中国财险（2328.HK）：震荡市下，一个确定性高的标的

又到一年业绩期。在港股浮沉已久的老司机都知道业绩期是一个关键的时间窗口，既是公司发布一年成绩单的时候，也是展望公司未来一年发展的重要节点。在不见兔子不撒鹰的港股市场，业绩期股价的波动会异常显著。

今年业绩期又与此前不同，在2月初刚刚经过一次小股灾的洗礼，内银内房等板块都快速的下杀，现在虽然有些已经开始慢慢收复失地，但业绩期前波动率已然变大了。在这样的背景下，更应选择业绩确定性高以及基本面优秀的公司，才能安心持股。

借此机会，梳理下关注已久的中国财险（2328.HK）。

▌一、

从中国财险的走势图看，2015年随大牛市创下高点后，也随股灾快速下跌，2016年走得也很弱，到2017年股价才开始有所表现，去年股价走势部分原因是港股牛市，但我认为与其业绩相关性更高。

不同于寿险业务，产险期限较短，主要是一年期为主，'消费'属性更强，产品的同质化也更高，市场竞争激烈，而且承保利润具有高弹性。

另外，国内财险市场结构原因，财险公司主要的保费主要来自车险。根据港股财险公司数据统计，中资财险公司保费中约70%来自车险，非机动车险和短期健康险分别占比16%和14%。

可见，国内财险公司中车险占大头，总体保费很大程度取决于中国汽车增量和库存量的变化。

2000年后，伴随着经济发展，汽车销量快速增长，国内财险市场也呈现快速增长的趋势，到2016 年财险行业保费收入达 8724 亿元。不过从2013年开始，我国汽车销量同比增速放缓，全国交强险原保费收入同比增速也在下降，令财险公司的保费收入增速呈现放缓的态势。

全国财险公司保费从2013年的17.2%增速下降至2016年的10%。

在财险行业保费增速放缓的情况下，中国财险也很难一枝独秀。

中国财险创立于2003年6月，于2003年11月于港交所上市，涵盖车险、企业财产保险、家庭财产、责任保险、短期健康险等保险业务，是国内龙头财险企业，市占率排行第一，常年稳定在三分之一。

过去四年，虽然中国财险公司的原保费收入维持在10%以上的增长，但是横向看呈放缓的趋势，主要是受机动车辆原保费拖累，中国财险机动车辆原保费增速从2013年的15.5%下降至10.5%。

而且，2015年开始一次费改，以往影响保费因素是车辆售价与出险次数，费改后扩大了定价浮动区间。

车险定价公式变为：商业车险保费=基准纯风险保费/（1-附加费用率） *无赔款优待系数*交通违法系数*自主核保系数*自主渠道系数。

其中保险公司可以自主定价的系数是自主核保系数和自主渠道系数，两个系数区间范围是（0.85-1.15）。同时，还限制了综合成本率上升幅度不得超过前三年综合成本率。

虽然一次费改限制了综合成本率，令财险行业的综合成本率有所下降。但是，由于险企定价自由度增加，而车险市场竞争非常激烈，客户对价格的敏感度较高，险企都倾向于打价格战，提高市占率，都往系数范围下限定价，市场的竞争更加白热化，使得费用率上升。而2016年，中国财险的赔付率又略有上升，导致承保利润率明显下降。

加上2016年股票市场拖累，投资收益下降，利润率同比下跌17.5%。所以，从股价看，2016年中国财险的股价走势十分羸弱。

▌二、

但是2018年这些逻辑将发生变化：

1）二次费改，龙头优势突显，集中度提高

2017年中旬实行二次商车费改，按照各地区不同标准再次放开了定价区间。有些地方是自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均下调至0.75，有些是单个下调至0.75或者0.80。这会不会导致短期行业再次价格战，加剧竞争？

个人认为概率很小。

一个原因是，一次费改已经使得一些险企的费用成本增加，上行压力越来越大，大打价格战空间很小，可能性不大。此外，二次费改加强了对费用率的监管，从监管部门看，也是不希望市场竞争持续加剧的。

但是，对龙头企业的利好却是大概率的。

二次费改下，对险企的规模和运营能力要求更高，小险企可能出现费用和赔付双升的局面，进而导致竞争力下降，而龙头企业具有明显的优势，行业的集中度将会提升。

根据公司数据，中国财险构建了完整的线上线下服务体系，公司线下乡镇网点覆盖率接近99%，全国城乡设有1万多个机构网点，线上则有全天候在线的全国服务热线以及官网、APP等移动产品，可以实现快速的报赔等服务，完整的线上线下体系有效地提高了运营效率。而公司作为龙头险企，客户基数高，在费改背景下，能通过大数据进行定价，有效控制赔付率。

