利用资管通道间接杠杆认购定增股份引纠纷，最高法院怎么判？【金融裁判规则166】

静思之 2018-03-18

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金讼圈导读：

一、本案是一起投资人通过资管通道发行结构化资管产品配资定向认购上市公司股份并且与上市公司股东给予保底保收益的承诺的典型案例。

二、1.保底保收益的上市公司股份定增认购协议是否有效？2.投资人通过结构化资管产品以间接的、杠杆的方式认购定增股份，如何计算投资人的本金金额、固定收益和超额收益？3.如何确定欠付利息的利率标准、起算时间和终止时间？对于问题1，一审、二审法院均给予了相同的肯定答案；但对于这些问题2、3，最高人民法院则以改判方式和本院认为的形式均给予与一审法院完全不同的最终明确意见，非常值得金融诉讼仲裁律师、金融审判法官和金融从业人员借鉴和实务运用。

三、通过本案例阅读及模拟复盘，双方当事人各有得失，但一审原告损失较大（就本金部分，二审就少仅400万元），金讼圈至少提出了四条得失经验建议，欢迎关注本末金讼圈提示部分。

案例索引：

最高人民法院于2017年9月29日作出的（2017）最高法民终492号二审民事判决书。

裁判逻辑链：

一、目标公司（上市公司）控股股东对定增投资人保底定增承诺本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。

二、投资人通过资管通道发行结构化资管计划配资以间接方式和杠杆方式投资认购目标公司股份，投资人的本金金额、固定收益和超额收益仍应以事先约定的保底定增合同约定以投资人实际投入的本金为基数计算。

三、在《协议书》对履行有关通知义务明确约定了联系人和联系方式的情况下，仍以当事人身份证地址邮寄函件的行为不能认定履行了通知或催收义务。

四、对款项支付日期未明确约定，根据《合同法》第六十二条第一款第四项规定，债权人可以随时要求履行；若起诉之前没有证据表明履行过催收义务的，法院可酌情以一审起诉之日起计算欠付项利息。

五、当事人对于欠付利息的计算利率标准未提出异议，二审可仍按照一审判决确定的利率计算。

六、对于利息结算的截止时间，原告一审诉请为款项付清时止，该诉请有法律依据，一审判决计算至判决履行期限届满之日止存在错误，但因一审原告对此未提起上诉，此系其对自身权利的处分，不违反法律规定，二审法院不予处理。

案件当事人及案由：

上诉人（原审被告）：明XX

被上诉人（原审原告）：贵阳市工业投资（集团）有限公司

原审第三人：兴业证券股份有限公司

上诉人明XX因与被上诉人贵阳市工业投资（集团）有限公司（以下简称工投公司）、原审第三人兴业证券股份有限公司（以下简称兴业公司）证券交易合同纠纷一案，不服贵州省高级人民法院（2015）黔高民商初字第79号民事判决，向本院提起上诉。

案情经过：

2013年12月，贵州轮胎公司经证监会核准非公开发行不超过3亿股新股。

2014年1月21日，明XX与工投公司签订《协议书》，约定：明XX通过发行“资产管理计划”的方式，以不低于4.48元/股的价格，认购贵州轮胎公司发行不少于3000万股的股份；工投公司保证明XX认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；如明XX认购的全部股份的出售或处置所得（包括认购股份在持有期间的现金分红）超过明XX认购金额及固定收益，明XX应向工投公司支付20%的超额收益。《协议书》首部约定，鉴于：（1）工投公司子公司贵州轮胎公司已于2013年12月3日收到中国证券监督管理委员会核准非公开发行不超过3亿股股票的批复文件，发行底价为4.48元/股；（2）明XX拟通过发行的“资产管理计划”的方式认购贵州轮胎公司非公开发行的股份（明XX以该种方式间接认购贵州轮胎公司非公开发行股份的行为在协议中称“明XX认购”或“明XX本次认购”）；（3）工投公司承诺在一定条件下为明XX认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证。第十条第6款约定，与本协议履行有关的通知，应送达下列各方的联系人。其中明XX方的联系人为：张杰，联系电话133××××2826，传真：023-67088918，电子邮件：ｚｊ2×××＠163.ｃｏｍ。《协议书》尾部“乙方（签章）”处，明XX未签字，在“法定代表人或授权代表”处，张杰签字捺印。

