|
本报告将探讨两个主题，复星国际的价值与陷阱。 复星国际的低估是众所周知的，如果不考虑价值陷阱，复星国际到底值多少钱，这是我们关心的第一个问题。我们认为复星国际的基本面可以支撑50-60港元的股价，3年内，可以看到100港元。 复星国际存在罕见的价值陷阱，这种价值陷阱将会葬送那些幼稚的价值投资者的血汗钱。 第一部分，复星国际到底值多少钱？（基本面）复星国际始创于1992年11月，至今已经超过25年，2007年7月，复星国际在香港上市，至今超过10年。作为一家初创时无人才、无技术、无资本的三无企业，复星国际多年来走的是一条多元化的路线，其战略不断进化，估值方式发生了多次变化。我们必须首先了解复星国际的历史，10年内，复星国际所走过的历程可以简单概括为：1)，2007年，全球金融危机之前完成了赴港上市，以净资产50亿人民币，出让22.3%的股权，筹集了127亿港元，IPO之后，复星国际的估值约为3.5PB。 2，）中国动力嫁接全球，趁欧美资产价格低谷（含美股上市的中概股）抄底。 收购了分众传媒、地中海俱乐部、复星葡萄牙保险、葡萄牙银行BCP、美国特种保险公司MIG、加拿大国宝太阳马戏等优质公司的全部或部分股权，买下了曼哈顿地标建筑洛克菲勒大厦。 成立了创新药研发公司复宏汉霖，建设了地标建筑BFC和超级度假综合体亚特兰蒂斯酒店 在国内投资了浙江网商银行、宝宝树、菜鸟网络、微医集团等一大批独角兽企业。 3）2010-2015年间的快速扩张（大跃进），给复星国际带来了巨大的资金压力，这其中有三方面的因素，第一，复星国际在海外收购的地中海俱乐部、复星葡萄牙保险、葡萄牙银行BCP，加拿大太阳马戏等公司，短时间内无法产生稳定的现金流，第二，分众传媒私有化回归A股虽然获利颇丰，但股权退出缓慢，内陆资金出境困难，复星医药正处在成长期，南钢股份陷入亏损，豫园股份运营效率低下，第三，在境内投资了网商银行、菜鸟网络、宝宝树、微医集团等一大批优质独角兽。在这种背景下，2013年，复星国际发行了38.75亿港元的可转债，转股价为10港元/股，2014年，复星国际以9.76港元/股的价格，供股8.76亿股，筹集85.5亿港元，2015年，复星国际以20港元/股的价格，增发4.65亿股，筹集资金93亿港元，同年，以13.42港元/股的价格，供股5.01亿股，筹资67.234亿港元。以上四次累计，复星国际通过股权融资，总计筹得资金284.48亿港元。 4）2016-2017，出售资产，拆分上市，降低负债；以家庭客户为中心，智造全球家庭幸福生态系统。2016年，复星国际以30亿美元的价格出售了旗下大型保险公司Ironshore，该项目于2017年上半年完成交割。复星国际负债率的下降，得益于三个方面，1，内生现金流的持续增加，2，出售部分资产以回收现金，3，通过股权融资以筹集资金。复星不是通过偿还债务来降低负债率，而是通过增加资产，尤其是增加现金来降低负债率。在降低负债率的同时，复星国际提出了以“以家庭客户为中心”的发展战略，致力于产业运营，将集团业务划分为健康、快乐、富足三大版块。
5）2018年，将集团三大版块更名为健康家族、快乐家族、富足家族三大家族；并于近日成立了科技创新中心，宣布三年投资200亿，十年投入1000亿。 观察复星国际的发展历史，我们发现，复星总能踏准节奏，复星管理层对经济周期的判断，对中国经济发展模式的每一次转变，都有精准的把握。举例来说： 1，复星医药上市之后的1998年，复星看到了上一轮供给侧改革的机会，并意识到中国制造业的崛起需要大量的钢铁，因此投资了南京钢铁，从1999年到2007年，南京钢铁为复星国际贡献了大量的利润。 2，从2015年开始，中国提出了从投资拉动经济增长转向消费拉动经济增长，而复星从2011年开始，就在欧洲买入优质的家庭消费类资产，彼时欧洲资产价格正处于低谷，例如地中海俱乐部，近期购入的法国涂抹酱品牌 St Hubert，刚刚投入使用的三亚亚特兰蒂斯等等，这些产品正是满足中国人民对美好生活的向往。 