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1、生益科技的主营产品是覆铜板，是下游PCB板厂商的主要原材料。中国PCB行业产值从2008年的150.37亿美元增加至2016年的271.23亿美元，年复合增速达到7.65%，远超过全球整体增速1.47%。随着电子化进程的深入以及技术的升级，例如5G的预商用、汽车电子化、智能家居的推广等等，市场机构预计全球PCB产值增速会维持在2%-5%，中国PCB产值增速预计会高于全球，有望维持在7%-10%，对覆铜板的需求有望持续增长。 2、中国大陆作为全球最大的覆铜板产地，2012年中国大陆刚性覆铜板产量占全球67.11%，2016年该比例已经攀升至70.90%，未来该趋势有望延续。2016年底至今覆铜板上游原材料电子铜箔、玻纤布和树脂涨价造成覆铜板价格上涨，同时我们也注意到2016年中国大陆地区的整个覆铜板的产能利用率达到61%，相对于前几年有明显提升，仅仅从覆铜板的单价提升已经无法解释这一现象，我们认为由于对PCB需求的增加已经传导至上游覆铜板行业，未来整个覆铜板行业有望摆脱供需相对平衡的周期阶段，进入新的成长阶段。 3、通过浏览新上市的PCB公司招股说明书，我们发现目前A股的PCB众多公司均是生益科技的下游客户，其中有的公司已经进入生益科技的前五大客户。随着这些PCB公司上市后扩建新产能，对生益科技的覆铜板采购量也会增加，同时，生益科技通过发行可转债募资新建产能，供给与需求同增。 4、预计公司在2017年至2019年营收分别是106.19亿/124.55亿/139.32亿元，同比增速达到24%/17%/12%，归属于母公司净利润分别是10.21亿/14.01亿/15.64亿元，EPS分别是0.66元/0.91元/1.01元，对应当前股价估值分别是26/19/17倍。 风险提示：覆铜板短期价格波动性较大 第1部分 公司概况 公司创建于1985年，1998年在上海证券交易所成功上市，是国内覆铜板行业首家上市公司，在松山湖高新技术产业开发区和万江设有两大生产基地，基于战略发展需要，先后在咸阳、苏州、常熟、南通、九江、香港和台湾等地建立了全资子公司和控股子公司。公司板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2016年度的7300万平方米，根据Prismark的2016年的统计和排名，生益科技以85亿美元的营业收入和11%的全球市场份额成为全球第二大专业覆铜板生产厂家。
公司2017年前三季度共完成销售收入77.29亿元，同比增加26.50%，实现净利润8.34亿元，同比增加64.59%，公司前三季度业绩提升的主要来自于公司产品覆铜板价格提升、公司优化产品销售结构以及产量提升。 第2部分 需求端：中国PCB产值增速高于全球增速 公司主要产品覆铜板、粘结片位于PCB产业链中游，上游是电子玻纤布、铜箔和树脂等原材料，下游是PCB板材，其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、环氧树脂，分别约占产品成本的 44%、21%和 32%。
根据Prismark统计数据，2016年全球PCB产值是542.07亿美元，相比于2015年553.25亿美元减少了2.02%，根据IPC发布的《2016年全球PCB生产报告》显示，剔除汇率变动和物价等因素影响，2016年全球PCB产值实际增长2.2%。
2.2 从产地观察：中国PCB产值增速全球领先 从PCB产地来看，由于亚洲劳动力成本相对低廉，目前已经成为全球最重要的电子产品制造基地，全球PCB产业中心也逐渐向亚洲转移，形成了以亚洲为中心，其他地区为辅的新格局。
2.3从PCB种类观察：多层板仍将保持较高市场份额 按层数分类，PCB可分成单面板、双面板、多层板、HDI板等；按结构分类可分成刚性版、挠性板、刚挠结合板等。从产品结构来看，目前PCB市场中多层板仍占主流地位，随着电子电路行业技术的发展，元器件的集成功能日益广泛，电子产品对PCB的高密度化需求更为突出，多层板、挠性板、HDI板和封装基板等高端PCB产品逐渐占据主导地位。 根据 Prismark 预测，在未来的一段时间内，多层板仍将保持首要的市场地位，为 PCB 产业的整体发展提供重要支持；预计到2021年，高多层板、挠性板、HDI板和封装基板等高技术含量 PCB 占比将达到 60.58%，成为市场主流。
供给端：中国大陆产能利用率快速攀升 3.1 覆铜板行业简介 覆铜板是将玻璃纤维布或其他增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而形成的一种板状材料（图6）。
Prismark公司2016年各种类刚性覆铜板产值调查统计结果如图8所示，其中，常规FR-4的产值尽管比2015年有所增长，但所占总产值比例在下滑，专用及特殊树脂基覆铜板（含其他板）、高Tg型FR-4覆铜板、无卤型FR-4覆铜板、纸基板及复合基覆铜板的产值所占比例都有所增长，其中以专用及特殊树脂基覆铜板（封装基板和高频高速板等）和纸基板及复合基覆铜板的产值所占比例增幅最大。
目前中国大陆作为全球最大的覆铜板产地，该地区刚性覆铜板产量全球占比每年都在增加，2012年中国大陆刚性覆铜板产量占全球67.11%，2016年该比例已经攀升至70.90%（图9），未来该趋势有望延续。