《贵阳市国资委关于贵阳市工业投资（集团）有限公司对贵州轮胎股份有限公司非公开发行股票相关事宜的批复》载明：“一、同意贵州轮胎股份有限公司采取承诺保底收益的方式进行本次非公开定向发行股票……”

兴业公司以发行“资产管理计划”的名义认购贵州轮胎公司3000万股股份，认购款总额为13440万元。明XX在“资产管理计划”中的实际出资为45558742.46元。“资产管理计划”清算后净收益是275775336.13元，明XX作为次级份额投资人分得176414539.59元。

《资管计划合同》重要提示部分载明“本计划优先级份额、次级份额比例控制在2：1以下……当本计划总体组合资产扣除次级份额资产不足以支付优先级份额的本金和基本收益时，其中差额由次级份额的资产弥补。如计划的净资产全部分配给优先级后，仍不足以支付优先级的本金和约定收益，则清算后净资产全部分配予优先级，且本计划净资产与优先级本金及约定收益总额之间的差额，不进行弥补……所有次级份额委托人为一致行动人。”第2部分释义载明“优先级份额收益指本资产管理计划的优先级份额根据本合同的规定，获取的基准收益。次级份额收益指资产管理计划的次级份额根据本合同的规定，享有在扣除优先级份额的应计收益与相关管理费用后的全部剩余收益，并以次级份额持有人所持的份额资产净值为限承担亏损。”第7部分集合计划的分级载明“本资产管理计划优先级计划份额和次级计划份额的初始配比为2:1（注：不包括募集期利息折份额的部分），且两类份额的资产合并运作……三、优先级和次级收益分配1、优先级计划份额的年约定收益率为8.2%，优先级的份额净值以份额初始面值为基准计算……2、本计划的收益优先满足优先份额的约定收益，超出优先级份额约定收益的剩余收益分配给次级份额持有人。本计划收益不足以支付优先级约定收益时，则由次级委托人的本金（含补仓资金）进行支付。本计划仅以次级本金（含补仓资金）为限支付优先级本金和约定收益，若本计划净资产不足以支付优先级的本金和约定收益，其间差额不再进行弥补，优先级承担损失……”

2015年7月15日，工投公司向明XX邮寄《关于贵州轮胎股份有限公司非公开发行中所获得超额收益结算事宜的函》，要求明XX将工投公司应享有的超额收益支付给该公司。同月20日，明XX收到该函件。此后，明XX未履行合同义务，工投公司遂向法院起诉。

工投公司向一审法院起诉请求：1.明XX向工投公司支付合同约定的超额收益29079600元；2.明XX向工投公司支付逾期付款利息（参照银行同期贷款利率上浮50%计算，从2015年4月21日计算至款项付清时止）；3.明XX向工投公司支付85.5万元的分红；4.案件受理费由明XX承担。一审立案日期为2015年9月14日。

一审法院认为：

本案的主要争议焦点为：（一）案涉《协议书》的效力；（二）明XX应否支付工投公司超额收益、分红及逾期付款利息；（三）明XX应否支付工投公司逾期付款利息。

关于案涉《协议书》效力的问题。明XX与工投公司于2014年1月21日签订的《协议书》是双方的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的禁止性规定。依照《中华人民共和国合同法》第四十四条“依法成立的合同，自成立时生效。”的规定，该协议系有效的协议。明XX关于《协议书》因违反《中华人民共和国证券法》第十条、《证券发行与承销管理办法》第十七条规定而无效的主张缺乏依据，不予支持。

关于明XX应否支付超额收益及分红的问题。根据《协议书》约定，明XX应向工投公司支付20%的超额收益，即【30000000股×9.685元/股-134400000元×（1 8%）】×20%=29079600元。同理，明XX应按约定向工投公司支付明XX持有认购股份期间所得的分红，具体应支付：855000元×20%=171000元。

