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主要结论： 1、眼科是一个好赛道。行业空间大，天花板高，市场规模超过1000亿元，且行业复合增速在15%左右；眼科医院盈利能力强，在众多专科医院里面，眼科的平均净资产收益率达19%。 2、在国家深化医疗、医保、医药联动改革，鼓励社会办医的大背景下，民营眼科医院规模以20%左右的增速持续快速增长，速度远超公立眼科医院。 3、眼科医疗服务市场分散，上市公司借助资本的力量快速扩张，提升市场份额，得以实现超过行业平均水平的高速增长，加大护城河效应，更具投资价值。 眼科医疗服务相关标的： 1、爱尔眼科【300015.SZ】，中国规模最大的眼科医疗机构，业务遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等全球市场。 2、光正集团【002524.SZ】，上海新视界眼科医院集团，中国十大眼科连锁品牌之一。 3、希玛眼科【3309.HK】，香港及广东省领先的眼科服务提供商之一。 4、德视佳【1846.HK】，专注于视力矫正手术的眼科诊所，在德国、丹麦及中国拥有业务。 一、行业分析 眼是最重要的感觉器官，人眼感知的信息量占比约90%，视觉质量受损将极大降低生活质量。眼科医疗行业即是通过手术、药物等手段预防和治疗屈光不正、白内障、结膜炎等眼部疾病，提升患者生活质量的行业。 1、眼科市场需求大，规模快速增长 根据国家卫生和计划生育委员会对全国30个省、自治区、直辖市（不包括福建省）所有已注册的眼科机构的调查结果表明：2003年，我国眼科门急诊总量约3,400万人次，眼科入院人次约95万人次；2016年全国眼科门急诊总量约1.05亿人次，眼科入院人次约149万人次，比2003年分别增长208.82%和56.84%。眼科医疗市场需求不断提升。 根据Frost &Sullivan测算，2012~2018年，眼科医疗市场规模从461亿元增长至1083亿元，年复合增长率达15.3%。其中2012~2018年民营眼科年复合增长率达21%，市场占比从13.88%增长至18.56%。根据Frost& Sullivan预测，2018~2021年眼科医疗市场仍将保持13.8%的年复合增速，而民营眼科的年复合增长率将高于行业平均增速，达17.7%。 具体来看，屈光不正和白内障是眼科高发疾病，也是眼科医疗市场的核心需求。我国眼科疾病中，屈光不正患者达到6亿以上，白内障患者达1.3亿以上，患者基数均远超其他眼科疾病。屈光不正和白内障主要通过手术的方式来解决。2018年，屈光手术市场和白内障手术市场分别占到眼科医疗市场的34.6%、23.5%，为眼科核心业务。屈光不正还可以通过医学验光配镜、综合近视防控、斜弱视训练等视光服务项目来解决，这些视光服务合计约占眼科医疗市场的20%。 屈光不正包括近视（眼轴变长）、远视（眼轴变短）、老视（老花，晶状体老化）和散光（角膜不对称弯曲），尤以青少年近视为主。 近视问题：年轻群体教育强度增大、户外活动减少，近视率不断攀升。WHO发布《World Report on Vision》指出，全球近视人口约26亿，与长时间学习工作（危险因素）、户外活动（保护因素）减少等生活方式改变相关。中国近视人口约6亿，与中国人口占比较匹配，但中国近视人口以年轻群体为主，针对56万人的调查显示，中国18岁人群近视率超过80%，40岁以上人群近视率为17% 。根据国家卫健委公布的2018年全国儿童青少年近视调查结果，2018年，全国儿童青少年总体近视率达53.6%。其中，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生高达81.0%。而目前中国近视患者总人数已多达6亿，近视人群高发化、低龄化的形势严峻。 根据国元证券《2020年生物医药年度策略》的研究报告显示，屈光市场参考美国市场，市场规模保守估计将达到300亿元以上。2017年美国3.26亿人口，近视人口估计9779万人（占比约30%），屈光近视手术约60万台，渗透率为0.61%。