3，2016年，复星国际突然终止了三个大的收购项目，并出售Ironshore，截止2017年中报，复星国际的负债率已经下降到了47%，注意，2017年7月，银监会核查万达、海航、复星的贷款情况，九个月过去了，万达被迫出售资产断臂求生，海航作为央企被爆出资金链断裂。商务部长钟山今天表示，要壮大投资主体，鼓励信誉好的企业积极开拓国际市场。试想如果复星没有及时在2016年刹车，今天的复星会怎么样？ 2017年中报，复星国际官方指出，其调整后净资产已经达到了每股30.23港元，相比于IPO之后每股净资产不足3港元，10年间，复星国际的净资产增加了10倍以上，年复合增长率超过25%。参考高盛、中金公司的研报对NAV的计算，考虑到复星国际旗下有部分资产未上市、无对标企业、无评估价格，30.23港元的每股净资产是保守的。 根据复星国际的成长性，2018年，其合理的估值区间在50港元/股-60港元/股之间，这基于以下几个理由： 1，成功的多元化经营，过去10年净资产增值10倍以上，年复合增长率超过25%。 2，利润来源的构成越来越多的源自于内生增长，自营业务贡献的利润占比越来越高。 3，现金流的优化和负债率的持续下降。
4，成功布局消费升级，旗下复星医药、宝宝树、地中海俱乐部、三亚亚特兰蒂斯等成功构建了一个优质的中产阶级消费产业集群。在中国新一轮的消费升级中，这些产业的利润将会爆发，产业之间的协同效应也将越来越明显。 对复星国际进行估值是一项有挑战性的工作，其旗下有数十家企业，规模从几十亿到上千亿不等，如果每家公司的财报有20页，那么复星国际的财报至少应该有400页，但半年披露的财报只有70多页。即使是旗下公司拆分上市，如果你要判断复星国际的成长性，就必须阅读至少10家公司5年以上的财务报告。这是一项非常繁重的工作，如果上市公司不承担这项工作，那么每一个投资者都要各自完成这项工作，投资者付出的时间成本太高。 太过于复杂是复星国际长期被低估的原因之一，此外，关于复星国际被银监会核查、负债率过高、未被中央意志对外投资、使用国家外汇购置海外写字楼、影视公司、球队等传闻，也压制着股价。 这些折价因素令一些浅薄的价值投资者兴奋，像诱饵一样把这些价值投资者吸引到了价值陷阱之中。 第二部分，价值陷阱一些投资者认为，只要买入市场价值远低于内在价值的企业，那么价值早晚都会回归，这种价值投资者是幼稚的，他们只学习到了价值投资大师格雷厄姆和巴菲特的只言片语，以为掌握了价值投资的真理，并不知道资本市场存在鲜为人知的陷阱。 在一种罕见的情况下，价值永远都不会回归。那就是大股东一股独大，掌握三分之二以上的股权，并且回购很少、派息很低的公司，这种公司到市场上来，只有一个目的，那就是融资，至于分红、回购，他们总有理由来拒绝你。 见惯了腾讯这种股息率低，从不回购的股票一直涨，幼稚的投资者们认为股票的价格与分红回购无关，认为二级市场的规则就是参考内在价值来交易，完全不去想这种规则是怎么来的。这个问题我不想再解释，贴一个链接，不懂的去补补课：大小股东之间的二级市场博弈——复星国际的定价权在谁的手中？ 我们首先分析复星国际的股权结构，复星国际的大股东是复星控股，持有复星国际约71.43%的股权，而郭广昌持有复星控股64.4%的股权，即郭广昌实际拥有复星国际46%的股权，但通过这种股权架构，成了复星国际唯一的实际控制人。梁信军、汪群斌虽然分别持有22.4%和11.1%的复星控股，但并不直接持有复星国际的股权。 简而言之，复星国际的股权结构存在一股独大的现状，小股东的权益难以得到保障。小股东能否分享到上市公司成长的收益，取决于大股东的意愿。那么大股东到底愿不愿意和小股东分享收益呢？ 复星国际上市至今10年7个月，累计股权融资5次，向非控股股东融资304亿港元，累计派息26.5亿港元，考虑到货币的时间成本，非控股股东的持股成本为22.1港元/股。（后文附详细计算过程）。过去的10年零7个月中，仅有27个月，股价触达12港元，其中完全处于12港元以上的月份，仅有9个月。也就是说，复星国际上市以来带给投资者的综合回报为负，如果有股东在复星国际这只股票上赚到了钱，那么他赚到的是其他股东的钱，而不是上市公司为他赚到的钱。
