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一、爱尔眼科：全球规模领先眼科医疗连锁机构 公司是一家全国连锁的专业眼科医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。截至 2018 年，公司已建立 220 余家医院，覆盖全国医保人口超过 70%，年门诊量超过 400 万人，并且，在美国、欧洲和香港开设有80余家眼科医院。 1、公司简介、历史沿革 爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”）成立于2003年1月， 2007年进行股改，2009年1月登陆创业板。爱尔眼科发行前股本是1亿股，发行后股本为1.335亿股，陈邦先生为发行人的实际控制人，其通过湖南爱尔投资控制发行人6,000万股股份，并直接持有发行人2,380 万股股份，实际控制公司总股本的83.80%。发行后陈邦先生仍将控制公司62.77%，IPO前后爱尔眼科的股本结构如下图所示： 
IPO前爱尔眼科的股权结构：  控股股东湖南爱尔医疗投资有限公司2014年更名为西藏爱尔医疗投资有限公司，同时把注册地址由长沙改为拉萨，目的很简单就是为了避税， 2017年1月3日又更名为“爱尔医疗投资集团有限公司”。爱尔医疗投资集团有限公司目前股东为陈邦（80%）和李力（20%）。 公司自IPO以来至2017年以来，股本结构除了转增、送股、股权激励、以及管理层增减持外，大的结构基本没变，爱尔医疗投资集团持股在42%左右，公司创始人陈邦直接持股17%左右，李力和郭宏伟（系陈邦连襟）直接持股4%左右，陈邦作为公司实际控制人直接+间接持有60%左右的股权，公司在2018年1月5日首次进行增发配股，总配股数在6232.86万股，每股配售价格在27.6元，获配金额17.2亿元，其中高瓴资本认购其中60%，信诚基金认购20%，实控人陈邦认购20%。配售前公司总股本152363.55万股，配售后总股本为158596.4万股，配售前前十名股东列示如下：  本次配股后前10名股东列示如下：  注：爱尔医疗投资集团有限公司另外持有公司236,602,296股股份登记在中信证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户下。 本次非公开发行完成后，陈邦先生直接持有发行人271,135,338股，其直接及间接控制发行人56.28%股份，未影响公司的实控人地位。可见，公司自上市以来，股权结构一直都还比较稳定，前5名股东结构基本变化不大，后5名基本是一些机构投资者。 二、公司的创立故事——每一个伟大的民营企业背后都有一个伟大的创始人 1、邻居带入行 陈邦当过兵，退伍之后做过器材代理，搞过文化传播，还涉足过房地产，上世纪90年代揣着3万元到上海打拼，租住在弄堂，碰到一位靠给医院租赁眼科治疗仪器为生的邻居，几番闲聊下来，全无行业经验的陈邦决定入行淘金，并且没过多久“就找到了感觉”。 上世纪90年代末的中国，改革开放进一步深入，政策一度放宽，允许民间资本进入此前门槛较高的医疗领域。这让正在医疗器械行业打拼的陈邦眼前一亮，他在医疗新政中读到了无限的商机，于是毅然决定进军当时还是冷门的眼科医疗领域。 “当时进入医疗行业主要是想尝试一下新的领域。”陈邦提起当年的决定时轻描淡写，但现在看来，他当时推开的是一扇预估高达300亿元规模的巨大市场的大门。 1997年，陈邦倾尽3万元积蓄，陈邦采取“院中院”的模式与公立医院捆绑合作，在公立医院中设立眼科专科做近视检查和常规眼科手术。那几年依托公立医院的优势资源，陈邦赚到了第一桶金。然好景不长。2000年，国家开始大力整治公立医院“院中院”，陈邦只得从公立医院搬出来，另谋出路。2001年陈邦自立门户，在沈阳开出第一家眼科专科医院，不过生意一落千丈。其间，因为生意不好，陈邦的重要合作伙伴同时也是爱尔眼科的技术骨干选择了离开。2002年以后，不服输的陈邦在逆境之下选择与他人或单位合资的形式成立连锁医院。