原创︱锂钴之后又一风口，小金属将入快车道

核心观点

近年来，随着消费电子和新能源汽车的快速发展，上游资源的价值重估已经被市场普遍预期认可，站在当前时点，我们对各小金属品种的投资机会判断如下：

稀土：稀土镨、钕价格有望持续温和上行，主要源于稀土打黑以及磁材需求稳步向好。钕铁硼磁材从2017年6月初以来显著提价，高端铁硼磁材具备一定的垄断性，下游客户粘性强。在新能源车同步电机磁材订单的需求拉动下，行业龙头公司将会受益于传统汽车大厂转向电动化的大潮，稀土永磁将成为锂、钴之后新能源汽车产业链的又一风口，看好高端钕铁硼磁材行业。

锂：锂资源板块今年以来涨幅明显缩窄，主要源于市场对于未来锂资源规划产能供给过剩的担忧。我们认为锂的基本面无需过度担忧，锂有效产能和规划产能在实际情况下是存在较大差异的，这一差距或会使得碳酸锂维持紧缺格局。同时，行业后进入者亦会推高行业平均成本，这些都会对未来锂价形成一定支撑。

钴：钴受益于需求端新能源汽车的快速拉动，需求持续放量，同时，钴供给受限于铜镍伴生的影响，判断未来供需结构将由过剩转为短缺并可能逐步扩大。预计2018-2020年钴缺口分别为0.43、0.37和0.67万吨，中长期钴价有望继续上涨。

钼：钼行业需求结构性增长，供给收缩预期叠加企业平均成本因素有望支撑钼价继续突破。虽然近期钢厂打压钼精矿价格小幅回调，但行业趋势依然向上。

风险提示：新能源汽车补贴退坡导致汽车产销量增长不及预期，电池装机量增长不达预期；稀土供给侧改革力度低于预期；全球盐湖及锂矿山产能投产进度及释放情况超预期，从而打破电池级碳酸锂紧平衡格局；全球钴矿企业新增产能超预期；下游钢厂招采进程不及预期，矿山钼放量超预期；金属价格大幅回落。

稀土：价格处历史底部，静待政策催化剂

1、全球稀土储量及产量概况

一直以来，我国凭借稀土资源储量最丰富、品种最齐全、品位较高等优势，在全球稀土市场具有无可争议的主导地位。我国把稀土定位为重要的战略资源，近年来随着全球范围内新的稀土资源不断被发现，预计未来全球稀土行业将逐渐形成开放性的竞争格局。

2017年，稀土全球储量超过1.2亿吨，中国占全球稀土储量的36%，具备绝对的话语权。

图1：全球稀土矿储量分布

资料来源：wind，第一创业证券

中国也是全球稀土主产国，2017年中国稀土矿产量为10.5万吨，占全球总产量的80%。

图2：全球稀土矿产量分布

资料来源：wind，第一创业证券

2、下游新兴领域打开稀土需求空间

稀土具有良好的光、电、磁、热等特性，在石油、化工、冶金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁材料等领域都得到了广泛的应用。稀土下游需求主要包括：磁材、各类催化剂、合金、玻璃、陶瓷等。其中，磁材占据总需求25%的比重，催化剂、抛光粉、储氢电池等需求占比也超过了10%。

图3：稀土在全球各应用领域的分布情况

资料来源：中国产业信息网，第一创业证券

近年，稀土广泛用于能源、发光、研磨、环保、永磁等新兴材料领域。其中，永磁材料为稀土下游第一大需求，占比达到25%。在中国，永磁材料是目前增速最快的应用领域，占比已超过40%，特别是永磁材料中用量最多、用途最广的“磁王”钕铁硼，钕铁硼需求的快速增长主要得益于新能源汽车的跨越式发展。

80年代初期开发成功的钕铁硼（NdFeB）系磁性材料是第三代永磁材料，性能优异且价格较低。据业内专家估计，第四代稀土永磁材料形成成熟工艺走向实用至少还需几十年。钕铁硼需求主要集中在汽车领域，包括新能源汽车中的永磁电机、传统汽车中的EPS和微电机，占比接近一半。