过去十年，复星国际的派息记录如下：  过去十年，复星国际回购记录如下： 2008年，累计回购1600万股。 2016年，复星国际回购2435万股。 2017年，回购3476万股。 2018年至今回购351万股。 上市至今共回购7862万股。其中7491万股的回购价格在12.3港元以下。 股价上涨、分红、回购是上市公司回馈股东的三种方式，显然，复星国际任何一条都没有做到位。 当前管理层与投资者的分歧在于，管理层认为股价被低估是因为市场对复星国际的了解不够，而投资者认为复星国际不愿意分享公司发展的成果，还不停地向股东索取，因此不愿意买入复星国际的股票。 复星国际是2017年雪球10大热门股，各大投行也在过去的一年里发了许多的研报，给出了最高30港元的目标价，说投资者不了解复星国际是说不通的。 在法律上，股票是分割的公司所有权的一部分，然而实际上，在一股独大的情况下，股票的价值只能通过分红、回购来实现。曾经有一位投资者在我的帖子下留下评论： 是这个道理，我一个朋友当年作为职业经理，进入一个公司做二股东，多年把公司做好了，一年几个亿的利润，没拿多少钱，累积到12%的股份，后来家族企业发展思路不同，离开，老板就是不回购股份，也不分红，逼朋友低价把股份卖回给他。 这个回答获得的赞数最多，被顶到最前排。 管理层将公司的业绩做好，并不等于就回报了股东，投资者应当选择愿意努力为股东创造价值，且同时努力创造市场价值的管理层。巴菲特在致股东的信中说：“当一家公司的市场价值大大低于其企业价值时，管理人员通过回购可以清楚地证明这是增加股东财富的行动，而不是只会扩大管理人员的领地但对股东毫无意义的行动。”巴菲特认为，管理层和股东的利益并不总是一致的，股东要对管理层保持警惕，要选择好的管理层。 对于复星国际来说，如果分红率保持在上市前两年的30-34%，那么股价低迷时合理的股息率就会吸引到机构投资者，尤其是保险资金买入并锁定筹码，减少流动筹码的供应量，股票的市场价值就会随着基本面提高。但复星国际可能会提高分红率吗？显然不可能，作为一家投资公司，非常在意资金成本，复星不愿意和LP分享投资收益，自然也就不愿意和股东分享投资收益。那么公司做的再好，与画饼何异呢？ 2015年，复星国际的股价曾经冲破20港元，可以说，当时的资本市场，是理解公司由于较高的负债率无法提高分红的，但接下来的一系列做法，则让市场彻底失望： 1、 负债率明显降低，持有大量现金的情况下，拒绝在股价远低于每股净资产时回购。 2、 牛市增发，熊市供股（大股东包销），损害小股东利益。 3、 负债率降低后，不提高分红率，不派特别息，面对股东的提问，态度暧昧，外交式回应。 4、 不赎回可转债，可转债转股后不回购。 5、 股价过低时不回购，大股东增持。 6、 以不公平的方式进行豫园股份的重组，损害豫园股份小股东权益。 现在我们详细解释以上六点。 1、负债率明显降低，持有大量现金的情况下，拒绝在股价远低于每股净资产时回购。 2015年5月12日，复星国际以20港元/股的价格增发4.65亿股，筹集资金93亿港元。2015年10月27日，复星国际以13.42港元的价格供股5.01亿股，大股东包销。2013年-2015年，复星国际通过股权融资（含可转债）向二级市场索取了约280亿港元的资金用于发展（境外收购，建设BFC等），其中向非控股股东索取了170亿港元。