关于明XX应否支付逾期付款利息的问题。本案中，双方虽未约定支付超额收益的履行期限，但根据《中华人民共和国合同法》第六十二条第一款第四项“履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时要求履行，但应当给对方必要的准备时间。”的规定，案涉《协议书》在履行过程中产生超额收益后，工投公司可随时要求明XX支付。明XX于2015年7月20日收到工投公司所发的《关于贵州轮胎股份有限公司非公开发行中所获得超额收益结算事宜的函》后，在合理期限内未按协议约定向工投公司支付超额收益款，构成违约。据此，工投公司主张明XX承担支付逾期付款利息的违约责任，应予以支持。参照《中国人民银行关于人民币贷款利率有关问题的通知》第三条“关于罚息利率问题。逾期贷款（借款人未按合同约定日期还款的借款）罚息利率由现行按日万分之二点一计收利息，改为在借款合同载明的贷款利率水平上加收30%～50%”的规定，对工投公司关于按中国人民银行公布的银行同期同类贷款基准利率的1.5倍计算逾期付款利息的主张，予以支持。关于支付期限问题，结合工投公司主张付款时间，酌定从2015年8月20日开始计算，计算至判决履行期限届满之日止。综前所述，并结合工投公司的诉讼请求，逾期付款利息具体计算方式为：以应支付的超额收益款29079600元作为计算基数，按中国人民银行公布的银行同期同类贷款基准利率的1.5倍计算，计算期限从2015年8月20日起至判决履行期限届满之日止。

二审法院认为：

本案二审的争议焦点是：(一）案涉《协议书》的效力应如何认定；（二）明XX应否以及如何向工投公司支付超额收益和分红。

（一）关于案涉《协议书》效力应如何认定的问题。明XX主张《协议书》因违反了《中华人民共和国证券法》第十条和《证券发行与承销管理办法》第十七条之规定，应当无效。对此，本院认为，在《协议书》签订前，案涉非公开发行股票行为已经得到贵阳市国资委的批复同意和证监会核准，该非公开发行股票行为程序合法。虽然《协议书》约定了工投公司在一定条件下为明XX认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证，但该承诺仅是工投公司与明XX之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。而且，保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。明XX亦未提供证据证明大股东工投公司存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为，其关于《协议书》无效的上诉主张于法无据，本院不予支持。

