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这，真是一个让人唏嘘的故事。 西凤酒，曾经与贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖品牌齐名，并称中国“四大名酒”。可是，如今另外三家都已是上市公司，甚至还成为投资者人人疯抢的投资标的。 贵州茅台，作为价值投资无可争议的老大，最新市值已经超过7000亿，年营收388亿； 泸州老窖，市值856亿，年营收83亿； 山西汾酒市值474亿，年营收44亿。 可是，曾经和茅台、泸州老窖品牌并肩的西凤酒，却还在苦逼的排队IPO，上市还遥遥无期。 2014年-2016年，西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿；净利润1.6亿、2.6亿、3.5亿。这个数字对比前三家，真是少得可怜。 这个规模，搁在白酒行业里，连前十都排不上，更别提和茅台、汾酒、泸州老窖并驾齐驱了。 究竟是什么原因，让曾经的白酒大佬西凤酒，变得如此暗淡？ 其实，从商业模式、财务数据、内控制度上，我们就能窥得一二。 比如说，他长期“速成”、“外包”、“贴牌”的采购和生产方式，造成竞争门槛低，品牌忠诚度不高；再比如说，99%靠经销商模式，但市场份额不高，渠道推力不足。而从财务数据上看，收入成长性不高、现金流波动巨大，报告期前两年连续为负…… 更苦逼的是，报告期内还有员工涉嫌“挪用资金”、“受贿”，还有高管被“双开”，内控制度让人堪忧。 “苦逼啊，真的是苦逼” 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — “中国四大名酒” 最让人感慨的一个 陕西西凤酒，公司1999年成立，是国资企业，光大、中融人寿也埋伏股东之列。另有一家拥有中信证券、泛海控股等明星阵容的绵阳基金，为第二大股东。（中信证券，还是此次IPO保荐机构） 西凤酒，以独特“凤香”的白酒香型，早在1952年的首届全国评酒会，西凤就与茅台、汾酒、泸州老窖被评为中国“四大名酒”。 2014年-2016年，西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿；净利润1.6亿、2.6亿、3.5亿；经营活动现金流量净额-1.3亿、-1.5亿、7亿。（注意，前两年经营现金流还是负的） 其中，中档酒类收入占收入比重最高，为37.39%。其次是低档酒（28.76%）、中高档酒（22.6%）和高档酒（11.25%）。 产品定位中低端的西凤酒，早早被其他三个兄弟甩了十条街。 2016年，茅台营收388亿，泸州老窖83亿，汾酒44亿，西凤酒28.7亿。 2017年，茅台品牌价值1305亿，泸州老窖318亿，汾酒（杏花村）163亿，西凤酒只有100亿。[1] 为何西凤酒落后这么多？我们从其商业模式上找找答案。 西凤酒，有完整的采购、生产、销售体系。 从生产端看—— 西凤酒一部分自己生产（生产占比62.79%），还有一部分“合作生产”（生产占比37.21%），即贴牌生产，主要合作生产的是中低端档、浓香型白酒。 这种贴牌模式，是由五粮液首创，泸州老窖发扬光大。 西凤酒之所以也采用贴牌生产，是为了打开自己不擅长的“浓香型”酒的市场份额，但多是中低端价位，竞争力不高。 从采购端看—— 西凤酒的生产工艺流程，需要经过“制曲→酿酒（产出基酒）→老熟陈化→成品酒”四步骤。 其中，仅酿酒环节就需要耗时1年。为了“节约时间”，西凤酒除了自产基酒，还对外采购基酒。 ▼ 2016年，对外采购基酒的比例高达67.36%。可以说，西凤酒并没有花心思钻研核心的酿酒工艺啊。 而茅台，从其财报上看，都是自制基酒的。这个地方值得重点留意，如果你是消费者，两瓶酒放在你面前，一瓶的基酒是全部自制的，而另外一瓶是采购外部的基酒来贴牌的，那你会更想喝谁的酒、更认可谁的品牌？ 答案显而易见。 而另一方面，尽管五粮液也采用类似贴牌的模式，但人家品牌包装走的是一线高端路线，且渠道铺得更广。所以，西凤酒自然也没法PK。 一个是研发方面，一个是渠道，它都没有挤进一线阵营。 至于销售模式，从销售端看—— 99%以上的销售收入，都是通过经销渠道实现的，包括品牌经销、综合经销。 