|
文/小熊跑的快 周末互金乃至整个创业板的“扛把子”东方财富发布了一季报，大超分析师的预期！相信各家买卖计算机、策略分析师正在加班加点赶报告。隔壁小常，小侯也在拼命赶。我很惭愧，周二还有两大总监问互金三杰的情况，我的回复是：同花顺预告了，不好，东财要看一季报反转的情况，发了可转债，资本增厚，理论上要反转，多少要看一季报。但是数据太好，超乎了我预期上限一倍。 作为投研自媒体的扛把子，小熊按捺不住内心的激动，赶紧拆分一下。这是今年版块最重磅级的一季报公告，前一个是卫宁健康，作为权重股，东方财富的业绩预告会对版块带来很大的影响。 老规矩四部分： 1、 季度环比大幅度增长，原因在哪里？ 2、 公司市占比到底多少，互联网数据情况？ 3、 未来空间还有多大，公司模式如何？ 4、 那些年吹牛逼的公司到底哪些兑现了？ （一）季度环比大幅度增长，原因在哪里？ 用数据说话,公司年报6.3亿，下滑10.7%，已经略超预期了，之前市场一致预期大概 下滑15%左右。看年报没有太大意义，因为每个季度都在波动，要盯季度数据。 单元：万元 从图形可以看出，公司在一季度净利润出现了一大拐点，从而拉动利润增速快速向上Q4净利润1.78亿元，2018Q1取中间值是2.86亿元。收入数据没有公布，但是可以看出应该是稳步向上的。同比增速超预期就算了，环比增速这么高，原因是什么？可以持续吗？这才是核心。 我的强项就是拆数据，诸君细看它的业绩拆分。Q1-Q3公告了利息收入的。 解释一下指标，很多人都看不懂。营业总收入肯定是合并报表里面总的收入，营业收入在公司给的公告里是除开“金融业务收入”以外的收入，包含电子商务（33.15%），金融服务（6.64%），互联网广告（3.1%）。也就是说营业收入 其它营业收入（金融类）=营业总收入。而我单独把金融类收入里面的利息收入列出来了。因为这项和其它收服务费的业务不是很一样，当然也是因为它最重要。（不得不说，东方财富的报表太好拆了，拆同花顺那才是攻坚战）。 单位：万元 因为wind提不出四季度的数据，只能用年报补充。看到Q3，利息收入占比总收入是16.1%。在财务附注里面，可以看到有一个数据叫利息净收入4.15亿元，三季报该值为3亿元，去年底值是2.35亿元。可以拆分一下，Q4公司利息收入大致为1.15亿元，（Q3是1.08亿元），这个数据占总收入比14.7%，可以看到Q4息差贡献的收入占比下滑了，当然绝对值是增加的。 但是Q4整体收入是增长的，环比增速16%，看了一下，营业收入单季占比从42%提升到了44%。这是不是公司互联网收费业务大幅反转了？看公司年报里面自己的分析，“公司互联网金融电子商务平台基金销售额及期末基金保有量同比均大幅增长，受申购费率同比变化等综合因素影响，金融电子商务服务业务收入同比小幅下降” ”报告期内，公司金融数据服务业务收入和互联网广告服务业务收入，在整体收入结构中占比较小，收入同 比有较大幅度下降。”不知是公司谦虚，还是出于严谨的态度，全年是有所下滑，但是从图上看，Q4除金融业务以外的业务环比大幅好转。至于2018年非金融收入占比44%的业务能不能持续好转，只有调研才能解决这个问题。 有了Q4互联网业务好转，息差收入占比下滑的结论之后。我们就要分析原因了，什么因素导致Q4利润下滑，2018年Q1利润又大幅超预期呢？ 我也只能看公司公告，因为它已经8个月没有接待过调研了，不光我，连最大最重仓的机构总监都没见到。好在公司披露工作做不错。公司在四季度就做了一件大事——可转债，终于在12月26号募集完毕，募集了46.5亿元，主要为了增厚东方证券资本金，不知道募集费用是不是计入四季度财报了。从事件上看，公司没有其它事情会影响Q4利润下滑。