涪陵榨菜(SZ002507): ［太平洋：增持］2017年年报点评：主力产品量价齐升 业绩持续超预期

 主力产品量价齐升，公司业绩持续超预期2017年，公司实现营收15.2亿，同比增长35.6%，归母净利润4.14亿，同比增长61%。单四季度，公司营收和归母净利润同比增长53.1%和84.2%，增速环比加快趋势明显；而且，2017年底，公司账面预收款为2.38亿，同比增长60%，说明经销商积极性较高。根据公司最新公告显示，2018年一季度，公司归母净利润预计同比增长65%-110%，再超市场预期，预计营收增速也是超预期。
我们认为，公司业绩能够持续超市场预期，主要原因在于公司主力产品销量及平均销售单价同比增加。2017年2月中旬，公司上调了80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价格（提价产品在整体营收占比预计超过70%），提价幅度为15%-17%，渠道利润得到大幅改善。同时，公司对产品结构进行梳理，对88g产品进行升级，替代了原有的55g、60g、70g产品，使得产品结构更加清晰，品牌资源也更聚焦。2017年，88g产品销售额突破10亿元，占比进一步提升。
提价叠加产品结构改善，公司毛利率提升较为显着由于2017年青菜头原材料价格涨幅较大，导致2017年一季度毛利率为44.2%，同比降低3.8pcts。为了缓解成本压力，公司于2017年2月中旬进行了提价，成功抵消成本上涨压力。另外，公司包装类产品销量增长也很快，尤其是脆口系列产品维持快速增长，占比持续提升，也有助于推动整体产品均价的提升。基于上述原因，2017年，公司毛利率同比提升2.4pcts；其中单四季度为54.3%，较2017年一季度提升10.1pcts。
去年低毛利低基数，导致2018年一季度利润暴增由于2017年一季度有一半时间尚未涨价，毛利率处于全年低点，因此2018年一季度公司毛利率同比提升幅度预计较大，这也是2018年一季度公司净利润能够再超预期的原因之一。如果我们按照2017年一季度毛利率与全年毛利率一致，算出调整后的2017年一季度归母净利润，则2018年一季度归母净利润同比增速为40%-77%。
因此，随着2017年一季度后公司毛利率提升，低基数因素逐渐消除，我们预计2018年一季度后净利润增速会有所回落，但全年在产品结构改善以及费用效率提升下净利润仍可维持较快增长。
市占率提升叠加新品拓展，公司长期增长有保障公司作为榨菜行业龙头，拥有较强的领先优势和竞争壁垒，尤其是在品牌、产品、渠道以及对上游原材料掌控力上有较大优势。虽然近些年行业增速较慢，但是从市场占有率来看，公司目前仅在20%左右，提升空间较大，而且区域发展十分不平衡。例如，在广东、广西、河南等优势区域，公司渠道覆盖程度很高；但是在福建等不太成熟的市场，产品终端可见度还很大的提升空间。
另外，公司正在着力发展萝卜干和泡菜等新品类，公司于2015年底收购惠通泡菜。通过近两年的整合，来协同效益已经初步显现，惠通盈利能力持续提升，新业务的拓展也有望为公司业绩增长带来新的来源。
盈利预测与评级公司是榨菜行业的龙头企业，虽然榨菜行业增速不高，但是公司集中度仍有较大提升空间；而且公司畅销单品脆口有望维持高增长，产品结构持续改善，毛利率也有望稳步提升；另外，公司正着力发展萝卜干和泡菜等新品类，未来也有望支撑公司业绩较快增长。由于公司一季度业绩超预期，我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.73/0.90/1.07，对于PE分别为26.5/21.6/18.0，我们提高公司目标价至23元，维持“增持”评级。
风险提示：新品增长不及预期，市场拓展不及预期。