增发股份会摊薄未来的每股收益，股票是一张高等级的债券，那么在股价远远低于增发价格，负债率较低的情况下，回购自然是有利于全体股东的行为。2015年下半年至2017年上半年，有至少18个月，股价低于12港元，股价远远低于20港元，以回购的方式赎回20港元/股发行的4.65亿股永续债，不是明显有利于全体股东的行为吗？面对股东加大回购的要求，管理层回应大股东的持股比例已经接近上限，那么为什么不能拆分复星控股，让郭广昌、梁信军、汪群斌的股权下沉到上市公司呢？显然，大股东不愿意这样做，第一，一旦股权下沉，大股东就不再有理由不回购，就必须减少集团的资本金，缩小大股东的领地；第二，股权下沉后，郭广昌在上市公司的持股比例下降到46%，梁信军、汪群斌直接以持有上市公司17.5%、8%的股权获得董事会席位，郭广昌不再是绝对控股股东，这也许是郭广昌不想看到的局面。不管大股东出于何种考虑，复星国际在过去的三年内，仅回购了6000多万股，且回购价格集中在12.3港元以下，与过去几年增发的22亿股相比，微乎其微。 2、牛市增发，熊市供股（大股东包销），损害小股东利益。 复星国际在2015年5月，以20港元每股的价格向特定投资人增发4.65亿股，而据了解，这些投资人很快就在二级市场抛售了所持有的股份，他们在增发之前就买入了大量的复星国际股票，持股成本较低，那么增发的钱，是由其他散户买单的。 2015年10月27日，A股和港股均处与熊市，复星国际又以13.42港元每股的价格供股，大股东包销，管理层称这是折价向小股东出售股份（梁信军称调整后每股净资产达18港元），然而，大股东是有备而来，熊市中的小股东既无钱也无意愿参与供股，那么实质上就形成了大幅折价向大股东定向增发股份。供股之后，股价又持续下跌，参与供股的小股东直到2017年下半年才解套。 3、负债率降低后，不提高分红率，不派特别息，面对股东的提问，态度暧昧，外交式回应。 如果说2017年之前，复星国际负债率高，难以提高分红率和执行大规模回购，那么2017年上半年，Ironshore完成交割之后，复星国际的负债率大幅度下降，手持780亿现金，为什么既不执行大规模回购，也不派特别息呢？ 2017年中期业绩会上，有投资者问是否会考虑派特别息或提高分红率，CFO王灿的回答特别暧昧：“2016年相比2015年，每股派息已经有了20%以上的提升，公司会根据经营状况安排派息”。 显然提问者对派息有要求，而2016年与2015年，分红率都低于16%，“公司会根据经营状况安排派息”则等于没说，这一回答充满了外交式技巧，这令投资者很失望，王灿不会不知道，显然，王灿不具备正面回答这一问题的权利。 投资者在多个场合就派息的问题寻求过管理层的答案，但管理层显然对这一重要问题不够重视，得到的回复无一例外都是：“2016年相比2015年，每股派息已经有了20%以上的提升，公司会根据经营状况安排派息。” 上市公司董事会回答股东的问题，应当尽量坦诚，外交式的回答不是正确的对待股东的态度。 4、不赎回可转债，可转债转股后不回购。 2013年，复星国际曾发行38.75亿港元的可转债，转股价为10港元/股，这些可转债到目前为止，几乎全部转股并抛售到二级市场，总计3.875亿股。2017年上半年，股价长期低于12港元每股，管理层没有执行回购，2017年下半年，在股价上升趋势中，可转债转股并在当日抛售，时常高达数百万股，对股价上升形成压力。这时股东要求回购是合理要求，因为复星国际上市十年，带给投资者的综合回报仍为负，投资者的要求并非急功近利，回购显然是符合全体股东利益的。 管理层对投资者要求回购的回应，仿佛透露着对关注股价的投资者的鄙视，似乎关注股价的投资者就不是价值投资者（只想短期内靠回购拉高股价，获利走人），只有那些愿意长期等待的投资者才是真的价值投资者，那么复星国际十年来带给股东的综合回报为负又如何解释呢？通过回购维护股价，难道不是合理的要求吗？ 