首先我说说公司的投资逻辑。投资逻辑一：公司处于黄金赛道，理由如下：眼科医疗市场空间大，天花板高；行业长期保持高速增长，特别私立眼科医疗市场增长更快，达到20%左右的增速，龙头可达30%左右的增速；竞争格局好，在医疗行业中盈利能力最强，投资回报高，属于轻资产经营；还有门槛高，表现在眼科设备投入资金大，患者对品牌认知度高，没有技术实力和品牌的眼科医院，很难生存。可以异地复制。 投资逻辑二：公司具有好马的潜力或基因，表现在基本面扎实，财务健康靓丽，成长快且稳健，公司经营效率高、盈利能力强，在大湾区私营眼科医院，公司综合实力处于行业前3，深圳市处于第一，公司治理不错；核心人物林順潮是一位全球眼科界德高望重的眼科医生，他是香港太平绅士和全国人大代表，经常参与扶贫和公益活动，林医生的口头禅，没有贫穷的病人，只有患病轻重的、需要治疗的病人。 逻辑三：目前是一个不错的介入价格。我个人认为4港元左右值得介入，胜率和赔率都不错。但是估值带有很多的主观性，对公司认识深度不同，都会造成估值出现巨大差别。这是一个仁者见仁智者见智的问题。建议尽量保守考虑。 我今晚分享的内容包括5部分：
眼科市场覆盖4个细分市场，第一是眼科医疗市场，也是我们今天晚上讨论的焦点，第二是眼科医疗器械和药品，属于眼科医疗市场的上游，第三是眼镜市场，也属于眼科医疗行业的上游，第四个细分市场就是视力保健行业，包括中医按摩、针灸、视觉训练等
据统计至少95%的人曾经或正在与眼科医生或眼科药品有接触。
在讨论市场空间前，我们来认识一下眼球结构及其部位的发病机理，从外往里，眼球结构依次是泪膜、角膜、虹膜、晶状体、眼球体、视网膜。泪膜出现病变导致干眼症，全国有1亿左右患者；角膜出现病变导致近视和远视，全国有6亿左右患者；虹膜出现病变导致青光眼，有2000万左右患者；晶状体出现病变导致白内障，全国有4.4亿左右患者；视网膜出现病变导致黄斑变性，这是比较严重的，很可能出现失明。
我们来看看各种眼疾的占比，第一位的是屈光，也就是近视、远视占比44.2%，全国患者超过6亿，第二是白内障，其占比32.5%，全国患病人口超过4.4亿，这两个眼病是眼疾最大占比的。
我们国家当前眼科医疗市场规模大概1000亿左右，我们要了解眼科医疗市场的规模和空间，就得知道下面4个因素：第一 眼疾患者的数量以及未来变化趋势；第二就是就诊渗透率及其变化趋势，第三是人均可支配收入及其变化趋势，第四是医疗费用占比及其变化趋势。参见如下推算公式：
（1）眼疾患者数量快速增长 -人口老龄化趋势使得白内障等眼疾患者人数不断增加 -肥胖、长时间上网、熬夜等因素也使得白内障、近视等眼疾患者越来越普遍。 -电子产品高频使用、学习生活压力的加剧促使近视、干眼症等常见眼病发病率逐年提升。
这是世界卫生组织对中国人口老龄化进程的预测
这是Zenith统计的世界国民上网时间，中国排名第三位。 学习压力、电子产品高频使用，学生近视率及严重度大幅提升
中国青少年近视严重程度在全球第一，全国超过一半人口都是近视患者，国家已经“形势严峻、刻不容缓”来形容近视严重程度，已经提升到国家层面。
（2）眼疾患者就诊渗透率持续提高原因
从过去几年，我们国家的就诊渗透率保持年复合增长11.1%，参上图
表现为医疗资源的持续高投入。眼科专科医院占比持续上升，促使像爱尔、希玛等民营专科连锁的眼科的份额增长更快。
眼科床位数保持年复合8.1%增长
眼科医生保持6.8%的增长，目前规模大概5万左右，其中缺口相当大，估计至少有10万眼科医生的缺口。
还表现在我们国家就诊渗透率基数低，在全世界，中国的白内障手术率与贫穷的非洲处于相同水平，与印度相差3-4倍，甚至比邻居尼泊尔差2-3倍。看看中国所处的位置，在平均线下极低的位置，这说明，我们国家的就诊渗透率会有相当大的提高。
看看我们国家第一大眼疾屈光的手术率每百万屈光病患有500例做了飞秒激光手术，而与我们人种相近的东亚日本和韩国则分别达到每百万4700多例和3100多例。有6-9倍的空间。
我们国家第二大眼疾白内障的手术率每百万仅有1400多例，而日本和印度分别达到每百万10200例和4830例，相差的空间4-8倍。