根据卫计委数据，2017年中国近视人口大约4.5亿人，屈光近视手术150万台，渗透率0.33%。假设2020年近视人口渗透率提升至0.45%，相比较2018年的262亿元，屈光手术市场复合年增长率为11.85%。 年龄性眼病：白内障多见于50岁以上人群，且随着年龄增长而发病率增高。据国家统计局统计数据，2000年至2018年，我国60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到了2.49亿人，老年人口占总人口的比重从10.2%上升至17.9%；未来一段时间，老龄化程度将持续加深，预计2050年老年人口将达4亿以上。 生活、医疗条件等改善提高了人口寿命，65岁以上人口比例不断增长，老年病发病率不断增长。对于眼科，白内障、青光眼、老花眼和与年龄有关的黄斑变性的患病率随着年龄的增加而急剧增加。例如，中国基于人口的调查回顾估计，与年龄有关的白内障在85-89岁的人群中患病率为73％，约为45-49岁人群的11倍。 根据《从大数据看中国白内障防治的进展》公布的白内障手术量和公立医院白内障手术人均医药费测算，受益于白内障手术量高速增长和客单价稳步提升，我国白内障手术市场规模从2009年的44亿元增长至2018年的255亿元，年复合增长率达21.6%。 2、眼科门槛高，盈利能力强，对社会资本吸引力强 业界常有“金眼科、银牙科、铜骨科”的说法，形象的说明了眼科是一个赚钱能力强的科室，不仅是医学生的首选，也受到资本的青睐。根据中国卫生健康统计年鉴的数据显示，在众多专科医院里面，眼科医院的盈利能力、获客能力、营运能力都是比较强的，净利率在众多科室中排名第一，达到13%，高出口腔科2个百分点；其平均净资产收益率也高达19%，仅次于美容科。 资料来源：国信证券经济研究所根据中国卫生健康统计年鉴整理（注：专科平均仅计算所列专科，不包括职业病等未列专科） 眼科具有一定的无形壁垒，初始投资较高，比如一台飞秒设备就要1000万元，这一投资门槛拦住了医生独立办医，具有一定的护城河效应。眼科对医生的依赖度相较于口腔科要低，较好复制，更加有利于扩张。另外，由于眼科收入在综合性医院占比很小，得不到重视，在三医联动改革政策下，鼓励社会办医，给民营眼科医院带来了很好的发展机会。 资料来源：中国卫生健康统计年鉴 从市场规模来看，民营眼科乘势而上，专科医院立于潮头。2012~2018年，民营眼科医疗市场年复合增长率达21%，其中眼科专科医院年复合增长率达25.8%，占民营眼科医疗市场份额从42.2%增长至53.2%。眼科专科医院市场份额的增长与眼科专科医院盈利能力强，吸引社会资本投资新建眼科专科医院有关。据中国卫生和计划生育统计年鉴公布，2010年至2018年全国眼科专科医院数量从263家增加至761家，其中非公立眼科专科医院从208家增加至709家，是全国眼科专科医院体量增长的驱动力。
相比公立眼科专科医院，民营眼科专科医院数量多但规模小，2018年民营眼科专科医院院均营收0.15亿元，低于公立的3.05亿元，与公立眼科专科医院主要位于人口稠密且经济发展水平较高的一二线城市，建院时间长受患者信赖等因素有关。 在政策方面，近年来国务院、卫健委对于社会办医的支持力度不断加大，相关规则不断细化，为社会办医提供了良好的政策环境。破除了社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒，在医保定点、科研立项、职称评定、继续教育等方面使民营医院与公立医院享有同等待遇，进一步推动其与公立医院的公平竞争。在眼科医疗领域，国家通过扩大医保覆盖面和推进防盲治盲规划等提高了白内障手术率，2019年出台新方案加强青少年近视防控，“健康中国2030”规划纲要也提出要加强学生近视防治，将有力推动视光服务行业的发展。
二、公司分析 我国的眼科医疗服务机构主要包含综合医院的眼科、公立大型眼科医院、民营眼科连锁医院和外资眼科医院/诊所四大类型，民营医院已经成为中国眼科医疗服务市场重要的组成部分。从眼科专科医院市场来看，目前，爱尔眼科一家独大，年门诊量超过600万人次。按照2018年眼科医疗1083亿元市场规模，爱尔眼科营业收入80.09亿元，新视界眼科营业收入9.2亿元计算，则2018年爱尔眼科的市场份额占比约为7.4%，新视界眼科约占0.85%，市场集中度还处于较低水平。