除开这一原因，还有一个原因是Q4非金融业务收入上升了，但它利润率低，利润贡献不大。由于新的资本金没到位，金融业务增长乏力，占比收缩，导致我们看到四季度利润开始下滑。可以确定的是可转债的发行对公司是个转折点。正如我去年中预测的一样，详见“小熊跑的快”——谁是互金扛把子（三） （附链接 http://mp.weixin.qq.com/s/RIjj8O8FrMOFFwwbtWqcRA） （二）公司市占比到底多少，互联网数据情况？ 这是一个终极问题，所有的人都在问。可是这次的年报里面居然没有披露这个数据。不过在公司副董事长陶涛在答投资者问时，提过“经纪业务市场份额也从收购完成前的0.23%上升至2017年11月的1.72%。”2017年6月该值为1.55%，2016年底数值为1.22%；两融占比预计为0.95%，（年末市场两融余额10262亿元，公司 2017年底融出资金98.4亿元），年中该数据为0.66%。市占比是在快速攀升！ 投资者关心另一个问题可不可以持续？甚至超预期。重新引用“谁是互金扛把子一文”中的观点。资本金就是王道！在公司发可转债之前，公司净资本59亿元（2015年12月融资44亿元）对应融出资金98.4亿元，2016年底融出资金42亿元，2016年一季报融出资金11亿元，年末融出资金比年初翻一倍。根据这个资本金对应的融出资金和业务增速递推：公司2017年12月发可转债46.5亿元，公司按照现有杠杆水平，理论上年底融出资金应该翻一倍，在200亿左右。 这个数据是可以分拆递推出来的。可是有点意外的是，一季报净利润中位数是2.85亿，不是相比2017年的2倍，而是3倍，超了。按照这个数据，我们初始一倍增长的预测就低了很多。因为增厚资本金伊始，总有个爬坡的过程。而且一季度整个市场两融的数据是下滑的。这是个应该重点问问上市公司的问题，到底是两融市占比提升很快？还是杠杆加大？资金使用周转率变快了？还是其它非息差利润增长太快？ 一季报太超预期，最乐观预期就是同比增长100%，环比增长30%而已。市场一致预期全年增速才60%。 综上，东方财富业绩大反转，两方面原因：一是经过两年的消化，公司的电子商务服务和金融数据业务的不利因素已经全部反应，这两项业务基本业已触底（毛利从2015年22亿降到8亿元，几乎就不下滑了，一季度可能还回升了）；二是公司在金融服务方面增速超预期。两者叠加，公司业务彻底反转了。要认真剖析东财，这可能代表了一类计算机个股的业绩反转逻辑。 给了东财在券商业务端的市占比，再把公司在互联网端的覆盖数继续更新一下。 数据显示：东方财富APP的月活应该在同类软件中排第二，网页浏览量应该在同类网站排第一，且优势明显，大概占总覆盖人数的1/3，访问时长同样优势明显，总访问时长占比超过1/3，接近1/2，重度用户较多。 分拆看，PC 端：东方财富网2017年12月日均覆盖人数为1121万，远高于其他财经类网站（第二名和讯网247万）；2）移动端：东方财富网2017 年的12月的日均独立用户数量为886万，远高于传统券商APP的用户规模（第二名为涨乐财富通508万），单低于同花顺；3）东方财富网的用户粘性优势十分显著：2017年12月，东财APP 单个用户月均使用时长为4.18小时，传统券商中最长的为金太阳 （国信证券）1.85小时。 解释几句：东方财富在PC端是绝对的龙头，移动端，同花顺还是第一。其它财讯网站和券商市占比都望其项背。抛开数据看逻辑：东财偏资讯，同花顺偏交易。交易实时性要求高，用户活跃性好。而资讯则容易滋生重度用户，浏览需求时间长，比如“股吧”。APP使用时间一般呈现碎片化。从趋势上看，各类终端数据在2015年峰值开始下降，2017年四季度又开始有活跃迹象。 （三）未来空间还有多大，公司模式如何？ 