投资最重要的事

初创公司0-1首选投资人

◎投资笔记

文：投哪儿创始人 陈秋东

《投资最重要的事》是一本巴菲特读了两遍并且力荐的投资书，也是广受其他投资人喜欢的一本书。作者霍华德.马克斯本身是一位成功的投资人，他创建的美国橡树资本管理公司，管理资产规模达800亿美元，个人财富相当于巴菲特的1/3，显然，这本书不是纯学术理论，更多是实践真知。

作为一名VC投资者，我很想从中找到一些有启示的思想观点。一级市场（风险投资）和二级市场（证券投资）的投资虽然有一定区别，但同属股权投资，本书传播的思想理念对于一、二级市场投资者都是有借鉴意义的。

以下是我择取几个重要篇章所作的读书笔记：

1.第二层次思维

这是开篇提出的一个概念，也是全书的核心思想。

成功投资的定义是比市场及其他投资者做得更好。为了实现这个目标，你需要良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠运气是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。你的投资目标不是达到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力，水平更高……你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力……简而言之，保持正确的可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确——其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。

第一层次思维者对相同事件有着彼此相同的看法，通常也会得出同样的结论，这是不可能取得优异结果的。第二层次思维者有比群体共识更加深入的思考，对价值有非常规性的并且是正确的看法，所以能持之以恒获得优异的投资回报。

在VC圈里，优秀的创业者和投资人都具有第二层次思维，比如：Uber、Airbnb、Facebook、阿里巴巴、腾讯等在早期阶段，几乎没有人看好，但是如今他们都成了伟大的企业。作为创业者/创始人（可以把他们也理解为投资人）所看到或知道的“秘密”，依赖的是他们的洞察力和远见（这是区别于大众的认知），作为支持他们的早期投资人也是如此。相反，在早期时候被大众一致看好的项目，最后发展不一定好，就算上市或出售，只能给投资人带来平均水平的回报，或者赚了名气不赚钱。

2.理解市场有效性和局限性

市场到底是有效的，还是无效的？两种学派都有。作者的结论是，没有一个市场是完全有效或者无效的，它只是一个程度问题。一方面要尊重有效市场的理念，另一方面更要重视无效市场所提供的机会。

关注市场有效性，无非是要提醒自己，在一个参与者众多的主流市场中，你要找到制胜的投资是难度极大的，所以要有敬畏之心；重视市场无效性，对投资者来说，会带来更积极的意义，因为无效性是存在的，比如资产价格并不总是公平的，某些资产定价过低，或者定价过高，任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。你必须具备比其他人更深刻的洞察力，才能捕捉到这样的机会。

我们在做VC的时候，也会遇到类似情况，有些项目看过的投资人很多，而你是其中一个，你肯定会反问自己：为什么大家都不投，而让我来投资，难道大家都是傻子吗？但反过来看，有人真的投资了，你可能又会想，也许他看到了其他人看不到的东西，等到项目成功了，又会追悔莫及（投资人都怕错过好项目）。

我们每个投资人都有尽调的权利，对于企业基本面信息的掌握程度其实差别并不大，但是对于信息的分析和逻辑推理是有很大差别的，导致大家做的投资决策也不一样。我在机构任职的时候，经常会遇到这种现象。所以，我们不能简单的相信市场是有效的，别人都不看好，意味着项目一定不好；也不能轻易的相信市场是无效的，别人不看好，我用简单的逆向思维非得看好。现实中很多耳熟能详的案例可以说明，有些投资人之所以能投出杰出的项目，是因为他有自己的独特的、非共识性的观点，运用的是第二层次思维，在别人不敢下注的项目上敢于下注，获得了超额的回报。

达晨创投执行合伙人、总裁肖冰认为中国的投资人缺乏独立思考能力，所以导致泡沫、寒冬这些事情的发生。一下子一哄而上，一下子大家又都散了。独立思考能力是什么意思呢?我们看清楚了一些事情，大部分人没看清楚一些事情，我们最终挣到的是这个钱。

投资人希望创业者有独特的思维，反过来，我们也要让自己有独特的思维，这样才能帮助我们取得成功。

3.准确估计价值

对于一、二级市场的企业的投资，都会涉及到公司估值的问题。投资者若想获得切实的成功，对内在价值的准确估计是根本出发点，没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。