复星国际在2013-2015年的三年内股权融资四次，而伴随着每一次融资的，是分红率的持续下降，到2015年，复星国际的分红率从上市之初的30%，下降到了不足16%。2008年复星国际第一次发股息，是每股0.17港元，到2016年发放股息，还是每股0.17港元，八年中，股息最低的一年是2009年，每股派息0.09港元，最高的有5年，均为每股0.17港元。 那么作为复星国际的股东，付出了什么，又得到了什么呢？的确复星国际的业绩一年比一年好，但是每股得到的股息却没有一年 比一年高，2016年的末期股息每股增加0.04港元，达到了0.21港元，管理层居然兴奋的告诉投资者，我们的股息提高了20%以上，而实际上呢，2016年和2015年，复星国际的分红率分别是15.25%和15.74%。与管理层的兴奋相对应的，是投资者的沉默。每股分红提高的0.04港元，相比于三年融资四次，大概相当于撒哈拉沙漠下了一滴雨吧。 5、股价过低时不回购，大股东增持 梁信军曾说：“第一我特别地抱歉，因为你们在20元买了（复星的股票），现在股价是11元，但是我作为股东之一，我会在法律允许的时候增持，不断地购买，我相信这间公司是有价值的。” 2015年7月6日复星控股以15.06港元的价格增持复星国际1386万股；7月7日，以14.23港元的价格增持复星国际680万股，7月8日，以13.42港元的价格增持复星国际366万股。5月份才以20港元/股的价格增发4.65亿股，为什么在股价低于15.1的情况下，大股东选择增持股票提升股权比例，而不是由上市公司回购股票增加全体股东的权益？ 显然，大股东不愿意使用上市公司的钱分红或者回购，与增加股东财富相比，大股东更愿意扩大自己的领地。 确实如果回馈股东多一点，就可能少投一些项目，但公司现在的钱哪里来的呢？有多少是股权融资来的钱，有多少是靠股权融资来的钱做本钱赚到的钱，连BFC都是股权融资来的钱建设的，董事会怎么好意思在股价如此低的情况下用那么好的办公楼？ 少投一些项目，未来会少赚一些钱，这是对管理层的领地而言的，对于股东来说，回购是永久提高每股未来收益的手段，因为虽然未来的利润总量少了，但是分享利润的股份数减少的更多了。 6、以不公平的方式进行豫园股份的重组，损害豫园股份小股东权益。 豫园股份停牌重组历时一年多，在这一年之内A股的市场行情明显看涨，豫园股份重组获得证监会有条件通过之后，股价持续大跌，如果重组是有利于非关联方的，为什么股价不是上涨，而是下跌呢？ 豫园股份重组最不公平的地方在于，重组价格是按照停牌前20个交易日均价的9折，而不是1.1倍进行的。一般来说，重大资产重组中发行股份，都是折价发行，例如分众传媒向某地区楼宇广告公司发起收购，那么分众传媒应当向该楼宇广告公司股东折价增发股份，但如果该楼宇广告公司想要谋求分众传媒的收购，那么分众传媒可以提出向该公司股东溢价增发股份。即主动发起交易的一方，应该在价格上作出让步，而不是让对方作出让步。 重组价格的不公平还在于，2015年，豫园股份曾提出以13.5元每股的价格供股，而2017年却提出以9.98元的价格增发。那么显然前后价格是矛盾的，供股时，以13.5元/股的价格向小股东要钱，向大股东增发时，以9.98元每股/的价格买股票。 该重组方案原本就对复星地产的资产进行了重估，即重估价格已经包含了未来可能带来的收益，为什么又以利润承诺为理由，要求折价供股呢？ 豫园重组的不合理性还在于，股东大会表决前后，复星将豫园股份描绘成快乐板块的旗舰，而之后，快乐板块旗下最重要的资产，文旅集团却要单独上市，不装入豫园股份。对此，复星国际事后解释（注意是事后），豫园股份主要是快乐板块的消费品业务，而文旅集团是文旅。不管有意无意，这造成了实质上大股东复星国际玩的文字游戏，豫园股份的小股东感受到的是玩弄。 那么大股东既然可以损害豫园股份小股东的权益，也可以损害复星国际小股东的权益，事实也是如此。 