前面两部分只分析了现有数据呈现的脉络：利空出尽，传统业务利润降无可降；金融业务超预期上线。但是作为一个600亿市值的公司，紧靠这些存量信息分析是不够的。还要探讨一下公司模式: 公司目前最有竞争力的就是三大流量导入口：PC端东方财富，APP东方财富，天天基金网。我们看到2015年以来，这些流量还在快速增长。公司目前围绕“流量”做了哪些延伸？ 1） 第一类动作是继续拓张“流量”。2016年开始，东方财富的证券业务也开始线下扩展， 一方面增加营业部数量和分布，另一方面通过东方理财师的APP来圈一大批证券经纪人。到2017年底，东方财富已经有了105个分公司和营业部，近2000名证券经纪人（可以兼职）。此外，为了增加客户粘性，这些互联网平台也经常组织活动和线下俱乐部，开展培训、论坛、讨论，也对经纪人进行招募管理培训。每一个经纪人又可以靠个人影响力来推广并维系客户的粘度。维护客户粘性和递推，目前雪球也在同向发力。 除了线上线下联动，完成“互联网 实体零售”的发展策略。公司还有其它导流模式。例如和其它大机构相互导流等，不过这点传统券商也在用，就不单列分析了。只列举一条，公司在大V端的导流递推简直瞠目结舌。这是一个粉丝经济时代，当微博和微信成为了生活的一部分，当60岁的父亲都在使用微信，社交扁平化，信息的快速传递让每个鲜活的个体都可能成为大“流量”。这种力量是非常可怕的，传统的券商还领会不到，部分领头羊有所反应，但是用户体验不好，基因决定的，没办法。举个简单的例子，一个证券营业部普通经纪人，能辐射多少客户？大概10-20个，有一个高净值。那你对接的客户资产预计在500w左右，一个中型券商大约1w经纪人。那一个大V呢？主要聚集在微信，股吧，雪球上。一个中型公众号一篇阅读量为2W左右，一个雪球大V一篇大概阅读量1W。他们能覆盖多少用户资产？至少1亿！“小熊跑的快”更不一样了，当然这是顶级流量嘛，即使单篇阅读量在2000——1W，但是它影响的都是万亿资金。这就是经纪人的价值，每个层次的UP值差距太大（这帮人不仅可以带来开户流量，还能递推保险，基金呢）。传统券商卡住了两端，普通线下经纪人和职业分析师。可是东财和雪球拼命地抢夺中间层，中间层经纪人数量不多，但是单一UP值却很大，性价比极高，且非常灵活，东财和雪球都不用为他们买社保。有人会说，券商也可以找大V导流同时覆盖服务自己的这部分流量。合作都可以谈，用户体验绝对天差地别，草根调研好几个大V，即使目前零售业务做得做好的华泰和国信，在数据结算及时性，分成比例，给用户的免费产品（choice智能系统都是免费，只管投入抢人头），系统体验，完全不一样。诸君可以翻翻你们常关注的大V的推荐链接，有没有传统券商？我去年底路演互金板块的时候讲过这个逻辑，投资者都半信半疑。等公司接待调研披露这个数据吧，预计很有看点。 2） 导流之外的其它模式——互联网巨头之争。其它模式包含了私募发行（雪球），理财 平台，对家多家金融机构产品（腾讯理财通），等等。这些模式其实是基于生态的变现方式了。从目前情况看，几家大巨头还是在拼命构建社区生态，变现都还不太明显。从用户体验说，受众层次不同，雪球覆盖了一批相对专业，高端的投资人，我身边就有一批很靠谱的投资经理人混雪球，我自己也有账号，但是很少逛股吧。跟腾讯比，又比腾讯的产品要专业一些，经纪业务其实比较复杂，客户目前还是觉得理财通确实差一些. 这里的其它模式还是基于第一条的流量生成。所以即使东方财富正在屯基金牌照（代销 没钱赚了，干脆自己发产品，自己赚管理费，手上一堆大V，自带流量，公募一堆知名投资者每年都有跳槽），首要任务还是构建生态。扩建线上生态系统，打通线下用户体验。这是一场跟时间的赛跑，知道阿里的飞猪在OTA（online travel agency）为啥起不来吗？