有两种典型的投资方法：价值投资和成长型投资，前者目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，追求的是低价 - 企业当前的属性；后者的目标是寻找未来将迅速增值的证券，赌的是企业的潜力，即未来可能实现也可能无法实现的公司业绩。事实上，价值投资和成长型投资不应该有明确的界限，成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

在VC圈，投资者会关心企业的基本面，但更关心的是企业成长，因为很多投资的企业业绩还没有释放，或者只有少量的释放，当前并不能很好的反应出一家公司的价值，只能赌未来。尽管预测未来要比看清现在更加困难，平均收益率会更低，如果把整个VC行业的资金来做个统计，我相信它的收益率比银行利息有可能更低。但是，一旦成功，得到的回报有可能高于其他的投资，有时候会相当惊人。

VC投资的规律告诉我们：

1）允许创业公司有适当的泡沫，但是不能严重偏离价值，否则对投资人和企业来说都是一种祸害。追求合理的估值，或者拿到一个特价，是投资人要追求的，尽管有时候面对一个炙手可热的好项目很难做到这一点。

2）投资获利的途径，一个是一、二级市场的差价，第二个资产内在价值的增长，还有一个是兼并重组增加的价值。第一个是不可测的，是带有投机性的，因为市场时刻在发生变化；第二个是最真实的价值也是最为可靠的；第三个是利用专业手段获得的，通过积极管理致力于资产增值，也是值得去尝试的。

3）估值逻辑不是静态的，而是要动态来分析，难度是比较大的，因为影响业绩实现的因素是非常多的。企业估值必须要有依据可循，不能是拍拍脑袋想的，就算有对赌也未必是保障，有可能给投资方与项目方带来双输。我们不要奢望去追求准确的估值，而是要在一个合理的估值区间内投资。

4）瞧准最佳的介入时机是非常困难的，我们要评估时间窗口，太早太晚都有可能影响到我们的收益，但是投对一家公司是最关键的。因为作为一种长线投资行为，投对公司，就是跟时间做朋友，短期的价值偏离，最终可以得到弥补；投错公司，就是跟时间做敌人，就算买进的时候再便宜，最终没有任何价值。

4.关注风险

投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够准确地预知未来，所以风险是不可避免的。应对风险是投资中一个必不可少的要素。

要应对风险，第一步是理解风险，第二步是识别风险，第三步是控制风险。

风险不是学者定义的，等于波动性，因为风险有许多种，而波动可能是与之最无关的一个。在作者看来，风险就是损失的可能性。对于风险，我们要有几个重要理解：

1.风险是只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的。

2.承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上，但是异常事件时有发生，不可能的事件也偶有发生。

3.我们常常听说“最坏情况”预测，但是结果往往显示预测的程度还不够坏。

4.风险不是一层不变的。

5.人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。

6.最后，也是最重要的一点，大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。也就是用我们长话说的：富贵险中求。

杰出投资者需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风险的绝对前提。二级市场的投资主要风险源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足及风险规避不足。投资风险往往存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然。

在作者看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。他们是那些承担着与其赚到的钱不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。

控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。风险是隐蔽的，是不可见的，在繁荣时期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。

VC投资相比二级市场涉及的风险更多，除了资产价格过高，还有企业经营风险，以及隐性的创始人道德风险，退出风险等等，作为一种长线投资，必然要承受高风险，即长时间周期内出现的各种变数。所以，风控显得尤为重要。

VC投资要持续的赌小概率事件，高收益、高风险往往是并存的。衡量一个投资人的好坏，不是看他投错了多少公司，而是投对了多少公司。这个跟价值投资的理念——寻找价值被低估的公司是有相悖的。我认为，最好的风控是吸取巴菲特的忠告，只在自己熟悉的领域做投资，对人对事足够了解透彻再做投资是相对比较安全的，此外就是要做投后服务和管理，许多优秀的投资人就是这么做的，通过他们的积极管理，帮助企业解决现实困难，提升企业的价值，而不是单单靠创业团队自身。

未完待续……