2003年初，爱尔眼科在长沙、成都、武汉等地几乎同时开出了四家医院，同时大力招兵买马，此时，眼科医疗已经成为热门专业，爱尔眼科生意顺风顺水，名气直逼北京同济医院和中山大学眼科医院等行业翘楚。 此后，爱尔眼科开始将触角向上海、深圳等一线城市和湖南地级市等三线城市延伸。短短数年，在全国11个省市开出19家连锁眼科医院。 爱尔眼科登陆创业板之后，陈邦身家暴涨，从最初的3万元到当前48.6亿元的账面财富，陈邦的创富故事为创业板增添了不少励志色彩。 2、上市——原本瞄准纳斯达克 在创业板首批上市的28家企业中，成立于2003年的爱尔眼科是为数不多的“适龄”公司。6年的时间，从一家只有1500平方米的“诊所式”眼科医院到如今有着19家连锁分院的医疗集团，这些在陈邦看来只能算是“走得比较平稳”，因为当时爱尔眼科曾有机会跑得令人炫目。 “2004年，爱尔眼科还不满一周岁的时候，我们就准备把公司弄到纳斯达克去”，陈邦顿了顿，“大家可能不相信，不过当时我们确实认真跟美国的风投谈了两年，那边很感兴趣，是我们自己在最后关头放弃的。”作罢的原因是，陈邦认为境外的资本不能很好地理解民营医院当时在国内的行业处境。“民营的身份让我们成为第一个吃螃蟹者，没有现成的可以照搬照套，还是自己来吧。” 不过那一次资本国际化的夭折，却使得爱尔眼科吸引了世界银行旗下旨在促进发展中国家私营企业发展的国际经融公司(IFC)的青睐。2006年，陈邦拿到一张800万美元的支票，爱尔眼科是当时国内唯一一家获得IFC长期低息贷款的企业。“钱虽然不多，而且只是借贷并不是入股，但是这一步是我们上市的关键”。因为从那以后，爱尔眼科从集团财务的审计核算到医院接待大厅中的直饮水和消防栓，IFC都要求按国际标准执行，正是因为已经规范化运行，创业板启动的时机正好给已为上市做足准备的爱尔眼科一个大展拳脚的机会。“所以我们这次上市显得轻松简单。”陈邦如是说，最后他的上市梦在A股得以实现 3、股价——不让长线投资者亏钱 轻松上市也反映在挂牌当天的股价上。爱尔眼科发行价定为28元，首日开盘价48.86元，盘中一度摸高至72元，当天以51.90元收盘，之后有涨有跌，波动不大。 “我对上市以来股价的表现还算满意，我认为50多块钱对爱尔眼科来说是合理的。”不过一些券商在研究报告中指出爱尔眼科的合理价格区间在30元到40元，陈邦对此有点激动，“真正来跟我们接触过的或者实地了解过我们医院的券商肯定不会给出这么低的价格，说实话，写这些报告的很多研究员根本就不懂我们这个行业。”当谈到公司股价今后的走势时，陈邦绕了一个弯，“由于很多基金都没有下手，现在基本上都是私募和散户在炒，所以整个创业板的股价走势都需要一年之后才能看得出。当然对于长线投资者，我可以在这里说，爱尔眼科不会让他们亏钱。” 陈邦认为，政策的逐步放开可能将是爱尔眼科今后最大也是最长期的利好。 而回过头来说到呈几何数字增长的个人财富时，陈邦则不愿多谈，“我现在也不是天天去关心股价，当创业板首富了也是别人告诉我的，我自己不会去算，而且那都是账上财富，一个午觉之后有可能多了几个亿，也可能少了几个亿。” 4、超募——三年内连锁到北京 相对于公司股价和自己身价，陈邦还有更要紧的事要去费心思：超募的6亿元人民币怎么花。 IPO的时候陈邦原本打算融资2.8亿，但最后融了9.38亿，扣除发行费用，比之前预期的多了6个亿。“我们做连锁医院的，从来不会愁钱多怎么花”，陈邦解释说，“这6亿也会用来建爱尔眼科医院，而且绝对不会走多元化发展。”陈邦的目标是，三年之内在全国大部分的省会城市都竖起爱尔眼科的牌子，“北京的话，我们三年之内肯定会到的。” 雄心勃勃的陈邦为了“三年连锁全国的”目标，现在大部分时间都在飞机上度过，“一天内飞三四个城市很正常”。这一变化最让陈邦受不了的是飞机上不能抽烟。就在接受记者采访的一个多小时当中，陈邦先后接待了一位公司独立董事、一位券商和一位业务伙伴，剩下的时间一根接着一根吞云吐雾，而在10月份之前，陈邦是不会抽烟的，“毕竟现在公司上市了，压力有点大”。 