 新视角下的主题投资 主题投资起源于20世纪90年代，具有跨地域、跨品种、灵活多样、与时俱进等特点。按触发因素的不同，主题投资分为宏观性主题、行业性主题及事件性主题。目前，主题投资已成为与价值投资、成长投资等并驾齐驱的重要投资策略，三者在分析基础等多维度虽存在差异，但却也具有紧密联系。 围绕BAPM和DDM模型的投资方法论 我们认为，市场“情绪”具有两层含义：市场乐观或悲观程度以及市场交易主体的变换，噪音β是实现对“情绪”定价的关键因素。主题投资过程中，市场从有效到无效，再到有效，实质是市场交易主体不断变换——通过噪音β影响市场风险溢价；市场无效时，资产价格表现大起大落，主要原因在于市场情绪预期变动引起噪音β相应变动，从而影响市场风险溢价。 主题的驱动因素有分母端——未来预期现金流，正向影响主题表现；分子端——市场无风险利率和市场风险溢价，负向影响主题表现。宏观性主题驱动因素主要来源于未来预期现金流的变化，其往往具有长期行情；事件性主题驱动因素主要是通过作用噪音β引起市场风险溢价预期变化，往往是短期行情，但却具有相当强的爆发力；行业性主题介于宏观性主题和事件性主题间。 主题盛行的宏观环境、主题影响因素及途径 主题投资盛行时，市场往往具有以下特征：1）流动性一般处于上升期或从偏紧变为宽裕的拐点；2）市场风险偏好往往上升。 影响主题表现的有两个关键要素，且影响途径有所不同：1）主题自身属性。主要通过影响未来预期现金流和市场风险溢价影响主题表现；2）外部市场环境。可通过影响未来预期现金流、市场无风险利率以及风险溢价影响主题表现。 典型主题价格表现特征与主题投资步骤 典型主题价格表现往往“一波三折”，因此，获得超额收益的前提是精准把握主题表现的节奏。我们认为，完整的主题投资要经历三个阶段：主题挖掘、构建组合和主题择时。其中，主题挖掘包括主题投资分析和判断预期趋势；构建投资组合包括主题行业配置、主题行业内个股精选以及主题配置动态调整；主题择时的核心则在于判断主题投资的退出时点。 1、市场情绪剧烈变动。 前言：变化中寻找不变 在股票市场上，寻求别人还没有意识到的突变。 ——索罗斯 近现代意义的主题投资起源于20世纪90年代，自诞生之日起，主题投资就由于短期内可能带来丰厚的超额收益，引起了市场的极大关注。然而，作为典型的事件驱动型投资策略，不同主题事件间天然的割裂性，使得每一个主题几乎都具有一套独特的投资逻辑，不同主题往往需要“具体问题具体分析”，这种特性常常给参与主题投资的投资者带来较大的不便之处。 那么，有没有统一的分析框架，让我们无论是做研究，还是进行投资，均可以行之有效地快速切入主题？有没有放之主题皆适宜的方法和规律，在主题挖掘、构建组合以及主题择时等阶段可以提供有益的启示和指引？ 花开花谢，潮起潮落，变化的是事件和股价，不变的却是隐藏背后指导运行的规律。我们始终认为，即使表面看起来零散、割裂的主题，也必然有统一且完善的逻辑分析框架，以及存在着放之主题皆适宜的方法和规律。我们也深知，当主题风起时，唯有准确、及时地站在主题风口，才是获得丰厚收益的保障。有鉴于此，主题投资框架研究系列报告的主要目的便在于：试图去构建统一且尽量完善的逻辑分析框架，以及探寻放之主题皆适宜的方法和规律。 作为主题投资框架研究系列中的开篇报告，本文将基于行为资产定价模型（BAPM）以及DDM估值定价模型，试图构建统一的主题分析框架，探讨主题投资盛行时的宏观环境、主题投资的影响因素以及具体路径，并对如何参与主题投资阐述整体思路。具体来看，第一章为基础篇，主要是阐述主题概念、起源和发展，并与其他投资方式进行比较。