可以看到2010年至今，尤其是费改以来，龙头财险的赔付率是下降的。中国财险2016年赔付略有上升，主要是当年自然灾害较多，增加了赔付。但是2017年上半年又开始下降，中旬实行二次费改后，预计将会继续走低。

由于一次费改，竞争加剧，国内财险的费用率是不断走高的。但是，由于规模优势和优秀的运营能力，中国财险费用率是低于同业的，竞争优势明显。加上二次费改，限制了费用率，预计龙头险企的费用率会继续改善。

2017年中期，中国财险的费用率就横盘了，而中国平安和太保产险则率先下降，相信后续中国财险费用率也会下降。

2017年中期，由于费用率改善以及赔付率的下降，中国财险的综合成本率降至 95.5%，较上年末下降 2.6个百分点，拐点清晰。而从过去几年的承保利润率看，除了2016年，中国财险利润率保持在3.5%的水平，维持较稳健的水平，2017年后，综合成本大概率能进一步改善，高于3.5%。

此外，可以看到，2017年中期，中国财险保费增速同比增长11%，高于2016年0.5个百分点，保费也一改颓势。中国财险的业务基数大，实现行业平均增速算是难得了，而且还很好地控制了综合成本。这一点，从龙头险企的集中度恢复上升，也可得到佐证，说明龙头财险是二次费改的受益者。

2）公司保费结构优于同业财险公司：农业险占比大；短期健康险增速提升。

财险公司大头是车险，第一点论述的是费改有利于龙头财险的集中度提升，从而实现保费增速回升。但是，汽车销售增速放缓还是一个隐忧。

不过，相对于平安和太保，中国财险的机动车辆险的占比明显较低，而农业险，短期健康险等占比较高。而且从其自身的保费结构变化看，车险的占比一直在下降，说明其余险种的保费是增长得比较好的。

2017年，中国财险的农险占比是7.8%，太保农险占比是2.9%，平安则没有农险。而且，农险的利润率是要高于车险的。中国财险近五年车险承保利润率在 2.2%-3.9%水平，而2014-2015年农险利润在16%左右，2016年由于自然灾害较多，农险的利润下降至2.5%，但是，正常水平下，农险承保利润率是要远高于车险承保利润的。而且农险与财政补贴、农业政策相关，中国财险具有先发优势，这也是其护城河。

3）业绩重回增长，确定性高，或有惊喜。

2016年由于承保成本提升，自然灾害抬升了赔付率，承保利润率明显下降，叠加投资亏损，2016全年投资收益同比下降了23%，导致归母净利同比下降了17.5%。

但是，2017年上半年实现承保净利润 65.16 亿元，承保利润率升至 4.5%，上面也论述了2017年二次费改有利于龙头提升市占率和承保利润率。

而且投资端也回暖，公司实现投资收益77.3亿元，同比增长了4%。公司投资收益主要以稳定的利息和股息收益为主，从2015年开始，现金和固定收益类投资的占比不断提升，权益类的投资占比则呈下降态势，投资风格更加稳健。

所以，中国财险2017年中期的归母净利润同比增长了14.15%，实现正增长，而费改将持续改善其利润情况，全年净利润同比增速或会有惊喜。

此外，公司2016 年收购了华夏银行 19.9%的股权，会计入账记到联营公司中，将采用权益法按持股比例确认享有的华夏银行的损益。2017 年上半年开始确认收益，中国财险联营企业投资收益增长至 22.4 亿元，同比增长了1327%。华夏银行前三季度的归母净利是142.27亿元，按照全年190亿元计算，全年确认联营收益约为38亿元，进一步提升中国财险净利水平。

4）估值低

之前提到财险的盈利也有明显的周期性，但把时间拉长看，中国财险除了2016年净利润维持较高的增速，6年复合增速达到23%，略高于平安，远超过太保。而且ROE平均增长率也是高于中国平安和太保的。

从以上分析可以看到中国财险具有出色的承保盈利能力，而且投资风格更加稳健，确定性增强，预计公司 ROE将会往平均ROE（约21%）收敛。

公司2016年之前的PB多数时间在2倍以上，2016年受业绩和大市影响，股价下行，PB跌至1.5倍以下，五年PB均值约2.0倍。当前的PB约1.56，当前股价对应2018年PB约为1.20，处于历史估值底部区域，估值还是具有吸引力的。

▌小结：

过去几年行业受汽车销量增速放缓，费改抬升费用率等多重利淡因素影响，股价萎靡不振。不过，现在这些利淡因素开始消散，而中国财险出色的运营能力和规模优势将令其能快速恢复往日荣光。此外，2016年的业绩较差，基数低，2017年的业绩确定性高，净利增长由负转正，且可能有超预期的惊喜。在现在震荡行情和港股业绩期背景下，布局确定性高且估值具吸引力的个股，不失为一个攻守兼备的选项。而从长期看，中国财险稳健的发展前景也是具明显投资价值的。

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