三、公司的商业模式和竞争优势 一家医院要成功运营，首先需要良好的口碑，口碑源于服务，服务一方面来源于有效的内部管理，另一方面来自患者对医院医生的认可，以及医生对医院的认可，形成一个良性循环。 爱尔眼科从创立之初独创医院“连锁”经营的模式，随着连锁网络盈利能力的全面成熟，地级市三级网点的布局逐步完善，公司进一步将三级连锁拓展至“中心城市-省会-地级市-县”四级连锁模式，这样的商业模式与国家近年提出的分级诊疗模式是异曲同工。爱尔的连锁模式，采用标准化复制流程，有效的缩短了医院前期建设的时间。在医院的经营管理上也可以复制管理经验，在信息系统的利用上，也可以通过统一布局，实现管理成本的规模效应。  为了四级连锁战略，爱尔眼科提出，到2020年，公司将在全国建设200家地级市眼科医院和 1000 家县级市医院或门诊部。为了实现这个目标，从2014年开始，爱尔通过设立并购基金对体外医院进行收购、新建和培育，这一模式不仅有效提升了公司的资金运用效率，而且能够大幅提升连锁扩张的速度和稳定性。这种做法也是目前很多上市公司运用娴熟的一种手法，通过产业并购基金进行股权收购，为了不影响并购标的对上市公司的业绩带来影响，一般前期上市公司以劣后LP参与投资并购基金，找一个有资质或者在该领域有经验的GP，再找一些券商、信托、银行、资管等作为优先级LP，上市公司提供兜底（无论是否明示与否），收购的标的一般作为上市公司的“可供出售金融资产”或者按权益法核算的“长期股权投资”，待到标的财务指标达标，再按照相关倍数收购回来装进上市公司，一般收购的倍数会低于上市公司现有PE。所以，公司的估值也因此上升，可谓是上市公司市值管理的利器。
平均而言，新建医院需要2-3年才能实现盈亏平衡，并购医院也只有部分优质标的才能在并购当年实现盈利，因此体内孵化多少会给上市公司业绩带来负担，不利于公司业绩的稳定，这其实也是限制体内孵化速度的原因之一。爱尔自从采用了并购基金模式，快速实现了自己的战略规划，前不久新开的重亲北碚爱尔眼科是爱尔的第222家医院。但是在爱尔医院上市主体内的医院只有80几家。  为了让并购基金的顺利推行，爱尔同时在2014年顺势推出了它的第三张王牌——“合伙人计划”。也就是在新成立的医院中，让医院管理者与医务人员付出一定的资金注资到新设立医院，在一定时间的运营管理后，再由上市公司进行回购，从而提高了激励的效率和力度：（1）、通过付出一定的资金成本以及直接的股权，让其加强了“主人翁”意识，为当地医院的协同发展尽心尽力；（2）、进一步的加大了激励的力度，使得在退出时，相应的合伙人能够获得更大力度的回报。同时，上市公司也从这样的设计中，降低了新设立医院盈亏平衡周期对上市公司利润的冲击，实现了三方共赢。这一招成为爱尔眼科凝聚领军人才，推进公司战略的重要抓手。很多当地有名的眼科医生被这一计划吸引加入爱尔。 以此次定增收购的东莞爱尔为例，东莞爱尔成立于2014年8月，合伙人通过合伙企业持有东莞爱尔25%的股份。假设东莞爱尔2017年净利润为1074万元（2017H净利润为537万元，假设全年为半年度两倍），2017年后收入以每年20%增长，净利率为20%；并假设合伙人在当年以15倍PE退出。若合伙人在2017年退出，合伙人平均可获收益246万元，约为平均出资额的2.16倍，若合伙人在2020年退出，此时东莞爱尔预计净利润为2148万元，合伙人可获得出资额4.31倍的收益。 爱尔的第四张王牌——就是对人才的培养机制了。医生是医疗服务行业最为稀缺，也是最为核心的资源。人才也是掣肘民营医院发展的一大因素。而爱尔已经通过自身生态体系的不断完善，将医生资源牢牢把握在手中，这也现在及未来爱尔的核心壁垒所在。从存量市场来看，目前我国眼科医生约30000名左右，整个爱尔体系的眼科医生数量超过3000名，约占全国眼科医生数量的8-10%。根据我国卫生统计年鉴的数据，截止2016年眼科专科医院的执业（助理）医师数量为9932名，同比增长14.15%，2009-2016年年复合增速为12.32%。爱尔目前获取医生的主要途径为（1）、从现有医疗体系中获取医生，主要为公立医院；（2）、自我培养。  