资料来源：根据中国卫生健康统计年鉴，各公司各医院官网，各公司公告等公开资料整理 众多眼科医院中上市的不多，且纯正的眼科上市公司只有爱尔眼科、希玛眼科和德视佳；新视界眼科的母公司光正集团即将成为纯眼科标的，眼科业务收入占比已经超过70%；江河集团和机器人的眼科业务占比较小。这里选取A股的爱尔眼科和光正集团，港股的希玛眼科和德视佳做简要分析和比较，关注他们未来进一步扩张的可能性。 综合来看，爱尔眼科作为行业龙头老大，已经很难被超越了。从目前来看，光正集团和希玛眼科的体量才相当于十年前的爱尔眼科，不过也有快速扩张成为龙二的可能性。 1、爱尔眼科 爱尔眼科医院集团是中国及全球范围医院规模和医疗能力领先的眼科医疗集团，覆盖亚洲、欧洲和北美洲，在中国内陆、欧洲、东南亚拥有3家上市公司(中国深圳：爱尔眼科，300015;西班牙：CBAV;新加坡：40T)，眼科医院及中心数量达600余家，其中中国内陆500余家、中国香港7家、美国1家、欧洲80余家，东南亚12家，中国内陆年门诊量超1000万人次。 爱尔眼科上市公司的前身为2003年成立的长沙爱尔眼科医院有限公司，通过“三级连锁”的商业模式成为国内发展速度最快的眼科医疗机构之一，2009年于深交所创业板上市前已经在全国12个省份设立了19家连锁眼科医院。
资料来源：公司招股说明书，公司年报 2019年度，公司门诊量662.82万人次，同比增长15.56%；手术量60.84万例，同比增长7.76%；实现营业收入99.9亿元，同比增长24.74%；实现营业利润20.22亿元，同比增长29.79%；实现净利润14.31亿元，同比增长34.27%；实现归属于母公司的净利润13.79亿元，同比增长36.67%；实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润14.29亿元，同比增长32.42%。公司的收入体量较2006年增加了50多倍，净利润也从2009年的0.9亿元增加到2019年的14.31亿元，十年复合增长率高达31%。
爱尔眼科收入和利润的增长一方面来自于新建或收购医院和诊所数量的增加，另一方面也来自于成熟医院就诊人数和人均就诊费用的增加。从历史数据来看，爱尔眼科平均就诊费用从2006年的468.54元/人次增加到2019年的1507.2元/人次。公司前十大医院平均开业年限长达12.5年，2019年度的营业收入同比增长16%，净利润同比增长25%，体现出行业本身的高景气度，公司内生增长强劲。 爱尔眼科提供屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术、视光服务等眼科疾病的诊疗服务，从公司的收入结构来看，屈光项目一直是公司最主要的收入来源，占比超过35%；视光服务项目成为重要的增长点，收入占比从2018年的18.44%提升至2019年度的19.32%。
上市十年来，爱尔眼科通过不断地内生新建医院以及外延并购扩张进行国内及全球的战略布局，在眼科医疗市场中最有优势的竞争地位，2009年至2019的年复合增速是行业平均增速的2倍，推动市占率提升3倍至7.4%。爱尔眼科从2014年开始成立并购基金，以LP出资形式孵化新的医院，占股9.8%-19%（10%为主），到新院培育成熟后再并购进入上市公司，能以较低风险和成本快速培育孵化新院。根据公司年报披露，2019年度合并报表的子公司共计209家，较2018年增加66家。截止2019年12月31日，公司境内医院105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家，规模上在行业内遥遥领先。境外拥有香港亚洲医疗、美国Ming Wang眼科中心、欧洲ClínicaBaviera.S.A等领先的海外眼科机构和新加坡上市公司ISEC眼科集团，并新成立爱尔全球视觉健康管理有限公司。 