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债市启明系列20180504 中信证券明明研究团队 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 正文 今年的政治局会议提到要降低企业融资成本，从银行贷款角度就是要降低贷款利率，而近期的放开存款利率市场化可能提高银行的负债成本。银行利差面临被压缩的趋势。有观点认为，银行存贷利差将进一步缩窄，让银行和地产利润回归实体行业，才能激发实体经济创新的活力。我们认为情况更复杂一些。一是衡量银行存贷业务收益的净息差和净利差可能存在反向变化，二是我们之前文章曾提出，如果测算广义的银行负债成本，在非标回表的情况下，实际负债成本将有所降低。我们也从一季度的上市银行数据出发，结合当前的政策趋势，阐明银行负债成本或不会快速上升。总之，降低企业融资成本不一定要挤压银行的存贷利润，而关键正是结构性去杠杆——降低银行负债成本，理财资金的回表，信贷资金回归对实体企业的支持。 国外经验：利率市场化后净息差不一定下行 对银行表内资产负债业务利差的测度指标主要有净息差和净利差。净利差是指总生息资产平均收益率与总计息负债平均成本率两者的差额，即净利差＝生息资产平均利率－付息负债平均利率。净息差=净利息收入/生息资产=(利息收入-利息支出)/生息资产=利息收入/生息资产-利息支出/生息资产，净息差也称为净利息收益率。从定义上看，净息差和净利差大体都能衡量银行利息收益和利息成本的差值，反映盈利能力的变化。净息差主要由净利差决定，但受生息资产规模与付息负债相对规模的影响。净利差类似于毛利率，而净息差类似于营业利润率。本文选用数据更丰富，更能体现银行盈利水平的净息差指标。 国外经验看，利率市场化很可能使存贷利差缩窄。净利差的变动比较容易掌握，利率市场化后，主要为存款的付息负债成本上升，在实体经济融资需求一定，贷款利率变动不大的情况下，净利差将会明显缩小。但净息差可能反向变化。从美国和日本利率市场化后的经验看，存贷利差水平都下降，但净息差变动不尽相同。在利率市场化加速推进的 1982~1983 年，银行贷款平均利率降幅大于存款利率降幅，银行存贷利差从1981 年的 6.35%收窄至 1983 年的 5.34%。 一方面，随着贷款占生息资产的比重提高，即存贷比提高，利息收入提高。另一方面，由于利率市场化使存款来源更加稳定，减少了期限错配，使资金的使用效率增强，贷款定价能力提高，净息差反而提高。而日本在利率市场化后解决增长放缓，资金需求减少，存贷比大幅下降，所以利差的收窄导致了净息差的进一步减少。 因此，利率市场化的推进不一定导致银行净息差水平降低，减少银行的利润。如果银行提高经营水平，在国内经济发展良好，资金需求高的情况下，配合降准，提高贷存比，净息差还可能企稳回升。 一季度上市银行息差总体上升 我们按银监会机构分类标准把上市银行分为国有大型商业银行（包括中国银行、工商银行、农业银行、建设银行和交通银行）和股份制商业银行（浙商银行因缺少数据剔除）和其他银行（以数据披露较充分的北京银行、重庆农村商业银行、宁波银行和南京银行为例）分析银行的非利息收入、利差数据。 大型商业银行一季度利息收入增加，非利息收入减少。以工商银行为例，一季度实现利息净收入860.51亿元，同比增长增长9.47%。实现非利息收入399.64亿元，同比下降21.16%。非利息收入在营业收入中占比为31.71%，同比下降7.49个百分点。建设银行一季度利息净收入1,226.82亿元，较上年同期增长14.74%。而手续费及佣金净收入较上年同期下降2.16%。据报告披露，大型商业银行非利息收入下降的原因主要是响应国家支持实体经济发展的要求，严格落实各项监管政策，继续对客户采取减费让利的措施，部分产品收入同比下降。而银行理财受限，手续费收入下降也是一个原因。 净息差与非利息收入在我国银行业总体中互为负向的替代关系，且在不同类型的银行中存在显著差异。 在占主导的大型商业银行非利息收入绝度数额和占比都下降的情况下，商业银行有提高息差收入的动机。 一季度，占主导的国有大型商业银行和股份制商业银行净息差上升。一季度，中国银行净息差为1.85%，同比增长0.05个百分点。中国银行净息差为2.35%，较上年同期上升0.22个百分点。从图2计算的平均值也可以看出，一季度大型商业银行息差延续上升趋势，且增长变快，而股份制商业银行息差也由跌转增。原因可能是在表外业务受《资管新规（征求意见稿）》落地预期和非利息收入大幅减少时，大型银行和股份制商业银行提高资金运用水平，贷款定价能力较高，从而提高了净息差。而其他银行吸储能力不如大型银行，不能稳定存款资金，存款利率上浮比例更高，季末靠高息拉存款，加之贷款质量不高，资产管理能力较差，从而息差水平出现了下降。 未来息差走势：净息差或企稳，企业融资成本下降 净息差开始回升，2018年或企稳。2015年大额存单推出，存款利率市场化开始，加之货币市场基金、互联网P2P等各类创新金融产品推出，银行负债端压力增大，净息差逐步走低。同期银行表外理财迅猛发展，负债成本提升较高。银行息差转向从2017年下半年开始，商业银行息差水平有所回升。根据wind数据，截止2017底，我国所有商业银行的息差为2.10%，各类银行息差水平不同。