这两种经销模式的区别在于品牌经销商参与包装设计、品牌建设等，这点，与茅台、泸州老窖不太一样。 ▼ 截至目前，西凤酒共有901家经销商，省内188家，省外713家。而茅台有2770家，是西凤酒的3倍。 总的来说，西凤酒的商业模式没什么大问题，但是，大比例基酒外购、合作生产等情况，自主品牌的影响力不够高。 — 2 — 收入成长性 和同行比处于弱势 2012年12月以来，“八项规定”、“六项禁令”等一系列限制“三公”消费的政策出台，对白酒消费、特别是高档白酒受到了冲击。然而，殃及池鱼的是，部分高档白酒生产企业开始选择调低产品价格，加剧了中档白酒市场的竞争，特别是区域性白酒企业。 西凤酒就是其中之一。 从收入的成长性看，西凤酒的收入增长缓慢。2015年营业收入28亿，同比下降15.6%；2016年白酒行业回暖，收入却只同比增长2.3%。 而与同行业可比公司相比，西凤酒的收入成长性还不如同行业收入增速的平均值和中值。 2015年-2016年，行业收入增长的平均值为18.78%和10.51%；中值为8.09%、7.81%。 ▼ 有意思的是，西凤酒的营业收入波动较大，但毛利率却保持稳定。报告期内，毛利率分别为48.61%、50.76%、53.48%。 这是因为，西凤酒对成品酒的定价，采用的是“成本加成法”，即按照目标毛利率核定成品酒出厂价格，而目标毛利率原则上不低于50%。 所以，这也在一定程度上保证了销售净利率，从而使得报告期内的净资产收益率也在增长，分别为：8.70%、11.43%、14.74%。 ▼ — 2 — 经营性现金流连续为负 IPO审核的大雷区 除了上述要点，投资者还要关注一个风险点——经营活动现金流量净额波动很大，且前两年连续为负数。2014-2016年，经营活动现金流量净额-1.3亿、-1.5亿、7亿。 为什么现金流为负？西凤酒解释为“存货增加”和“经营性应付项目的减少”。 ▼ 既然这样，那么，为什么2016年现金流又猛增到7亿？据它披露，这是因为调整了对供应商付款的方式。从“主要以承兑汇票背书转让给供应商”，变为“先将承兑汇票拿去银行质押，后再开出承兑汇票支付给供应商”。 这种拿票据质押融资的行为，反映了西凤酒的现金流紧张。 而从流动比率、速动比率的偿债能力指标上看，西凤酒也低于同行业平均水平，投资者需要当心。 尽管经营性现金流持续为负，是IPO审核中的重大雷区。提供几个案例，大家感受一下： 被否的典型，如国庆节前刚刚被否的上能电气。 2014-2016年，它营收为2.11、3.46、5.48亿元；净利润为2116.68、3363.19、3629.41万元；经营性现金流净额为-2210.88、-2541.48、-19.02万元。 上能电气，从经营现金流延伸开挖，发现越来越多的问题。经营现金流为负→应收账款回收慢、存货大量囤积→短期偿债能力差→独立融资能力存疑→非常规贷款、关联方资金拆借→内控制度存在缺陷。 而过会的案例，也有一些。 科蓝软件，2017年04月25日过会，开发电子银行、微信银行、交易平台等金融机构专用软件，2014—2016年，经营活动净现金流为-2081万、-1.01亿、-858万，同期净利只有3445万、3528万、4277万。 德生科技，2017年09月05日过会，生产社保卡，主要客户为政府社保部门。2014—2017年6月，经营活动净现金流为9328万、9276万、-2976万、-4121万，同期净利8053万、9104万、4872万、2256万。 万隆光电，2017年09月13日过会。主营有线电视传输设备，主要客户为光电运营商。2014—2017年6月，经营活动净现金流为3100万、-30.19万、-316.46万、1165.54万，同期净利润3244万、3902万、4500万、2675万。 从2017年过会和被否案例情况来看，现金流持续为负、大幅波动的情况，会明显影响过会概率，而如果再叠加债务问题、内控漏洞，就很容易被否决。 ▼ — 3 — 中国特有的白酒行业 白酒，是中国特有的一种蒸馏酒，是世界六大蒸馏酒（中国白酒 Spirit、白兰地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum）之一。 如今，茅台市值破7000亿人民币，已经能比肩全球酒王帝亚吉欧，其目前市值为855.3亿美元。 