从两方面来看，爱尔眼科上市公司在中短期还有很大的扩展空间。其一，目前已经纳入上市公司体内的医院数量只有集团披露的医院数量的一半左右；其二，上市公司体内医院年门诊量只有集团所有医院门诊量的60%左右。随着体外孵化的眼科医院和诊所陆续纳入上市公司体内，爱尔眼科的市场占有率还可以大幅提升。 2、光正集团 光正集团是一家注册地位于新疆的上市公司，实际控制人周永麟通过光正投资有限公司持有上市公司25.05%的股权。在2018年之前，光正集团原本是一家以钢结构和燃气为主营业务的公司。 2017年公司开始考虑转型，于2018年5月完成对上海新视界51%股权的收购，2020年初完成剩余49%股权的收购，自此上海新视界眼科成为光正集团的全资子公司。与此同时，光正集团于2018-2019年先后转让光正燃气有限公司100%股权；2020年逐步剥离钢结构业务，转让光正装备有限公司100%股权，处置辅助业务，出售鄯善宝暄商贸有限公司100%股权。随着原有业务的逐渐剥离和转让，光正集团将彻底转型成为一家以眼科医疗服务为主营业务的公司。 上海新视界眼科原本是由林春光家族控制的，被收购之后林春光获得了光正集团5%的股权，并担任副董事长一职。根据最新公告，林春光持有的光正集团股份已减持至3.66%，均为限售股。原上海新视界眼科医院投资有限公司副总裁刘林被聘为光正集团副总裁，陈少伟被聘为光正集团副总经理，且均获得一定的股权激励。 上海新视界眼科医院集团是一家全国连锁的国际化专业眼科医疗机构，自2004年成立以来，专注于眼科医疗事业的投资和发展，在成人矫正近视、飞秒激光白内障、白内障冷超乳手术、眼底激光和玻璃体切割手术、儿童视光等方面形成了鲜明的技术特色和专科优势。上海新视界眼科医院集团确立全国连锁发展战略，形成了扎根中国，着眼全球的发展理念，已在上海、呼和浩特、南昌、郑州、青岛、济南、重庆、成都、无锡、平度等地开设12家专业眼科医院。经过多年发展，新视界眼科已在国内享有一定知名度，技术水平、业务规模均处于民营眼科行业中领先地位。
单纯看上海新视界眼科过去的经营数据，2016-2019年的营业收入分别为7.8亿元、8.5亿元、9.2亿元和8.4亿元，净利润分别为6351万元、9625万元、11617万元和12893万元，净利润年复合增长率达26%。
资料来源：公司公告，公司年报（注：以上仅为新视界眼科医院集团的经营数据，不是光正集团的） 光正集团收购新视界眼科后，对新视界眼科未来发展定位进行了调整，以做精、做全为特色，加大研发投入，提高医疗整体水平，增加高端医疗服务收入。新视界眼科落实上市公司的发展思路，于 2019 年 12 月 7 日成立上海市长宁区“院士专 家工作站”、成立“医学伦理委员会”、重启“新视界眼科研究所”，为集团医院在学术、科研、教学、服务等方面升级优化提供了多层次多样化的水平和基础。 新视界眼科旗下各家医院开设的诊疗科室如下：
目前上海新视界眼科的营业收入和净利润规模与2010年的爱尔眼科（营收8.65亿元，净利润1.24亿元）十分相近，但医院数量少于2010年的爱尔眼科，主要原因可能是新视界的12家医院都是已经运营成熟的医院，爱尔眼科当时有较多新建医院。 虽然光正集团还没有明确披露未来的扩张计划，但是从公司透露的内生外延意向和公开信息可以发现，公司先后成立了北京光正眼科医院有限公司（光正集团持股29%）和深圳市光正眼科医院（光正投资有限公司100%控股）。由此推测，公司极有可能将这两家关联公司孵化的眼科医院陆续纳入上市公司体内，实现眼科业务的快速扩张。 3、希玛眼科 希玛眼科是香港及深圳领先的眼科服务提供商之一，于2012年1月成立于“希玛林顺潮”品牌旗下，提供白内障、眼角膜与眼表疾病、青光眼、玻璃体视网膜及黄斑疾病等眼科疾病的诊断与治疗服务以及中医辅助治疗眼疾。公司于2018年1月15日在香港交易所上市，控股股东为希玛集团。林顺潮医生作为公司创始人，与李女士分别持有希玛集团70%和30%的权益，合计持有希玛眼科医疗控股有限公司68.49%的股份，是公司实际控制人。 医院布局与建设情况：截至2019年底，公司在香港及内陆正式开业运营的眼科医院共5家，卫星诊所9家。