健康意识、消费升级促使屈光、视光等可选消费的快速增长；比如，近年来高端视光业务的角膜塑形镜增速均在30%以上；屈光全飞秒激光手术增速达到20%左右。
医保政策和政府重视已提到国家层面。
要达到每年降低0.5%的近视率，全社会每年投入上千亿费用。可见这个社会压力和任务是很重的。 1. 就诊患者数量（N）快速增长
综上所述，由于眼疾患者人数（1）和就诊渗透率（2）都增加，就诊患者数量（N）理应保持增长。即:
（3）人均可支配收入的持续增加
（4）医疗费用占比的持续增加 最近几年医疗费用保持年复合增长6-8%的增长
可见由于人均可支配收入（3）和医疗费用占比（4）都增加，医疗费用（F）同样保持增长。即:
眼科医疗市场规模过去几年保持16%的增长，根据以上分析及推测未来一段时间市场规模将几乎相同的增速，对于私营眼科连锁将会保持18-20%左右高速增长，龙头的民营眼科连锁将会有25-30%的高速增长速度。 我们来看看中国内陆的私营眼科市场与公立眼科市场的目前规模和过去增速，以及未来增速的预测。
再来看看香港私营眼科市场的当前规模是40亿港币，过去年复合增速为5.4%，未来预测会年复合增速为7%，出现加快的趋势。
市场空间小结：
二、竞争格局（纵向） 接着来看行业竞争格局。我们从纵向和横向两方面来看。纵向看，我们国家眼科医院有这样4种医院：第一综合公立医院的眼科门诊，第二是公立大型眼科专科医院，第三是今天晚上讨论的民营连锁眼科医院，第四是本地民营小型眼科医院。其中优秀的民营眼科连锁处于赛道最优位置，竞争格局好。 1.优秀民营眼科连锁已占据赛道的最优位置
2.眼科门诊在公立综合医院被边缘化 公立综合医院中，眼科门诊无论在收入和利润上贡献低，不到10%，资源投入低，眼科医生收入低，在各科室排名倒数，仅略高于儿科和耳鼻喉科医生。眼科门诊在公立医院的边缘化成就了民营连锁眼科医院，原因一：面临公立医院的竞争压力减小，原因二是公立医院眼科成为民营连锁眼科培训基地。 3.民营连锁眼科对医生的吸引力更大 1）更好的晋升渠道：民营连锁眼科医院的快速发展为各层级的眼科医师提供了广阔职业发展空间。 2）更好的薪酬与激励：民营连锁眼科医院医生待遇远高于公立，除了薪酬50~100%的提升外，还可以通过合伙人计划享受供职医院高速发展的股权分红。 3）更好的设备与更多手术机会：民营连锁眼科医院可以及时配备世界最先进的各类设备，在眼科被边缘化的公立综合医院难以实现；更好的设备、优质的服务为民营医院带来了更多的客源和手术机会，医师技术和经验也能更快提升。形成良性循环 4.民营连锁眼科资本优势明显、政策宽松、效率高 1）资本优势明显：民营连锁眼科医院具有更强的融资能力。由于眼科医疗手术设备高昂，如全飞秒设备超过1000 万人民币，资本门槛较高，介入难度大。 2）政策相对宽松、效率高：公立医院受到编制和财政投入的制约，扩张难度大，受到严格的审核和控制。民营连锁眼科医院则不受此影响，开设连锁的难度小，动力强、经营效率高。
民营眼科医院的发展态势明显好于公立眼科医院，民营眼科医院数量保持年复合15%的增速，而公立眼科医院的数量持续减少，出现关闭或被民营眼科医院并购的势态。 中国私营眼科医疗市场的玩家及其市场份额：
二、竞争格局（横向） 我们从横向角度来看眼科医疗细分行业的竞争优势。从增值服务能力和竞争性角度来看，具有印钞机特性的细分有眼科、养老康复和体检。
从增值服务比重与资产投资角度看，具有印钞机特性的细分有眼科、养老康复。因此眼科和养老康复都是不错的细分赛道。
——眼科医疗市场小结
先对公司做个简介：
这是希玛已经或即将在全国的布局图。
我们用1、2、3、4 这4个数字来归纳希玛眼科在全国已经布局的情况，2、4 表示香港有2个眼科中心，4个卫星诊所，1、3表示大陆有3家眼科医院，1个卫星门诊。
上海璐视德医疗有一间眼科医院位于黄浦区，三间诊所分别位于浦东新区、杨浦区及普陀区。 这是希玛目前正在服务的网络图，包括开业时间。
惠州眼科医院是公司近期规划。
可以用一个简单数学等式来概括希玛眼科的扩张模式，即希玛眼科医院扩张规模=（1 n）x M。在一个地区建立一个中心医院，然后在该地区开n个卫星诊所，成熟后在全国M个地区复制。
接着聊聊希玛眼科医院的特色和优势表现以下5个方面：