知己知彼，方能“百战不殆”；第二章为理论篇，主要围绕行为资产定价模型（BAPM），以及DDM估值定价模型分析主题相关标的资产如何定价；第三章探讨影响主题投资的因素，包括宏观环境、主题投资的关键属性以及分析具体影响路径。我们发现，当主题投资盛行时，市场流动性和风险偏好往往也上升或改善期；第四章将致力于阐述参与主题投资的整体思路。 敬畏之心应常有，风险意识不可无。市场瞬息万变，主题投资尤甚，因而，如何踏准节奏，在追求超额收益的同时，将风险控制在合理范围内，是摆在主题投资面前的永恒问题。有鉴于此，在接下来的主题投资框架研究的系列报告中，我们将通过回溯历史上重大主题，发现与总结相应规律，对主题投资的三个阶段——主题选择、构建投资组合以及主题择时，进行详细探讨。 然而，作为为数不多探讨主题投资框架的系列报告，目前市场上可借鉴的文献和报告并不多，本文所构建的主题投资分析框架也难免会有考虑不足之处。未来，随着市场以及主题投资自身的变化，我们将对框架进行进一步拓展和完善。 新视角下的主题投资 主题投资的演变、特点与分类 主题投资起源与发展 作为典型的事件驱动型投资策略，主题投资是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对市场具有大范围影响的潜在因素，对潜在的相关受益的行业，以及相关公司进行投资的方式。简而言之，主题投资一般依赖于某些事件或某种预期所引发的投资热点。 广义上的主题，其历史十分源远。最早的主题可追溯到公元前“丝绸之路”，而后重要时代主题频现，如11世纪的十字军东征、欧洲重商主义的崛起、文艺复兴等，其中尤以17世纪中期荷兰的“郁金香泡沫”最为典型：1634年，炒买郁金香蔓延为荷兰的全民运动，到1637年，相比上一年，郁金香价格涨幅高达59倍。 近现代意义的主题投资起源于20世纪90年代，最初倡导者为瑞银华宝前全球首席策略分析师Edward Kerschner。Edward Kerschner提出过许多前瞻性的主题，例如1997年提出的顺应信息时代Converging Technologies，又如提出反映全球化背景下亚洲崛起的Asian Affluence。 1994年瑞士Sarasin Equi Sar全球主题基金是主题投资的最初代表，20世纪末到21世纪初，随着各种主题指数的出现，如安硕MSCI国家指数（1996年），美国各类主题投资基金纷纷涌现。 国内主题投资基金的起步较晚，但近年来发展较为迅速。2005年1月初，国内第一只主题策略基金——博时主题行业基金成立，拉开了国内主题基金的序幕。但2010年之前，国内各基金管理人仍以传统选股方式为主，主题基金发行相对很少。从2010年开始，随着A股市场逐步进入震荡下行阶段，主题投资基金发行开始升温。据我们统计，目前存续的810只股票型基金中，带有“主题”两字的基金数量达49只，占比达6.05%，但实际上，考虑到即使基金名称中不带“主题”，仍有可能是以主题投资为主的基金，因而，这一比值实际上低估主题投资基金的数量。 近现代意义的主题投资的兴起具有深刻背景。一方面，在全球化大背景下，伴随着跨国企业的迅速发展，以及新兴产业发展风起云涌等，欧美等发达国家的投资经理开始普遍意识到用传统的地域及行业概念界定投资目标已经变得不再准确或全面，主题投资概念逐渐萌生。另一方面，全球化的深入发展，使得各国之间联系日益紧密，商品和资本流动的壁垒得以进一步消除，从而为资本在不同国家、行业、产品间进行配置提供了极大的便利，奠定了国际主题投资迅速发展的基础。 主题投资的特点 主题投资依赖于驱动经济体长期发展趋势的某个特定因素，与其他的投资方式相比，其具有鲜明的特色：主题投资可以根据某一阶段的特定风险驱动因子，自由灵活地构建投资组合，从而突破了行业、地域以及个股等方面的限制，具有跨地域、跨品种、灵活多样、与时俱进等特点。 