（二）关于明XX应否以及如何向工投公司支付超额收益和分红的问题。由前所述，《协议书》合法有效，对明XX具有法律约束力，明XX应按照《协议书》约定向工投公司支付超额收益及分红。二审中各方均认可“资产管理计划”在持有贵阳轮胎公司股份期间，明XX没有实际单独获得分红，明XX最终获得的收益和分红以《资管计划清算报告》为准，故本院不再单独就工投公司关于明XX支付分红的诉请进行处理。本案中各方争议的实质即在于是按照“资产管理计划”总额还是明XX认购的份额计算超额收益和分红。首先，《协议书》首部约定，明XX拟通过发行的“资产管理计划”的方式认购贵州轮胎公司非公开发行的股份。明XX以该种方式间接认购案涉股份的行为在《协议书》中称“明XX认购”。第六条约定，如明XX认购的全部股份的出售或处置所得（包括认购股份在持有期间的现金分红）超过明XX认购金额及固定收益，明XX应向工投公司支付20%的超额收益。从上述约定内容看，由明XX以“资产管理计划”方式认购贵阳轮胎公司非公开发行的股票是各方一致认可的投资模式，“明XX认购”在《协议书》中有具体明确所指，即明XX通过“资产管理计划”方式认购，而非明XX本人实际出资，因此，将《协议书》第六条“乙方认购”的全部股份，理解为明XX通过“资产管理计划”方式认购的全部股份，更符合合同本意。在认购案涉股份的行为中，应当将“资产管理计划”作为一个整体看待，而不宜就具体出资额单独割裂。虽然《资管计划合同》在《协议书》之后签订，但《协议书》中对该“资产管理计划”有明确约定，说明明XX对自己的投资方式是清楚的。其次，《资管计划合同》是明XX与兴业公司协商确定的结果，说明其对“资产管理计划”是知悉并认可的。根据合同约定，该“资产管理计划”为结构性组合，分为优先级份额和次级份额，优先级份额和次级份额控制在2:1以下。优先级份额和次级份额的区别不在于份额的多少，而在于收益分配方式的不同，优先级份额收益是基准收益，次级份额收益是在扣除优先级份额的应计收益与相关管理费用后的全部剩余收益，并以次级份额持有人所持的份额资产净值为限承担亏损。明XX在整个“资产管理计划”中具体出资数额只能决定“资产管理计划”规模的大小，并不与其实际获得的收益直接挂钩。因此，明XX主张按照其实际出资额所占“资产管理计划”总金额的比例支付工投公司相应的超额收益，不符合《资管计划合同》约定的收益分配方式；最后，从《协议书》实际履行情况看。《协议书》签订后，明XX即与兴业公司签订了《资管计划合同》，兴业公司据此发行了“资产管理计划”，并按照《协议书》约定以该“资产管理计划”名义认购了贵阳轮胎公司3000万股股份。截止本案成讼前，各方对明XX按照《协议书》约定履行了认购行为均未提出异议。明XX最终实际获得的收益，亦按照《资管计划合同》确定的收益分配方式计算而来，而并非按照明XX实际认购金额占“资产管理计划”总认购金额的比例计算。综上，明XX关于按照其认购份额计算超额收益和分红的上诉主张，无事实依据，本院不予支持。明XX主张，因其在《资管计划合同》中承担了更大风险，理应分享更多超额收益。对此，本院认为，金融市场主体在参与投资过程应当承担的风险与其根据合同约定承担相应的义务并不矛盾。明XX在《协议书》中对以“资产管理计划”方式认购贵阳轮胎公司非公开发行的股份是认可的，在签订《资管计划合同》后，其亦未以“资产管理计划”会导致双方利益与风险显失公平为由，提出异议。现其以在《资管计划合同》中承担了更多风险为由主张仅支付部分超额收益，依据不足，本院不予支持。根据本院二审查明的事实，明XX实际向“资产管理计划”投入45558742.46元，经清算，明XX收回投资收益本息共计176414539.59元。对于其中的固定收益数额，明XX计算为4205862.56元，工投公司不持异议。工投公司认可以明XX到期收回的投资收益本息减去实际投入资金及固定收益计算超额收益及分红，明XX亦对该计算方法不持异议，本院予以采纳，因此，明XX应向工投公司支付的超额收益及分红具体金额为（176414539.59元-45558742.46元-4205862.56元）×20%=25329986.91元。对于上述款项的支付期限，《协议书》未明确约定，根据《中华人民共和国合同法》第六十二条第一款第四项规定，债权人工投公司可以随时要求履行。由于《协议书》对履行有关通知义务明确约定了明XX一方的联系人和联系方式，工投公司向明XX发送催收函件的行为不符合合同约定，一审以工投公司向明XX身份证地址邮寄的《关于贵州轮胎股份有限公司非公开发行中所获得超额收益结算事宜的函》已被签收，认定工投公司履行了催收义务，存在不当，本院予以纠正。根据本案实际情况，本院酌定以工投公司一审起诉之日起计算欠付款项利息。对于利息的计算标准，明XX未提出异议，仍按照一审判决确定的利率计算。对于利息结算的截止时间，工投公司一审诉请为款项付清时止，该诉请有法律依据，一审判决计算至判决履行期限届满之日止存在错误，但因工投公司对此未提起上诉，此系其对自身权利的处分，不违反法律规定，本院二审不予处理。

裁判结果：

一审法院判决：1.明XX于判决生效之日起十日内向工投公司支付超额收益款29079600元及其利息（利息计算方式：以应支付的超额收益款29079600元作为计算基数，按中国人民银行公布的银行同期同类贷款基准利率的1.5倍计算，计算期限从2015年8月20日起至判决履行期限届满之日止（金讼圈提示：注意不是实际付清之日止！构成一审一审上诉理由，可惜原告未对此上诉！，可谓经验教训啊。））；2.明XX于判决生效之日起十日内向工投公司支付分红171000元。3.驳回工投公司的其他诉讼请求。

二审法院判决：1.撤销贵州省高级人民法院（2015）黔高民商初字第79号民事判决第二项、第三项；2.变更贵州省高级人民法院（2015）黔高民商初字第79号民事判决第一项为：明XX于本判决生效之日起十日内，向贵阳市工业投资（集团）有限公司支付超额收益及分红25329986.91元（金讼圈提示：比一审少了近400万）及其利息（利息计算方式：以25329986.91元作为计算基数，按中国人民银行公布的银行同期同类贷款基准利率的1.5倍（金讼圈提示：是否可以适用罚息利率？可惜双方不持异议，法院默认了）计算，计算期限从2015年9月14日（金讼圈提示：一审起诉之日）起至本判决履行期限届满之日止（金讼圈提示：由于没有上诉，二审未该））；3.驳回贵阳市工业投资（集团）有限公司的其他诉讼请求。