蒋炜：思考这个资产，未来能够产生的现金流

巴菲特致股东的信：“一般的衡量标准，例如股息率、市盈率、市净率甚至成长率，除非它们在一定程度上与企业的现金流入、流出的数量和时间挂钩，否则，就无法运用去估值。”

有投资者认为，因为PB=ROE*PE，所以他们认为PB在估值中是一个值得重视的考察视角，因为其既考虑了资产的盈利能力即ROE，又考虑了PE的估值倍数。最好是选择高ROE，低PE的生意。如果一个生意可以长期可持续性维持在20%的ROE，已经是盈利能力非常不错的好生意。如果经过审慎的分析后，如通过未来现金流折现视角，当下给25PE是合理的，那么20%ROE * 25PE就是5PB是合理估值，再保留40%安全边际，需要跌到5PB*6折=3PB才能买入。3PB，拆解看相当于20%ROE和15PE。

麦当劳的市净率却是负数，苹果的市净率甚至高达40-50倍。麦当劳的净资产是负数，但是每年依然可以产生很高的经营性现金流，所以PE估值不低，但是看PB估值却是负数，PB估值已经失去意义。苹果的净资产近几年是逐年下降的状态，虽然公司的净资产逐年下降，但是公司的盈利能力却是不断提升。公司还能够通过回购注销股份的方式回馈股东。这两家公司的特征都是品牌价值很高，它们的业务发展并不依赖于有形的净资产，而是依附于品牌商的无形资产所带来的经济商誉。麦当劳的净资产是负数，但是并不影响公司的业务开展，通过品牌价值，占用上下游的资金，可以从容地获取稳健的自由现金流，赚钱后还可以回购注销股份。

麦当劳股东权益变化

麦当劳经营活动现金流流量变动

麦当劳股本历史变动

苹果（APPLE）股东权益

苹果（APPLE）经营活动现金流量

苹果（APPLE）股本历史变动

A股中，不依赖于有形资产，通过无形资产进行经营的生意有哪些呢？比方说，贵州茅台的经营并不主要依赖于固定资产，而是品牌价值的无形资产所带来的定价权。如果贵州茅台把公司账上的现金全部分红，并不影响其业务的正常开展，但是这个时候我们看公司的净资产是大幅度下滑的，表面上看市净率会大幅度提升，难道就说明公司的估值提升了吗？显然并没有。对于茅台这个生意，社交货币属性所带来的定价权是不依赖固定资产的，而是品牌价值的无形资产更为重要，但是无形资产的经济商誉能力，其实贵州茅台的财务报表上并没有直接地体现出来，所以看其净资产做估值是不对的。对于具备很好经济商誉的生意，看报表净资产的估值倍数已经没有参考价值。

未来现金流折现才是评估资产内在价值正确的视角。我们买的是资产，买的是这个资产未来能够产生的现金流的折现。我们并不能简单地看一个公司的市盈率超过30倍，就认为它是贵了，也不能简单地认为一家公司市盈率当下只有3倍，就认为它很便宜，如果我们没有充分了解的话。市净率也是一样的，一家公司现在市净率是40~50倍，并不代表这家公司现在就是高估的，它的净资产是负数，甚至也不是高估的，但是一家公司目前的市净率是1倍或者是0.5倍，也并不表示这家公司现在就是低估的。股息率也是一样，6%的股息率就一定是很便宜吗？也未必，我们还需要建立在对这个公司长期发展前景的确定性上面的了解。如果当下的股息分红是不可持续的，那么当前的高股息率有可能还是价值陷阱。估值跟市盈率高低没有关系，与未来现金流折现有关系。3倍市盈率的地产股可以很贵，市盈率负数的公司，可能还是低估的。关键是懂不懂这个生意，能不能看得清未来现金流的确定性和成长性。

我们在做估值的时候，把我们所有的思考落脚点还是落在对于一个生意本身的理解，这个生意未来10年它的现金流到底会发生怎样的流入和流出，这才是我们重点需要花精力的地方。过去的经营历史不能够代表未来，如果简单地只是看过去的经营历史，就觉得这家公司是一个很优秀的公司，当下就值得投资，这是绝对不对的。因为过去这家企业它所面对的经营环境，如人口的自然增长、人均收入的提高、出口贸易额的增加等，过去10年企业所面对的外部经营环境与这个企业未来10年所需要面对的环境，可能会有天大的区别。我们并不能简单地线性外推一家公司过去10年，在那样的环境下，它能够实现很好的成长性，就误以为其未来10年在当下的宏观环境下，这个企业依然能够实现很好的成长性，这是有问题的。过去的盈利能力、成长能力只能代表过去，无法代表未来。

因此当下静态看市盈率、市净率和股息率的高和低都没有意义。我们重要的是判断未来，这才是投资最难的地方所在。这家公司当下能够产生多少的自由现金流，未来5年、10年的自由现金流是不是有确定性的，能够实现良好的成长性，你为什么认为这家公司它未来的这个现金流是能够大幅度的成长，理由是什么？这些理由能够站得住脚吗？

警惕未来10年，外部环境的冲击对企业经营扰动，所带来的现金流的不确定性。如新出生人口下行、房地产市场萎缩、出口贸易受到压制、国家的医疗政策的集采、军品集采预期，海外的一些地缘政治的冲突后的贸易保护等，在这样复杂的宏观背景之下，到底哪些企业未来的现金流有确定性？这是要做深度思考的。上面所说的这些宏观环境的不确定性，对一些企业的经营上所带来了负面影响，那么我们在做估值的时候，对有些企业，其实我们就是看不清未来的现金流将会如何变化，那么就谈不上进行估值动作。谨慎回避才是上策。

有的朋友通过研究这家企业未来几年的扩产情况，然后分析这些产能在达产后，按照当下的产品价格，判断这家企业未来几年扩产后，它的这个利润中枢大概会落在什么地方。但是，企业它所扩产出来的产能，有可能并不能够被需求端给消化掉。那么产能已经扩充出来了，它需要固定资产的折旧，同时需求端如果又不景气，叠加它的营收上不去，那这家企业有可能会因为扩张而导致它的各方面的负担特别重，反而会损害它的盈利能力。留存利润如果不能投入到高回报率的生意上，扩产反而会伤害股东利益。

从未来现金流折现视角，思考巴菲特出手为什么买得便宜？15倍“自由现金流”的神奇之处。如果一个生意，投资者非常谨慎地判断其未来具备永续经营能力，可以伴随通货膨胀持续地提高产品价格而不用担心销量的下滑，如果远期看，永续增长能力只有3%，那么在10%折现率基础上，这个生意当下的合理估值是1/（10%-3%）=14.28倍。所以，如果一个具备永续经营能力的生意，跌到15倍“自由现金流”附近，其中估值隐含的意味是未来几年已经没有成长性。如果一个投资者经过分析后，可以判断出未来依然有成长空间，那么如果能够以15倍“自由现金流”买入，已经具备了安全边际。未来几年，业绩恢复到双位数增长后，市场的观点可能就会扭转。如果一个生意永续可以保持6%成长性，资本支出几乎可以等同于历年的折旧，那么在10%折现率基础上，给25倍是合理估值，保留40%安全边际，打6折后也是15倍估值。

特别鸣谢：感谢大视野投资俱乐部陈景清、王元兴先生的点拨。以上内容来源于团队内部辩论，如果表述有误，所有的责任在于我自己。