主题投资的分类 按照触发因素的不同，主题可分为宏观性主题、行业性主题以及事件性主题三大类。所谓宏观性主题，是通过分析宏观经济总量或边际的变化，从自上至下的角度寻找相关的投资机会，人民币升值、消费升级、金砖四国、中国城镇化、区域经济振兴等均属于这类主题；行业性主题主要以中观层面为主，致力于寻找产业升级或行业扶持政策驱动下的投资机会，石墨烯、5G等均属于这类主题；事件性主题是重要事件预期提升相关企业的资产价值、盈利等所产生的主题性机会，例如流感、央企重组、国企改革、埃博拉病毒等，但值得注意的是，由于政策而产生的主题也属于事件性主题，例如中日韩自贸区、京津冀一体化、一带一路、新疆区域振兴等。 主题投资的演变、特点与分类 主题投资与价值投资的异同 主题投资与价值投资既有联系，又有区别。价值投资是以内在价值为基础的投资方式，其核心在于寻找由于市场无效所引起的价值低估机会，而主题投资核心则在于寻找由于市场无效而引起的高估机会，因而，这两种价值投资方式均建立在有效市场假说之上——认为短期的市场无效最终会回到市场有效状态。不同的地方仅在于价值投资是以标的内在价值为基础的，其难点在于买在低点，而主题投资是以事件发展趋势的预测未基础的，其难点在于卖在高点。此外，价值投资过程体现为预期趋势持续发展或偏差纠正，其更关心趋势是否延续或偏差何时会有市场体现；而主题投资过程体现在价格逐步靠近价值，相对更关心价值和价格的偏差有多大。 主题投资与成长投资的异同 主题投资和成长投资在成长阶段、业绩维度、持续时间、股价驱动等诸多方面均存在不同。主题投资处于成长阶段的萌芽期，更加看中事件对未来预期业绩增长，因而，标的表现为股价上涨，但当期业绩或不会提升；成长投资处于成长阶段的渗透率提升期，以现实的可跟踪的业绩增长为投资基准，行业趋势基本清晰，且已具有较为明确的估值中枢，挣得主要是业绩的钱，因而，相关标的往往表现出业绩提升，估值却保持相对稳定或趋于下降。从投资窗口期看，主题投资的时间窗口期持续时间往往较短，一般为2周至1年，而成长投资时间窗口的持续时间一般为2年至5年，甚至更长。 由于主题投资和成长投资处于成长的不同阶段，因而，两者之间的联系也十分紧密：成功兑现的主题最终会转化为成长投资！ 综合上文分析的主题投资与价值投资、成长投资的异同，我们看到三种投资方式间存在着紧密的联系：成功兑现的主题往往转化为成长投资，成长投资经过一段时间的发展，则往往会转换为价值投资。一言以蔽之，成长的尽头是价值，成长的早期是主题。 主题投资与题材炒作的异同 由于主题投资和题材炒作均依赖于某些事件或预期，引起市场上有些观点认为主题投资等同于题材炒作。实际上，主题投资和题材炒作在分析框架、行情持续性、预测方向以及驱动因素等方面存在着明显的不同。具体来看，分析框架上，虽然市场情绪对主题投资和题材炒作均具有重大影响，但相对而言，主题投资具有更加严密的方法论，拥有从研究到投资的完整流程；行情持续性上，主题投资时间窗口期更长，而题材炒作往往表现为“短平快”；驱动因素上，主题投资符合产业升级要求、经济转型或政策趋势，而题材炒作往往受市场资金驱动。 围绕BAPM和DDM模型的投资方法论 上一章阐述了主题投资的起源与发展，并将主题投资与价值投资、成长投资等进行了多维度的比较。本章将试图探讨主题投资的理论基础，并在此基础上，提出一套较为完整的主题方法论。 市场有效与市场无效 有效市场假说指价格能够充分反映可用信息的市场，其所隐含的重要意义在于信息能够立刻反映到价格上，因此，投资者应只能预期获得正常的收益，而等到信息披露后才认识到的信息的价值并不能给投资者带来任何好处。