接着我们看看公司的管理和企业文化。公司软硬件都达到国际水平，采用人性化的港式管理；其中骨干员工中一位世界十大杰出青年，3位香港十大杰出青年
二、管理层介绍
李佑荣医生这1295.3万股是IPO前授予的购股权，李春山这103.6万股也是IPO前授予的购股权。
三、公司治理 详细说说公司的股权分配历程：在IPO前，出现A轮和B轮投资者，A轮投资者包括林順潮醫生之父林德坤先生及獨立非執行董事劉耀南等10位醫生，总共持有2.68%股份，B轮投资者包括新鸿基和兰桂坊，总共持有4.82%的股份。在IPO时引进了3个基石投资者，分别是马化腾旗下的ADS公司、香港华丽、思捷环球前主席邢李㷧，他们都持有6240万港币的股票，大概2447万股。赵勇是香港华丽实际控制人-是唐僧扮演者迟重瑞的继子。邢李㷧是香港演员林青霞丈夫。马化腾大家都知道，腾讯董事会主席及创始人
接着说说刚上市时，公司董事会主席林順潮教授接受记者采访的问答情况。上市IPO价格是2.9港币，上市当天上涨75%，接着4天大涨，在短短的5交易日，股价涨了5.8倍，股价接近20港币。在这样股价疯狂大涨的情形进行的采访。他谈到未来派息政策，在满足公司经营和未来发展的前提下，尽可能让股东获得更多的股息；谈到为何引进3位基石投资者时，他回答：3位基石投资者能够将来与公司发展有协同效应：
公司在IPO前就执行了一次购股权计划。在2017-6-28，公司向140名核心人员授予购股权4676.5万股，每股股份的行使价介乎0.10港元至1.0港元之间，行使期10年。这次IPO前购股权计划的目的，就是对公司管理层、核心眼科医生、咨询人、顾问及业务伙伴的贡献给予奖励及嘉许，使公司利益与他们的利益保持一致，同时保证团队的凝聚力。
上市后，2019-7-18 公司授出654万份购股权，行使价5.18港元/股，行使期10年。其目的就是向公司做出很大贡献的员工给予激励，并吸引更多优秀人才加入公司，并挽留他们继续为公司服务并做出更大贡献。
四、公司竞争力（香港）
四、公司竞争力（广东）
在眼科疾病治疗领域，希玛在深圳排名第一
五、公司业绩表现（IPO前）
在IPO前，从2014-2017H1，营收年复合增长达到26%，净利润年复合增长达到43%。 从2014-2017年，香港地区的营收占公司总营收的比例在60%以上，到2018年，香港地区的营收占总营收的比例降到51%，内陆的营收比重从35%增加到49%，接近一半，估计，2019年会超过香港的营收。在盈利能力方面，内陆的盈利能力明显强于香港地区。香港地区的毛利率在30-35%，而内陆在2017年前达到50%以上，仅仅2018年由于新建北京希玛眼科和宝安卫星诊所导致毛利率降到39%，也明显高于香港地区。关于ROE，上市前，ROE都是超高，高于70%，上市后降到9%，一是分母的股东权益大幅增加（IPO融资所致），二是分子的净利润由于新建北京希玛眼科和宝安卫星诊所费用高导致降低。所以要真实反映公司的实际盈利能力，就得撇开新建医院的花销，这与爱尔眼科不一样的地方。爱尔眼科是先体外培养2-4年盈利后再注入上市公司，而希玛是直接进入上市公司，没有体外培养这一环节，这样的弊端就会出现净利润波动大，好处就是，商誉应该比体外培育小。最终利润还是2-3年后逐步体现出来。
盈利现金流量比：过去5年平均为：1.18，盈利质量相当不错。
一、相对估值（横向与纵向）
撇开新建北京希玛眼科医院和宝安卫星诊所的费用，实际上2018年的净利润在8200万左右，目前市值50亿港币，PE在60倍左右。
我们从市销率看，目前与爱尔差不多。再考虑两者的体量，希玛是否可以给以较高的PS？
二、绝对估值DCF
估值条件：1.2019-2028年，年复合增长率考虑25%，以后永续增长率考虑4%，折现率按9.1%，这些是基于行业好，天花板高，成长速度快，非周期性特征。估算内在价值在5港币每股，在4港币左右买入还是有一定的安全边际。同时参考爱尔眼科发展历史以及市场估值记录，希玛眼科目前的股价参与，对于长期投资者10-20年，胜率和赔率是相当不错的。参考一下爱尔的估值，估值条件一样。
锦欣生殖(HK:01951） |
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