民营银行和农村商业银行息差分别达到了4.52%和2.95%，高于均值，而大型商业银行为2.07，与均值2.10接近。由于我国大型商业银行资产和收入在银行业中都占比较高，平均息差水平主要由其决定。从今年一季度上市银行情况看，国有大型商业银行和股份制商业银行延续了2017年净息差回升的趋势。所以可以预计短期内，我国银行业息差水平持续下降的趋势已经得到缓解。 《资管新规》已经落地，尽管较征求意见稿出现了部分放松，但银行资金回表的趋势不会改变。理财打破刚兑和净值化理财产品都将具有风险，对部分投资者吸引力降低，而无风险的银行存款吸引力将回升。商业银行非利息收入进一步下降，促使银行加强存贷业务的管理。大型商业银行在这方面有更明显的优势。《资管新规》过渡期的延长也给了银行转变盈利结构更长的时间。 渐进式的利率市场化对息差影响平和，影响或已被部分消化。在存款利率市场化方面，我国一直采取渐进式的改革。在近期放松存款利率上浮上限后，各银行存款利率也没有出现大幅上升，而大额存单利率已经开始上浮。可以预计存款利率上浮的速度不会过快。此外，我们曾指出置换MLF或将成为本轮降准的常态，从总量和结构来看符合当前金融和实体去杠杆的进程。在当前结构性流动性短缺操作框架下，调整法定存款准备金率具有满足长期流动性需求的特征，我们认为央行还将进行2到3次降准。 综合来看，当前政策思路是，通过资管新规限制表外理财，结合利率市场化促进资金回表，并利用降准置换MLF降低银行负债成本，最终使资金能流入实体企业，降低企业的融资成本。所以短期内银行的净息差或不会继续下降，实体企业融资成本的降低，不需要以持续降低银行的利润为代价。 债市策略 利率市场化后，银行的资金成本可能小幅度提升，导致利差的减少，但在国家明确表示要降低企业融资成本，配合央行降准置换MLF等措施，和渐进式的放开存款利率，利差不会迅速扩大，银行息差可能企稳回升。加之理财回表，银行的广义资金成本将有一定程度下降。实体企业融资成本的降低，不一定需要以持续降低银行的利润为代价。此外，银行的生息资产不仅包括贷款，还包括债券等，在资金回表和对冲存贷利差下降的影响时，银行可能加强对债券的配置。在此基础上，我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。 信用债点评 市场利率 5月3日，债券收益率短端下行，中端、长端上行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP；AA中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP。 评级关注 （1）【盾安控股集团：取消发行6亿元2018年度第三期超短融券】 5月3日，盾安控股集团公告称，鉴于近期市场波动较大，公司与主承销商协商决定取消发行2018年度第三期超短期融资券，规模6亿元，将另择时机重新发行。（新闻来源：盾安控股集团有限公司公告） 相关债券：18盾安SCP003 （2）【江西省能源集团：2017年度净亏损5.6118亿元】 5月3日，江西省能源集团公告称，2017年度净亏损5.6118亿元，较上年减亏90.92%。（新闻来源：江西省能源集团有限公司公告） 相关债券：15赣能源PPN001、15赣能源MTN001 （3）【盛运环保：债务逾期涉及金额逾4.57亿元】 5月3日，盛运环保公告称，公司存在上市公司（含子公司）对外担保标的债务逾期和上市公司（含子公司）债务逾期涉及金额逾4.57亿元，占公司最近一期经审计净资产的11.74%。上述债务逾期对公司本期利润及期后利润的影响较大，公司将持续清理公司及控股子公司的逾期债务。（新闻来源：安徽盛运环保(集团)股份有限公司公告） 相关债券：17盛运01、16盛运01、18盛运环保SCP001 （4）【申华控股：2017年年度业绩亏损】 5月3日，申华控股公告称，2017年年度公司净利润为亏损5.54亿元，亏损金额占公司2017年末经审计净资产的23.11%。（新闻来源：上海申华控股股份有限公司公告） 相关债券：17申华MTN001、15申华MTN001 （5）【兴化城投：2017年累计新增借款超过上年末净资产的40%】 5月3日，兴化市城市建设投资有限公司公告称，2017年累计新增借款占2016年末净资产的40.43%。（新闻来源：兴化市城市建设投资有限公司公告） 相关债券：17兴化债、16兴城01、14兴化债、16兴化城投PPN001、12兴化债 （6）【长沙天心城投：2017年累计新增借款超上年末净资产40%】 5月3日，长沙天心城投公告称，2017年累计新增借款26.96亿元，占上年末净资产的比例为47.65%。（新闻来源：长沙天心城市建设投资开发集团有限公司公告） 相关债券：15天心01、15天心02 （7）【中融双创（北京）科技集团：上调“16长城01”票面利率至7.50%】 5月3日，中融双创（北京）科技集团有限公司公告称，在“16长城01”存续期的第2年末，公司选择上调票面利率至7.50%并在本期债券存续期后1年保持固定不变。（新闻来源：中融双创（北京）科技集团有限公司公告） 相关债券：16长城01 （8）【天津住宅建设发展集团：拟进行混合所有制改革】 5月3日，天津住宅建设发展集团有限公司公告称，拟通过增资扩股嵌入股权转让的方式进行混合所有制改革。