帝亚吉欧Diageo，来自英国，是分别在纽约和伦敦交易所上市的世界五百强公司，是全球最大的洋酒公司。旗下汇聚尊尼获加（JohnnieWalker）、珍宝（J&B）、斯米诺（Smirnoff）、百利（Baileys）等著名品牌。 帝亚吉欧作为全球酒王，已经成为拥有多种品类的集团，而茅台却只做白酒、且只做酱香型白酒，如今两家公司市值并驾齐驱，真是值得琢磨。 白酒，历史悠久，中国的酿酒历史，最早可以追溯到公元前10世纪的西周。但是，白酒行业成为一个市场化、规模化的行业，是在改革开放以后。 我国白酒行业的发展，和宏观经济发展周期和相关产业政策紧密相关，呈现出“螺旋式上升”的特点。 从白酒产业链来看，上游为粮食种植业、白酒生产设备供应行业，下游为白酒批发零售业。行业利润集中在白酒销售端。 然而，2012年末出台的“八项规定”和“六项禁令”，限制“三公消费”，使得白酒销售端利润，受到了冲击。2012年，政务消费占比30%，2016年，政府消费锐减为5%。[2] ▼ 从行业规模上看，2016年，规模以上的白酒企业共有1578家，累计销售收入6,125.74亿，同期增长10.07%；累计利润总额797.15亿，同期增长9.24%。 其中，高端白酒（600元以上）的市场规模约为600亿，中端白酒（80-300元）的市场规模最大，约为2500-3000亿。 ▼ 另外，从竞争对手来讲，西凤酒面临的对手众多，如：泸州老窖、安徽古井贡酒、山西杏花村汾酒、四川郎酒、四川剑南春。（西凤酒表示，自己的产品与茅台、五粮液、洋河酒厂档次不同，未构成直接竞争。） 泸州老窖——主要产品是泸州老窖特曲、国窖 1573等，是我国浓香型白酒的代表企业。2016年末总资产为136亿，收入83亿，归母净利润19.28亿。 安徽古井贡酒——主要产品是古井、古井贡，2016年末总资产为87.36亿，收入60.17亿，归母净利润8.30亿。 山西杏花村汾酒——主要产品是汾酒、竹叶青酒等清香型白酒，2016年末总资产为74.17亿，收入44.05亿，归母净利润6.05亿。 — 4 — IPO问题需要留意 员工涉嫌挪用票据、高管双开 早在2016年3月，西凤酒就申报IPO，直到今年8月，才刚刚预披露更新。 优塾团队研究后发现，除营收波动大、现金流波动大等财务问题外，西凤酒还存在内控制度、生产模式等问题。 1）内控制度问题—— 西凤酒在IPO排队期间，发生了员工涉嫌挪用票据事件，涉嫌“挪用资金罪”被批准逮捕。 这两名员工，一名是出纳，一名是资金部主管，二人是上下级关系。两人利用工作职务之便，违规私自挪用公司银行承兑汇票，涉嫌“挪用资金罪”被公安机关批准逮捕，涉案金额5800万。
对此，西凤酒表示，只是内控制度的一般性缺陷，不构成重大、重要缺陷。 理由是，公司实行财务岗位轮岗制度，票据业务量大，在发现异常时，已经及时向公安机关报案。不属于控制环境无效、财务舞弊造成重大损失等情况，损失金额一般。 ▼
此外，高管也发生了事情：原董事、高级管理人员，因涉嫌受贿罪，被刑事拘留，最后被“双开”。 连续两起性质严重的案件，西凤酒的内控制度需要投资者关注。 2）销售模式问题—— 前文我们提到，西凤酒采取“自主生产 合作生产”模式。 不过，我们发现，西凤酒的成品酒产能利用率并不饱和，并逐年下降。2014-2016年，产能利用率为69.03%、63.12%、56.56%。 在这种情况下，西凤酒还要采取“合作生产”，是否具备必要性和合理性？ 对此，它未做解释。 3）知识产权保护工作不到位—— 报告期内，西凤酒有4起关于商标侵权案件，目前已经进入诉讼阶段，涉案金额290万。 ▼
证监会在反馈中提出，是不是商标等知识产权的保护工作不到位，市场上假冒你的情况咋老发生？有没有建立有效的知识产权保护机制？ 要知道，品牌是一家白酒企业竞争力的重要壁垒，如果不爱惜，长期会对企业的形象造成不利影响。 白酒，一个独特的行业，西凤，一个让人唏嘘的公司。希望他们能解决上述问题，顺利过会。 — 5 — 尾声 中国资本市场历史上 最经典的财务魔术 案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 |
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