根据有效市场假说，价格能够恰到好处地反应新信息的影响，故而不存在高估或低估的现象。 然而，主题投资前期，市场并非像按照有效市场假说所设定的路径运行。这主要体现在对于每一个崭新的重大主题，一般而言，市场往往过度反应，而一旦利好消息落地，相关标的资产会大幅回落，向“内在价值”趋同，市场逐渐回归到有效状态。以雄安新区为例，当雄安新区概念横空出世时，其定位之高，引起了市场无限想象空间，二级市场上相关股票供不应求——不仅龙头连续一字涨停，而且甚至某些仅与雄安主题有微弱联系的个股，也纷纷大涨，而当潮水退去时，雄安主题指数出现了较大幅度回调，逐渐向“内在价值”靠拢。
市场之所以在主题投资前期过度反应，我们认为主要原因在于“情绪”导致市场投资行为的非理性：投资主体易受到自身能力局限，当一个全新的主题开始出现时，投资者的认识不可能完全正确，尤其是受预期未来显著超额收益的吸引，叠加在“羊群效应”的作用下，投资者更容易做出非理性行为。 综合上文，我们认为，一个全新的主题兴起时，“情绪”浓厚的市场往往是非理性的，市场反应过度，往往引起主题前期出现与价值偏离较大的涨幅。但随着市场对信息的充分理解，以及主题标的资产价格的严重“透支”而形成的“泡沫化”，具有前瞻性的投资者会首先退出，在市场悲观情绪的作用下，市场会出现类“恐慌性”抛盘，引起相关标的资产快速调整，不断向“内在价值”靠拢。
实际情况远比这里分析的复杂，主要原因在于主题相关资产价格向“内在价值”调整的道路曲折——往往要经历几轮这样的“反复”，才会达到合理的价格区间（我们在下文还将进行详尽地分析）。由于这对我们最终分析结果影响并不大，这里仅进行简化分析。综合上文，我们看到，主题标的资产价格表现实际上就代表了市场从有效到无效，再到有效的过程。 立足于BAPM和DDM模型的资产定价 主题投资框架的核心在于对不同阶段的标的资产如何进行定价。既然主题投资是一个从市场有效到市场无效，再到市场有效的过程，如果存在某种特定的定价机制，主导了主题不同阶段的标的资产价格走势，那么理论上，按照这种定价机理，就可以实现对主题未来演绎路径的大致预判。 在有效市场上，股票价格已完全反映市场充分可用的信息，通过传统的金融资产定价模型，可以实现对标的资产合理定价。但在无效市场上，由于“情绪”引起的非理性因素在投资过程中占据较大权重，传统金融资产定价模型显然已不能合理对资产进行定价。因而，主题投资框架的核心便在于是否能找到对“情绪”合理定价的方式。 无疑，答案是肯定的。接下来我们会发现，结合行为资产定价模型（简称为BAPM，衍生于资本资产定价模型CAPM）和DDM估值模型，主题投资不同阶段标的资产价格走势可以得到较为合理的解释。
噪音β是实现“情绪”定价的关键 在行为资产定价模型（BAPM）中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者，其中，信息交易者是理性投资者，他们符合现代金融理论的假设，不会出现认识性错误，但噪声交易者易却经常会犯认识性错误。当市场上信息交易者占据交易的主体地位时，市场通常是有效的，反之，当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场通常是无效的。从这个角度看，主题投资的不同阶段——市场从有效到无效，再到有效的过程，其实质是占据主导地位的市场交易体不断变换的过程。 在这里市场“情绪”就具有了两层含义：市场乐观或悲观程度，以及市场交易主体的变换。我们倾向于认为：当市场处于无效阶段时，占据主体地位的交易者保持不变，此时资产价格的大起大落主要受市场乐观或悲观情绪预期变动影响；当市场经历从有效到无效，再到有效的变动时，驱动资产价格变动的本质在于市场交易主体的变化。那么，这两种“情绪”含义究竟通过何种途径影响资产定价呢？