生益科技步入新增长轨道 生益科技作为覆铜板龙头企业之一，近几年营收稳步增长，毛利率从2012年的13.61%稳步提升至2016年的20.54%。2017年上半年生产各类覆铜板3,850.66万平方米，比上年同期增加14.65%；生产半固化片4,682.43万米，比上年同期增加8.25%；生产印制电路板432.81万平方英尺，比上年同期增加4.57%，同期销售各类覆铜板3,476.79万平方米，比上年同期增加2.39%；销售半固化片4,579.70万米，比上年同期增加7.24%；销售印制电路板450.80万平方英尺，比上年同期增加9.80%，实现营业收入485,453.85万元，比上年同期增加24.61%。 2016年由于材料端短缺，受主要原材料涨价影响，公司主要产品覆铜板开始涨价（图11），在上下游产业链结构中，覆铜板的议价能力最强，不但能在玻纤布、铜箔等原材料采购中拥有较强的话语权，而且只要下游需求尚可，就可将成本上涨的压力转嫁下游PCB厂商，因此生益科技2017年前三季度营收增速达到26.50%，毛利率也由去年同期的20.54%提升至22.06%。 我们认为原材料涨价是导致覆铜板涨价的导火索，未来下游PCB板厂商对覆铜板需求的增加会对覆铜板价格形成有力的支撑，整个覆铜板行业从前期的周期行业进入新的增长阶段。对生益科技来说，随着公司新增产能在2018年-2020年逐步释放，公司业绩增长持续性可期。 4.1 需求端：下游PCB企业纷纷上市扩建产能，有望带动覆铜板需求提升 公司向下游前五大客户销售金额占总销售比例近几年维持在20%-25%，根据可转债募集说明书披露，公司最近几年向下游前五大客户销售额如表6所示，另外对比下游PCB板生产商向上游供应商的采购金额（表5）可以发现，已有多家上市的PCB厂商均是生益科技的客户，其中有几家已经进入生益科技的前五大客户，随着众多PCB厂商在A股IPO后进入产能扩建期，未来生益科技的主要产品覆铜板需求大概率有望继续增加。
业绩拆分 : 覆铜板：2014年至2016年公司覆铜板产量分别是6,475万/6,314万/7,309万平方米，产能利用率和产销率都维持在100%，预计2017年至2019年公司覆铜板产量是8,381万/10,390万/12,570万平方米，对应营收分别是78.52亿/92.48亿/106.29亿元。 粘结片：2014年至2016年公司粘结片产量分别是7,737万/8,240万/9,567万米，结合公司这次定增投入的新产能，预计2017年至2019年公司粘结片产量分别是10357.16万/11,757.16万/13857.16万米，对应营收分别是13.98亿/15.70亿/18.29亿元。 印制电路板：2014年至2016年公司子公司印制电路板产量分别是617.3万/738.39万/862.87万平方英寸，生益电子印制电路板扩产后产能是100万平方英尺/月，公司暂时没有继续扩充产能的计划，预计2017年至2019年印制电路板产量是902.29万/1200万/1200万平方英尺，对应营收为13.53亿/16.20亿/14.58亿元。 综上，预计公司在2017年至2019年营收分别是106.19亿/124.55亿/139.32亿元，同比增速达到25%/17%/12%，归属于母公司净利润分别是10.21亿/14.01亿/15.64亿元，EPS分别是0.66元/0.91元/1.01元，对应当前股价估值分别是26/19/17倍。 估值:
钱德胜 18521004648 刘单于 17717895369 |
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来自： 昵称50782433 > 《生益科技》
投资要点
截止至2018年1月3日，公司总股本14.57亿股，均为非限售流通A股。2017年三季报披露公司最大的股东为东莞市国宏投资有限公司，持股2.30亿股，占比15.86%。
2.1 全球PCB市场预计维持低速增长
当前PCB市场下游的主要应用集中在3C（Computer、Communication、Consumer），其中电脑需求下跌，以手机为主的消费电子增长在趋缓，除此之外如汽车电子、物联网、5G等市场逐渐兴起，未来有望带动全球PCB需求。
其中，中国PCB行业产值从2008年的150.37亿美元增加至2016年的271.23亿美元，年复合增速达到7.65%，远超过全球整体增速1.47%；同时从世界百强PCB制造商分布来看，中国大陆和台湾共有69家企业入围，占比超过50%。从1998年到2016年将近20年中，世界百强PCB制造商排行榜（NTI-100）发生了巨大变化，现在仍在NTI-100中存在的仅有38%，大多数都出局了，1998年还没有中国大陆的PCB制造商进入世界百强，美国、日本占统治地位，到2016年中国大陆已经有45家企业进入世界百强名单（图4），同时中国PCB制造商在百强中的排名也在向前推进，如深南电路从入榜时第58名提高到第24名，景旺电子从入榜时第65名提高到第32名。
我们认为未来这种趋势仍会延续，即中国会有更多的企业进入NTI-100，并且排名会不断向前进。随着电子化进程的深入，以及技术的升级，全球PCB产值增速会维持在2%-5%，中国PCB产值增速预计会高于全球，有望维持在7%-10%。
第3部分
根据机械刚性划分，覆铜板可分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类；根据使用的增强材料划分，使用某种增强材料就将盖覆铜板称为某材料基板，这是目前最通用的分类方式，常用的刚性有机树脂覆铜板有三大类：玻璃纤维布基覆铜板、纸基覆铜板、复合基覆铜板，除了这三类以外，还有一种“特种覆铜板”，指除纸基板、通用环氧玻璃布基板及复合基板等用量大的常规板材以外的，目前用量还不是很大但性能要求比较高的覆铜板，包括聚酰亚胺玻璃布覆铜板、微波电路用改性聚苯醚玻璃布覆铜板、适应无铅化要求的FR-4 覆铜板等高性能PCB 基板材料。