图4：高性能钕铁硼在汽车中的应用

资料来源：日立金属，第一创业证券

新能源汽车的驱动电机可以采用永磁电机、直流电机、感应电机和开关磁阻电机等4 种，其中永磁同步电机的综合性能最优。目前我国新能源汽车绝大多数采用永磁同步电机路线，占比超四分之三。2018年3月，特斯拉宣布在Model3电动汽车中采用永磁电机，未来车用永磁材料的需求将获得实质性提振。

图5：新能源汽车驱动电机综合性能比较

资料来源：中国产业信息网，第一创业证券

新能源汽车的发展是大势所趋，世界级大型车企投入新能源汽车开发销售的力度不断加大，保守估计，2020年全球新能源汽车产量将超过500万辆。全球新能源汽车产量的提升必将带动永磁同步电机的推广和应用，中长期将拉动上游金属原材料钕铁硼的需求。

根据全球新能源汽车产量和每辆车的钕铁硼消耗量，我们可以对全球新能源汽车的钕铁硼需求进行测算。行业调研资料显示，不同类型的新能源汽车钕铁硼需求分别为：混动车2kg/辆，纯电车2.5kg/辆，客车超过10kg/辆。预计2017-2020年钕铁硼年均复合增速为21%，2020年需求量达到14,026吨。

图6：2014-2020年新能源汽车产量及钕铁硼需求量测算

资料来源：wind，第一创业证券

除了汽车领域，钕铁硼需求还分布在风电、变频空调、节能电梯、消费电子和工业应用等领域，由于目前尚无替代材料，其刚性需求持续增长。通过分析测算，2017年全球钕铁硼需求约5.2万吨，预计到2020年行业需求将达到8万吨。

政策端持续推进下，新能源汽车需求将有望持续发力，钕铁硼永磁材料需求的高速增长将使未来稀土的需求持续攀升。

图7：全球钕铁硼需求结构

资料来源：工信部，Wind，亚洲金属网，中国微电机网，中国风力发电网，第一创业证券

3、 “收储打黑”共振，持续改善稀土供给端

我国稀土实行生产总量控制计划，2016年和2017年稀土开采指标和冶炼分离指标分别为10.5万吨和10万吨，且指标已逐步向六大稀土集团集中，行业整合已经完成。

总量控制计划集中于六大稀土集团，有利于供给可控。在总量控制计划外的超计划生产、采购非法矿产品的企业将被追查非法矿产品来源并予以处罚，以此从源头控制稀土产品生产。

图8：稀土生产总量控制计划表（折稀土氧化物，吨)

资料来源：中国产业信息网，第一创业证券

收储、打黑政策对稀土供给进行干预的效果非常明显。2011年稀土大牛市始于国家收储启动，于收储完成后结束，2017年稀土价格触底反弹也有收储影响的因素。当稀土价格下跌严重时，国家启动收储，稀土价格止跌并形成上涨预期，最终出现反弹。2017年11月中旬，六大稀土集团分别向下属企业下达了国储预交单，稀土国储意向进一步明确。

值得一提的是，在收储方面，政府从以往的低频、大批量转变为现今的高频、小批量收储策略，有利于平滑市场价格，这对于市场无疑有良好的引导作用。

图9：国家收储对稀土价格影响情况

资料来源：中国产业信息网，wind，第一创业证券

在稀土打黑方面，2017年频率有所增加，对非法稀土开采提出的勒令整改也收到了成效，直接导致氧化镨钕价格大幅上升。

我们认为政府带动稀土价格回归正常成本曲线，其目标是使稀土市场正规化，而非刻意形成供不应求的格局，未来稀土价格有望温和上涨。

图10：打黑对稀土价格影响情况

资料来源：中国产业信息网，wind，第一创业证券

从供需平衡的角度，近年来全球稀土供给一直处于短缺中，预计未来随着新能源汽车需求的增长，短缺的形势仍将持续。从长周期来看，当前氧化镨钕价格为35万/吨，不到历史高点的30%，价格处于历史底部。考虑到供给侧改革持续推进将使稀土资源进一步集中，我们认为在稀土集团整合、供给收缩、下游需求旺盛的大背景下，稀土价格未来具有长期向好趋势。