也许，复星国际管理层有非常合理的理由可以一一解释以上问题，但事实就是复星国际上市以来并未给股东带来回报（详细计算见文末）。复星国际就像一个有各种合理理由迟到、旷课、不写作业的小学生，老师对他的理由无法反驳，但已不再相信他了。 我们再看看复星国际董事会在业绩会上是如何与股东辩论的，注意，复星国际董事会把在业绩会上回答提问的环节，当成是辩论，当成是记者采访企业家，那么既然是辩论，自然是有技巧的。举例来说： 1，提到为什么不出售南钢的时候，火山哥的回答是“这就好比是人身上长着盲肠，盲肠没有用，难道就应该割掉吗？”，在辩论中，这属于不当类比，如果南钢是复星的盲肠，那么ironshore是复星的什么？这种回答令人一时语塞，但并没有说服投资者，反而令投资者反感。 2，每次业绩会都会有人提到分红、回购这些问题，说明投资者很看重分红和回购，这是对投资者的回报。汪群斌说：“巴菲特不给股东分红，我们给股东分红”，这种回答让不了解巴菲特的投资者哑口无言，但投资者内心是不认同的，巴菲特对唯一的一次增发痛心疾首，复星却在三年内股权融资四次，伯克希尔有过三次大规模的回购，复星没有过一次大规模的回购（也许复星自己认为回购规模很大吧，呵呵），仅仅拿出一点点分红，完全忘记了自己向股东伸手要过多少次钱。 3，当问到分红时，管理层回答要平衡长期利益与短期利益，这样的回答放在别的股票上或许可以理解，而复星上市十年来带给投资者的都是负回报，还谈什么长期利益？当问到回购时，管理层又说回购空间不足。实际上目前还有3.6亿股的回购空间，而过去十年总计回购了7000多万股，如果为未来十年预留7000万股的回购空间，是不是可以先回购2.9亿股？其实所有的理由都是借口，但提问环节就是一次问一次答，不是多回合的，管理层从形式上回答过这些问题之后，至于提问的人对回答是否满意，其余听众是否认为管理层的回答有道理，都被管理层忽略。 4，2015年的供股，当问到供股是不是在损害小股东权益的时候，梁信军回答说，每股的内在价值是18港元，因此没有损害小股东的权益，然而供股之后的股价走势如何？整整两年，股价都没有回到供股价格。如果说股价走势是市场决定的，管理层也想不到，那么2017年上半年出售Ironshore之后为什么没有大规模的回购呢？要知道2017年中报公布的每股净资产可是30.23港元。 管理层熟练的辩论技巧令投资者无话可说，也许他们感到很爽吧。向股东要钱的时候他们浑身是手，股东要求他们提高分红、大力回购的时候，他们浑身是嘴。 所谓的为了长期利益，到底是为了管理层的长期利益，还是为了股东的长期利益，回购本身就是有利于长期利益，不仅仅提升了每股价值，而且提高了未来每一年的每股收益，如果仅仅是为了管理层的长期利益，股东为什么要答应呢？ 复星国际的大股东为什么要这样做呢？钱带给郭广昌的幸福感，已经微乎其微，他的志向是打造一家伟大的公司，那么资金自然就显得非常宝贵，他需要多多的进行股权融资，多向投资者要钱，少分红、少回购。 作为一家多元化的投资+产业运营的公司，复星国际是无边界的，钱永远都不会有够用的时候，也就不会有高派息率的那一天，如果有，也非常遥远。 那么郭广昌如何看待复星国际的股价呢？第一，以股价计算的身价显然不具有现实意义，实际掌控的资产才是实实在在的，复星国际掌控的总资产，大约有5000亿元。第二，他认为分红、回购不是关键的问题，伯克希尔不也不分红吗？投资者应当根据经营业绩给复星国际估值，这样好的团队到哪里去找呢？ 对于投资者来说，持有这样一家公司的股票，除了卖给下一个人，还有其他的获利方式吗？下一个人卖给下一个人，是否永无止境？如果有，那么最后持有股票的那个人，到底能得到什么？如果没有，这样交易的意义在哪里呢？ 注意，伯克希尔不分红，是股东在股东大会上投票选择的，巴菲特和芒格没有参与投票。