希玛眼科自成立以来，在香港及内陆地区快速发展，营业收入从2014年的1.56亿港元增加到2019年的5.76亿港元，五年复合增长率达29.85%；净利润从2014年的2236.1万港元增加到2019年的3912.2万港元。2019年度，公司在香港的业务收入同比增长30.7%至2.85亿港元，占营业总收入的49.5%；深圳眼科医院的收入同比增长23.4%至2.22亿港元，占营业总收入的38.5%。
资料来源：公司招股说明书，公司年报 目前，公司的主要盈利来源是已经成熟经营的香港希玛和深圳希玛，合计占比接近88%。从公司近两年新开业及未来的布局规划来看，希玛眼科成长性可观，正式开业的医院数量在今年将有望突破10家，为公司的成长奠定基础。 4、德视佳 德视佳成立于1993年，由约根森博士（Jørgensen）创立，是德国及丹麦视力矫正行业的领先品牌之一，结合了德国眼科的卓越技术及25年的个性化客户服务经验，为具有中高收入水平的目标客户提供优质服务。 公司主要提供四类视力矫正服务：(i)屈光性激光手术(包括全飞秒激光手术及飞秒激光联合准分子激光角膜原位磨镶术)；(ii)后房型人工晶体(ICL)植入术；(iii)晶体置换手术(包括单焦点及三焦点晶体置换手术)及(iv)其他(包括PRK/LASEK及ICRS植入)。聚焦两大客户群体：(i)年龄在18至45岁之间，通常寻求屈光性激光手术或后房型人工晶体(ICL)植入术治疗近视、远视或散光的人群；(ii)45岁以上，通常寻求屈光性晶体置换手术(使用三焦点或单焦点晶体)治疗老花眼或白内障的人群。 截至2019年底，公司在德国、丹麦、中国共有26间诊所。其中德国15家，丹麦5家，公司于2013年在上海开了中国第一家诊所，正式进入中国，目前在中国已经有6家诊所开业（上海1+北京2+杭州1+广州1+深圳1），另外重庆诊所已于2019年12月开始建设。根据公司规划，未来重点开拓中国市场，计划上市后5-6年内在中国的一二线城市每年开1-3个诊所，合计10-15间。目标区域为武汉、南京、上海（浦西）、天津、西安、哈尔滨、沈阳、宁波、厦门等。 德视佳2019年度实现营业收入4896.5万欧元，其中德国30.2百万欧元、丹麦5.8百万欧元、中国12.9百万欧元，分别同比增长12.5%、45.7%及6.8%。2019年度，公司经调整税后净利润537万欧元，较2016年的193.9万欧元增长了接近2倍。
资料来源：公司招股说明书，公司年报 德视佳的一大特点是公司所有的手术医生都是德国医生，且在中国的6间诊所完全依赖于创始人约根森博士（Jørgensen）和格兰·赫尔加森博士（Dr. Göran Helgason）、柯诺驰(Michael Knorz)教授、安德烈·彼德鲁尼教授(Dr. Andriy Petrunya )四位医生，往返于不同的城市。公司通过提前预约，集中手术的方式来提高产能，每个医生每天可做20-30场手术，每场手术5-10分钟。公司未来的扩张有赖于医生行程的密集安排和从德国调配新的医生进入中国。 5、盈利能力比较 目前来看，眼科医疗服务的需求充足，行业处于高景气增长阶段。通过上述分析，爱尔眼科、光正集团、希玛眼科和德视佳四家眼科医疗上市公司未来也都有继续扩张的可能，下面通过财务数据对四个公司盈利能力做个简单比较。 眼科医院的营业成本主要来自于医用材料和人员工资，从毛利率来看，爱尔眼科与新视界眼科的毛利率在46%上下波动，高于希玛眼科和德视佳，希玛眼科近两年的毛利率下降较为明显，主要是由于新医院开业，增加了人力成本和设备折旧等。 从净利率来看，爱尔眼科的净利率非常稳定，在13%-14%上下波动，新视界眼科和德视佳呈现上升的趋势，希玛眼科的净利率下降较为厉害。反应在费用端也能看出，爱尔眼科和新视界眼科的销售费用率和管理费用率都比较平稳。
资料来源：各公司公告、年报（注：新视界眼科仅为上海新视界眼科医院集团的经营数据，不是光正集团的） |
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