公立医院目前是爱尔获取医生资源的最主要途径，爱尔与公立医院相比，在激励机制、晋升体系、科研支持等多个方面都有较大的优势。激励机制与公立医院相比，1、更加阳光化；2、工资薪酬处于行业中上游水平；3、中长期有股权激励以及合伙人计划来大幅提高骨干成员的忠诚度以及收入水平。晋升体系与公立医院相比，1、更大的发展空间：公立医院经常出现论资排辈或者编制问题，一些由于各种公立体制限制，而无法升职的优秀医生，可以在爱尔得到进一步地位的提升；2、业务上更多的锻炼，尤其是手术的机会：爱尔的眼科病人资源集中，眼科病人数量具有明显优势，公立医院医生通常需要多年等待也不一定有足够的手术机会，而在爱尔，由于病人资源集中，年轻医生会有更多更早的机会接触更多的病人，提升自身技能；科研支持方面，爱尔明显优于国内大部分公立医院。不亚于目前国内顶尖的公立医院：2016年开展学术培训活动682场，国家各类科研基金项目立项、结题27项，编制专著5本；同时，公司作为眼科专科医院，拥有亚学科更为细分的优势特点，给予了医生进一步加强在各自细分领域优势的机会。
除了通过与公立医院竞争，获取医生这一医疗服务行业的稀缺资源之外，管理层为公司持续发展前瞻性的布局，大力加强与科研院校的合作，提高自我造血能力。公司与中南大学合作，成立了中南大学爱尔眼科学院，改写了我国没有眼科专门医学院的历史，在吸引本科生的基础上，每年还计划招收30名硕士生和10名博士生。目前，中南大学爱尔眼科学院共有在读硕士研究生98名、博士研究生37名，将源源不断的为爱尔提供后备医生团队；同时，公司还与湖北科技大学进行合作，开设了湖北科技爱尔眼视光学院，培养视光专业本科及专科人才，为日后大力发展视光业务，奠定了良好的基础。  四、竞争格局和未来发展潜力
首先，从市场容量来说，爱尔的空间还有很大，并不用担心连锁速度过快导致没有市场可做。从爱尔眼科的准分子手术、白内障手术和视光服务三大业务来看，市场需求旺盛，且渗透率较低，未来发展前景广阔。  就准分子手术而言，据2014年卫生部和教育部联合调查显示，我国人口近视率高达33%，远超22%的世界平均水平。全国近视人口接近4亿，其中约有8000万人符合手术治疗条件，但目前每年近视治疗的手术量仅100万例左右，市场渗透率仅为1.25%，提升空间巨大。而作为近视矫正的主要手术方式之一，准分子手术的市场发展潜力巨大。 就白内障手术而言，据智研咨询发布的《2017-2023年中国白内障用药行业市场运营态势及发展前景预测报告》显示，2009-2016年期间，我国白内障患者由的9,075万人增长至11,947万人，CAGR为4.0%。从渗透率来看，我国的白内障手术率（CSR，用每年每百万人群中白内障手术的实施例数衡量）仍有较大提升空间。2011-2015年期间，我国CSR已经由684例增长至1700例，但仍远远落后于其他国家和地区。未来，我国白内障手术率将持续提高。 就视光服务而言，爱尔眼科以专业的医学验光配镜为专长。据EUROMONITOR预测，2020年我国眼镜零售市场规模将超过850亿元，长期市场空间达到1000亿以上，其中医学验光配镜将成为市场主流，市场规模有望突破250亿元。 从市占率上看，公司从 2012 年的 3.56%增长至 2016 年的 4.84%，市占率实现持续提升，其中 2015-2016 年提升速度明显加快。相信随着民营眼科服务市场的快速发展，同时，公司未来不断通过新建或并购方式加快以地级、县级 医院为重点的网点布局，预计营收 CAGR 有望维持在 25-30%，2021 年公司在我国眼科市场的市占率或达 7.66%-9.32%。 公司作为全球最大的眼科连锁医疗机构，已在分级连锁、专业品牌、技术人才、学术科研、管理体系和激励机制等方面形成显著的领先优势。主要竞争对手为各连锁医院所在地的一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。 |
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