因为携程去哪儿已经抢占完市场份额，绝对的先入优势。慢了就得认输！ 基于以上分析，能理解公司电子商业和数据服务收入下滑的事实，遇到了强竞争者，只能硬扛。但是只要金融业务不断供血，公司是有足够的资金实力扩建线上线下链条。生态构建成熟，市占比只要到达一个绝对值，巨头冲击就不可怕了。公司处于一个拐点重新发力的时刻了！ 东财在模式上的优势已经说了很多，但也不是没有劣势。它用互联网的基因竞争传统券商，一半以上券商都无招架之力。以券商积累的业务经验和利润完善生态构建，让腾讯，雪球，同花顺干着急。但是这也侧面说明公司是双线作战，树敌颇多。公司最大的竞争是”拿到证券牌照的腾讯收购了雪球”，公司这几年很大的精力用在拼命导流，抢占经纪业务市场份额方面，可能也是上市公司的原因，不出利润也不行。在线上生态方面进步不突出，一直和同花顺为伍，面向散户，这在“去散户化的”大势中，是不利的，所以以专业姿态出现的雪球才是公司真正的竞争对手。
（四）那些年吹牛逼的公司到底哪些兑现了？ 写这个部分，心情是沉重的，好像在写“从2015到2018，计算机行业分析师回忆录”。东财公司层面的研究前三部分已经完成。但是它对版块的影响意义，刚刚开始，一句话，“你大哥还是你大哥” 我做过一个统计，关于计算机行业的并购问题。由于创业板大部分并购发生在2015年，对赌三年，所以2017年达到业绩对赌的峰值。理论上，有部分公司今年业绩不会太好，原因大家都懂。但是！但是有一批公司经过两年的充分消化，业绩拐点凸显，东财只开了个头。 周末和策略组一直在讨论一个问题。东方财富、卫宁健康、上海钢联一季报到底是个案还是群体现象，或是部分现象，这可能会影响整个策略观点。也会终结“成长股反弹还是反转”的超级大争论。 东方财富业绩变化我已经花了6页分析完了，结论在第二部分——利空出尽，受冲击的业务反向了，几年前”吹牛逼”的业务业绩爆发式增长了。其它两个研究不深，但是有个共同点，都是利空出尽，以前“吹的牛逼”开始兑现。 我就我覆盖比较多的公司发表一下意见，其它友商可以补充案例。我去年11月份就推了宝信软件和汉得信息，为什么？也是发现了业绩反转。汉得信息是下游回暖，人员在2016年，2017年扩的很快，这就是收入的先行指标。宝信软件，15年讲的“IDC”业务，终于等到2017年三期交付完成，业绩大爆发了，当然叠加了钢铁行业的利润反转，订单增加。还有两个，中科曙光和浪潮信息。特别是中科曙光，讲了两年的“海光”芯片，去年底流片的情况终于亮眼了，今年大概率还有好消息。还有一个深圳的公司，终于拿到征信牌照了，三年了。 也有反面例子，乐视网就吹黄了，还有一个害我春节后没反应过来东方财富的公司——同花顺，我一月份除了在力推四大金刚，还推了互金这几个。按照我“谁是互金扛把子”文章的逻辑预测，可转债发行就是一个转折点，我也储备了。但是同花顺的一季报实在大跌眼镜，5000-8000万利润，下滑约35%。再加上工业互联网的专题调研专题文章耗费了太多时间，就忘了东方财富12月26号的可转债发行，导致周五郁闷了整整一晚上。 估计一季报反转的还有，我也没完全挖掘出来，人的精力毕竟有限！我已经跑的很快了。哭哭~我直观感觉整个板块是分批次业绩反转的，今年初的这批就是那些内生增长为主，公司确实质地不错的，反向了，占比不到1/3，但是比之前想的数目要多。2019年有一批受并购连累的公司消化一年，将在2019Q1反转。反正东方财富的数据真的会让所有投资者重新审视除”工业互联网”“大国重器”“独角兽”以外，EPS层面反转的逻辑。 赠人玫瑰，手留余香，觉得我们的文章对你有点帮助置顶一下，转发一个，顺便点个赞呗~ 与十倍牛股共成长 行业新闻关注、机构资金跟踪、精选个股点评！
|
|
|