按照行为资产定价模型（BAPM），市场“情绪”可通过行为贝塔定价。BAPM模型衍生于资本资产定价模型（CAPM），是在资本资产定价模型基础上的扩展。在资本资产定价模型中，证券的预期收益由贝塔决定，而在行为资产定价模型中，证券的预期收益由“行为贝塔”决定。行为贝塔将资本资产定价模型中的贝塔分为两个部分，即信息交易者的贝塔系数——表示信息交易者面对的风险，以及噪音交易者的贝塔系数——表示噪音交易者所产生的附加风险。此时，行为资产定价模型用公式可以表示为： R=R?f + βb*（Rm - R?f） 市场处于无效阶段，当市场较为乐观时，占据交易主体地位的噪音交易者的贝塔值很可能比信息交易者小，但当市场转为悲观时，噪音交易者的贝塔值很可能比信息交易者大。因而，主题投资的前期，市场受乐观情绪主导，导致行为贝塔小于传统贝塔，市场必要收益率降低，引起标的资产价格远高于以传统贝塔定价下的价格，此时市场表现为反应过度；当市场转为悲观时，情形正好相反。这解释了主题投资市场无效阶段资产价格大起大落的现象。
另一方面，上文提到主题投资的市场经历会经历从有效到无效，再到有效的变动，其实质在于占据主导地位的市场交易体的不断变换。此时影响主题标的资产定价的途径是行为β中噪音交易者所产生的附加风险是否为零，即噪音β是否为零。 资产定价根植于DDM模型 结合上文BAPM模型，并基于DDM估值模型，可以对主题投资标的资产定价建立一个较为完善的分析框架。从DDM模型看，主题投资的核心驱动因素有三种：未来预期现金流、市场无风险利率以及市场风险溢价（通过影响行为β）。按照影响形式的不同，核心驱动因素可归为分子端因素和分母端因素，具体看：
上文提到，按照驱动因素的不同，主题投资可分为宏观性主题、行业性主题以及事件性主题三类，结合DDM模型，我们可对三类主题投资做进一步区分。对于宏观性主题，其驱动因素主要来自于分子端——主题事件引起的公司未来预期现金流的变化，分子端因素属于长期性影响因素，因而，宏观性主题更可能具有长期行情；对于事件性主题，驱动因素主要源于市场交易主体变动引致的市场风险溢价预期变化，其途径是通过作用行为β，由于市场“情绪”往往难以持久，因而，事件性主题往往是短期行情，但行为β作为分母端因素，叠加较大的波动幅度，使得主题表现具有相当强的爆发力；行业性主题处于宏观性主题和事件性主题间，驱动因素一般是未来公司预期现金流和市场风险溢价预期变动共同作用的结果，因而，行业性主题一般既有长期行情，也有阶段性行情。
主题盛行的宏观环境、主题影响因素及途径 上文我们基于DDM估值模型指出，主题表现的本质驱动因素在于未来预期现金流、市场无风险利率以及风险溢价。现实中影响主题表现的因素，一般均是通过作用这三种核心驱动因素的一种或几种影响主题表现，下文我们将予以探讨。 主题投资盛行的宏观环境 主题投资盛行与市场流动性和风险偏好密切相关。具体看，当主题投资盛行时，市场往往具有以下两个特征：1）流动性一般处于上升期或者处于从偏紧变为宽裕的拐点；2）市场风险偏好往往上升。 主题投资盛行时，市场流动性往往上升 主题投资盛行时，市场流动性环境往往较为宽松或者处于从偏紧变为宽裕的拐点。我们以每月概念主题指数相对万得全A是否获得5%及以上的超额收益，作为判断当月该主题是否活跃的标准，通过将活跃主题占比（指当月活跃主题数量与截止至当月末所设立概念主题指数总数量的比值）与M2同比增速进行拟合，结果发现，活跃主题占比数值较高时，M2同比增速往往处于阶段性高位，或M2同比增速较上月增速有所提升，这表明主题投资盛行时，市场流动性大概率较为宽松，或处于从偏紧变为宽裕的拐点。 值得注意的是，以月度为区间进行统计，将活跃主题占比和M2同比增速进行拟合时，结果发现，两者之间表现近乎同步，而不存在领先或滞后关系。换言之，M2同比增速对主题投资盛行并不具有指示意义。