伯克希尔的股权结构健康，巴菲特持有伯克希尔约30%，最重要的是，伯克希尔有制度性的回购，巴菲特曾经说过，如果股价低于1.2PB，他就会启动回购，伯克希尔历史上一共有过三次大规模的回购。巴菲特说股票是一张高等级的债券，那么伯克希尔的股票是可以刚性兑付的。（回购股票就等于刚性兑付债券）因为伯克希尔的净资产每年都会调整，也就是说回购底线每年都会抬高，所以伯克希尔的股价一直随着基本面上涨。 复星国际市场价值能否回归，取决于大股东，最好的方案是拆分复星控股，创始人股权下沉，打开回购空间，击溃空头，并制定制度化的回购政策，根据业绩每年上调回购底线，底线之下坚决回购，确保股东以合理价格退出。否则，复星国际的股票只是大行割韭菜的工具，基本面只是镜中花、水中月。 复星国际是幼稚的价值投资者的陷阱。
附1：复星国际非控股股东的持股成本 复星国际2007年上市，IPO认购和超额认购总计募集资金132亿港元，按照国际通行的10%年化收益标准，这部分资金至今对应的市值应为359亿港元。此后复星国际使用募集资金完成了分众传媒的私有化，该笔交易至今赚得人民币超200亿元。 2013年，复星国际发行可转债38.75亿港元，该部分可转债至今99%以上已经转股，转股价格10港元/股。按照10%的年化收益，至今约4.2年，该部分至今的原始成本为57.826亿港元。 2014年，复星国际以每股9.76港元的价格供股，总计募集资金48.89亿港元，其中非控股股东提供资金7.215亿港元，至今约为3.5年，按照10%的年化收益，该部分资金至今的原始成本为10亿港元。 2015年，复星国际以每股20港元的价格，向特定投资人定向增发4.65亿股，融资93亿港元，至今约为2.5年，按照10%的年化收益，该部分资金至今的原始成本为118亿港元。 2015年10月，复星国际以每股13.42港元的价格供股，其中非控股股东提供资金31.134港元，至今约为2.25年，按照10%的年化收益，该部分资金至今的原始成本为38.58亿港元。 将以上加粗的部分相加，得到非控股股东向上市公司提供的资金总额为583亿港元（含时间成本）。 上市十年，复星国际累计向非控股股东所派股息26.5亿港元，将每年派息按照10%的年化折现，可得至今回馈股东约为41亿港元。 583亿港元减去41亿港元，得到非控股股东的原始投入为542亿港元，目前非控股股东持有上市公司股权为28.57%，按照当前16.5港元的股价，非控股股东所持股票的市值为405.4亿港元；假定股价为20港元，非控股股东所持股票的市值为491亿港元，仍远远低于非控股股东的原始投入。 也就是说，上市十年来，在当前股价处于十年来较高的位置上的情况下（十年内仅有18个月股价高于12港元），上市公司带给股东的回报仍为负。按照股东的原始投入，每股成本为22.1港元（也就是说，股东以22.1港元/股的价格退出，也最多是不亏钱）。复星国际在22.1港元以下执行回购，是符合非控股股东利益的。之所以回购不坚决，是因为大股东和管理层把上市公司的资产当做了私人资产。 附2：地中海俱乐部的基本面简介 复星国际于2010年入股地中海俱乐部，2015年完成了对地中海俱乐部的私有化。五年的时间里，地中海俱乐部年均亏损4000万欧元，2016年，地中海俱乐部扭亏，2017年上半年，地中海俱乐部实现息税前利润7300万欧元，预计全年，地中海俱乐部可获得净利润约1亿欧元。 地中海俱乐部目前设计的年游客容量为180万人次，而私有化之前和私有化之后，地中海俱乐部的年游客量均为120万人次，最近几年欧洲经济衰退，来自欧洲的游客数量下降，来自中国的游客数量增加。地中海俱乐部实现扭亏，主要是私有化之后运营制度的改进降低了采购成本，减少了浪费，提升了运营效率。
按照地中海俱乐部的设计容量，其游客数量还有50%的提升空间，与游客数量增长相对应的，还有单客价的提升，对于酒店业而言，这意味着数倍的净利润提升空间。、 |
|
|