图11：全球稀土供需平衡表（吨）

资料来源：中国产业信息网，第一创业证券

锂：有效产能释放有限，锂价或维持高位震荡

 1、全球锂资源龙头企业控制产能

全球锂资源供给主要掌握在几家龙头企业手中，目前市场的有效供给主要来自于SQM、ALB、FMC、天齐和赣锋等几家龙头矿企，2017年合计占全球供给的84%。在下游锂需求稳定增长，且对资源质量要求越来越高的形势下，龙头企业的市场份额会进一步扩大。

图12：2017年全球锂资源开发竞争格局

资料来源：安泰科，第一创业证券

从未来产能的角度看，市场对锂资源大规模规划产能，从而引起供给端过剩存在普遍预期，市场预期产能释放将集中来自于SQM、ALB、FMC及Talison和Mt Marion等龙头矿企。根据以上公司公告的产能投产时间及产量计划，预计2018年锂资源有效新增产量约4.2万吨（LCE），由于有效产能相对于需求的增长相对有限，这一增量可以被市场消化。

图13：全球盐湖和矿山锂资源巨头产量预测（万吨/年，LCE）

资料来源：公司公告，第一创业证券

2、锂供需呈现紧平衡

随着2月份新能源汽车补贴政策落地，进入消费旺季后，动力电池对高端锂盐产品的需求将继续保持高增长，而供给端（盐湖提锂、云母提锂等）新增产能释放因工艺技术、可靠稳定性等因素或受限。通过供需分析，我们认为2018年锂市场供需将呈紧平衡格局，对锂价形成有效支撑。

图14：锂市场有效供需平衡表（折碳酸锂，万吨）

资料来源：安泰科，锂业分会，第一创业证券        

市场价格方面，目前电池级碳酸锂价格触底回升至16.15万元/吨，氢氧化锂回升至14.75万元/吨。

图15：锂盐价格走势（万元/吨）

资料来源：百川资讯，第一创业证券

3、动力电池需求增速最快

2016年以来，锂电池产业链下游应用领域受新能源汽车产业带动得到迅猛发展，新能源汽车所用的动力电池中正极材料对锂消费拉动作用显著，成为未来锂消费增长的主要推动力。除动力电池外，其他领域需求增速基本维持17年水平，我们预计到2019年碳酸锂需求将达到33.16万吨，2016-2019年CAGR为20.3%，其中动力电池碳酸锂需求增速最快，16-19年CAGR为40.5%。

图16：全球锂市场需求（折碳酸锂，万吨）

资料来源：锂电大数据，锂业分会，Albemarle，第一创业证券

4、产量爬坡较慢或制约产能释放

国内锂资源储量以盐湖卤水为主，盐湖锂资源储量占我国锂资源总量的85%，矿石锂资源仅占15%。从当前规划的情况看，未来三年青海和西藏两地的盐湖提锂企业均有显著的产能扩张计划。

通常不同的盐湖杂质成分及含量不同，因此提锂的方法并不能通用，这是盐湖提锂放量困难的重要原因，尤其国内盐湖多处于自然条件恶劣地区，受开采环境、成本等因素影响，实际产量存在较高的不确定性。从多家公司公告中可以发现，目前盐湖中成功提取碳酸锂多为试验性项目，尚不具备大规模生产的能力，因此盐湖提锂产能达产时间可能会较长，预计未来三年产量释放缓慢，2018-2020年预计分别新增产量0.8、1.1、1.6万吨。