主题投资盛行时，市场风险偏好往往上升 主题投资盛行时，市场风险偏好往往上升。这主要体现在主题活跃程度往往与小盘股、高市盈率个股表现同步： 2011年以来，主题投资活跃时，小盘股、高市盈率个股表现也较为优异；当主题投资不活跃时，多数情况下，小盘股、高市盈率个股表现均不活跃。这表明，市场风险偏好上行的环境有利于主题投资。
现实影响因素及其影响途径 主题自身属性主要包括该主题增长预期、主题新颖程度、是否存在映射对标、主题稀缺程度以及催化强度等。一般而言，主题自身属性主要通过影响未来预期现金流和市场风险溢价影响主题表现，具体如下：
外部市场环境及其影响途径 上文指出主题投资盛行时，宏观环境往往表现为流动性环境和市场风险偏好上升，实际上，流动性环境和市场风险偏好也是影响主题表现的重要外部市场环境。除此之外，外部市场环境还包括宣传力度、市场情绪等，这些因素可通过影响未来预期现金流、市场无风险利率和市场风险溢价影响主题表现：
典型主题价格表现特征与主题投资步骤 典型主题价格表现往往“一波三折” 我们在前文提到，进行主题投资时，市场往往会反应过度，这主要源于预期内的显著超额收益强化了市场，导致行为β降低，引起相关标的资产价格偏离价值。然而，价值终要回归，当主题将要见顶、主力盘获利回吐压力不断加大时，某一时刻又会引起类“恐慌性”抛盘。所以，我们经常会看到当一个新的重大主题出现时，相关标的首先会连续大涨，但当主题见顶时，相关标的又会出现较大幅度调整。 事实上，价格调整从来都不会一步到位。主题初次回调时，连续的抛盘压力势必会造成调整过度。然而，在价值回归，叠加市场“情绪”逐渐转为乐观的作用下，主题会重新迎来上涨。一般而言，主题往往会重复两次及以上这样的过程，才会回归到合理价值。因此，典型的主题投资表现为“上涨——下跌——上涨——下跌……”的往复循环。但值得注意的，每经历一轮循环，主题表现的振幅变小。
主题表现之所以呈现“一波三折”，其本质原因在于市场“情绪”改变引起行为β的变动。市场通过不断这样的“调整试错”，直至回归至有效市场假说所假定的合理范围内。因此，对应典型的主题表现出的价格往复循环过程，行为β也呈现出“下降——上升——下降——上升……”循环变动，且其振幅也在不断变小。
主题表现出的这种“一波三折”循环特征，虽然提供了第二轮参与主题投资的机会，但无疑的，也对想要获得超额收益的参与主体提出了更高的要求——需要采取科学的方式，精准把握每一轮主题表现的节奏。我们下文将探讨主题投资的步骤。 主题投资“三部曲” 科学的方法、精准的择时无疑是参与主题投资时，获得超额收益的必要条件。一般而言，一个完整的主题投资要经历三个阶段——主题挖掘、构建投资组合和主题择时，分别对应具体逻辑框架构建、相关标的池选择以及确定买入和卖出时间节点。具体来看，各阶段主要任务和方法如下：
后记 本文是主题投资框架研究的第一篇，主要任务是基于行为资产定价模型以及DDM估值定价模型，构建了统一的主题分析框架。在接下来的主题投资研究框架系列报告中，我们将通过回溯历史上重大主题，对主题投资的三个阶段——主题选择、构建投资组合以及主题择时，进行详细深入地探讨。 证券研究报告：天行有常——新视角下的主题投资方法论 对外发布时间：2017年07月19日 报告发布机构：长江证券研究所 |
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