图17：国内盐湖提锂企业产量预测（万吨）

资料来源：中国产业信息网，第一创业证券

分布于青海柴达木盆地的察尔汗盐湖锂资源储量达718万吨，具备10000吨碳酸锂产能，从产量爬坡情况可以反映出从规划产能向有效产能转化的周期较长。

图18：察尔汗盐湖（蓝科锂业）产量爬坡情况

资料来源：公司公告，第一创业证券

通过分析16年底最新投产的澳矿Mt Marion，我们发现相较于盐湖提锂，矿山矿石产量爬坡较快，反映出成熟矿山企业扩产进度比盐湖企业更快。

总之，关于锂市场供给，我们认为有效产能和规划产能是存在较大变数的，这一差距将会使碳酸锂供给维持紧缺格局，从而对未来锂价形成一定的支撑作用。

钴：供需将迎短缺，价格维持上涨格局

1、全球钴消费结构分析

钴的下游应用主要集中在电池材料、高温合金、硬质合金等领域。数据显示，全球钴消费结构中电池材料占49%，随着新能源汽车的崛起，电池领域钴消费占比将稳步提升，预计至2020年全球钴需求量将达到18.27万吨，其中60%的钴消费贡献将来自电池材料。具体细分领域中，预计2020年全球动力电池用钴量达3.51万吨，3C电池用钴量达7.46万吨，成为钴消费领域中需求增量最大的两个应用领域。

图19：2016年全球钴消费结构

资料来源：智研咨询，第一创业证券

图20：预计2020年全球钴消费结构

资料来源：智研咨询，第一创业证券

新能源汽车电池发展呈现两个趋势：一是由磷酸铁锂向三元电池转变（提升能量密度），二是三元电池向高镍化转变（降低电池成本）。电动车电池中最常用的正极材料是镍、锰、钴三元材料（NMC）以及镍、钴、铝三元材料（NCA）。钴涨价促使正极材料向高镍三元方向发展，经测算虽然每千瓦时用钴量在不断减少，但并不会影响钴的总需求量。

2、钴供给增量有限，价格有望继续上行

矿山产钴是钴供给的主要来源，约占总供应量的82%，矿山钴主要以铜钴伴生为主，纯钴矿山分布极少。通常，从金属价格上涨到新增产能释放至少要5年左右的周期，因此钴供给受铜镍企业扩产进度的影响较大。从铜镍价格，基本可以反映当前铜镍矿行业正处于供给增速持续下滑期，钴供给受限。

图21：铜镍行业处于供给增速持续下滑期

资料来源：wind，第一创业证券

刚果（金）是全球最大的钴资源国和供给国，其产量是影响供给的最大变量之一，2016年全球钴原料供应量约为10.85万吨，刚果（金）供应量为6.92万吨，预计2017年全球钴原料产量将达到11.85万吨，刚果（金）产量达到8.2万吨左右。

从刚果（金）主要钴矿企业产量来看，嘉能可和欧亚资源是未来增产最大的企业。其中，嘉能可Katanga项目技改完成，预计该项目2018-2020年产量为0.8、1.5和3.2万吨。此外，欧亚资源的RTR项目由中色股份建设，预计2019年上半年完成，考虑爬产周期，预计2019-2020年的产量为0.7和1.4万吨。其余项目主要为洛阳钼业、华友钴业和万宝矿业项目。未来几年供给端除嘉能可、欧亚资源外，并无新增大矿，全球钴供给增量有限。

图22：刚果（金）主要钴矿企业产量汇总（吨）

资料来源：刚果（金）央行，Darton，公司公告，第一创业证券

受益于新能源汽车用钴的快速拉动，钴供需将由过剩转为短缺并逐步扩大，预计2018-2020年钴缺口分别为0.43、0.37和0.67万吨，未来钴价有望继续上涨。在上行周期下，拥有矿山或精炼自给率高的企业最受益。

图23：2015-2020年全球钴供需平衡（万吨）

资料来源：刚果（金）央行，Darton，公司公告，第一创业证券

钼：供需趋紧，钼价或打开上涨空间

1、全球钼资源供给需求分析

钼主要用于钢铁工业，应用于炼钢或铸铁，不锈钢中加入钼，能改善钢的耐腐蚀性，在铸铁中加入钼，能提高铁的强度和耐磨性能。钼还用于制造航空和航天的各种高温部件。

截止到2017年，全球钼矿储量1700万吨，中国的储量最大，达到830万吨，美国、秘鲁、智利分别为270、220和180万吨，四国的钼矿储量占据全球总量的 88%。产量方面，2017年全球钼产量29万吨，中国产量13万吨，占比达44.8%，居全球第一。

图24：全球钼矿储量及分布

资料来源：wind，第一创业证券