本次混改如实施完成，公司股权结构将发生重大变化，或将导致公司实际控制人发生变更。（新闻来源：天津住宅建设发展集团有限公司公告） 相关债券：13津住宅债/PR津住宅 （9）【上海华信：控股上市子公司华信国际股权被司法冻结及轮候冻结】 5月3日，上海华信国际集团有限公司控股上市子公司华信国际股权被司法冻结及轮候冻结，该事项暂未对上海华信的正常运行和经营管理造成影响，但其冻结股份若被司法处置，可能导致华信国际实际控制权发生变更。（新闻来源：上海华信国际集团有限公司公告） 相关债券：16申信01、17华信Y2、17华信Y1 （10）【日照港集团：取消发行10亿元2018年度第一期中票】 5月3日，日照港集团有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据(品种一）和（品种二），规模10亿元，调整后的发行安排将另行公告。（新闻来源：日照港集团有限公司公告） 相关债券：18日照港MTN001A、18日照港MTN001B （11）【河南心连心化肥：取消发行3亿元2018年度第二期中期票据】 5月3日，河南心连心化肥有限公司公告称，鉴于近期市场变化，公司拟取消发行2018年度第二期中期票据，规模3亿元。（新闻来源：河南心连心化肥有限公司公告） 相关债券：18心连心MTN002 （12）【广西北部湾国际港务集团：取消发行5亿元短融券】 5月3日，广西北部湾国际港务集团有限公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记建档管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第一期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：广西北部湾国际港务集团有限公司公告） 相关债券：18北部湾SCP001 可转债点评 5月3日转债市场,平价指数收于86.07点，上涨1.30%，转债指数收于102.63点，上涨0.34%。66支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌外，44支上涨，20支下跌。其中艾华转债（5.86%）、泰晶转债（3.10%）、星源转债（2.70%）领涨，康泰转债（-2.92%）、济川转债（-1.51%）、兄弟转债（-1.05%）领跌。66支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌以及利欧股份、铁汉生态横盘外，47支上涨，14支下跌。其中，艾华集团（10.00%）、星源材质（7.25%）、泰晶科技（6.30%）领涨，康泰生物（-4.06%）、济川药业（-3.39%）、崇达技术（-2.21%）领跌。 周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.64%，深证成指上涨1.14%。上周转债市场指数虽有微跌，但不少个券表现抢眼，我们在上周曾提示，目前转债绝对价格已持续下降至较低水平，经历过一周的调整后上周五部分标的股性估值已经接近10%左右的水平，弹性有所恢复，而特别关注的债性估值已经逼近400BP水平，去年底以来400BP是转债市场债性估值潜在的下限中枢水平，因此从前述多个指标组合而言中长期转债投资价值已经开始显现，相应的可以布局部分标的。当前与去年12月底的“黄金坑”最大的不同在于市场内部结构分化较为明显，意味着个券层面的机会更值得去挖掘。A股市场在经历过反复调整后有望进入估值和情绪的修复期；另一方面，纯债市场表现逐渐趋稳，资金有望重回转债市场。择券策略方面，仍然建议关注两类标的，一是绝对价格较低的标的，从安全垫的角度出发其具有可攻可守性质，二是估值修复至目标区间的标的，其性价比较高且具有一定弹性。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。 风险提示：个券相关公司业绩不及预期。 利率债 2018年5月3日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-8.01BP、-13.75BP、0.66BP和20.00BP至2.63%、2.81%、3.69%、4.20%。5月3日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.38BP、-1.19BP、-3.52BP和-1.98BP至2.98%、3.24%、3.25%、3.65%。上证综指涨0.64%至3,100.86，深证成指涨1.12%至10,458.62，创业板指涨1.40%至1,826.79。 2018年5月3日，央行公开市场操作净投放为-700，当日开展500亿7天逆回购操作，当日有1000亿7天逆回购、200亿63天逆回购到期，当日无MLF到期。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 （说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。） A股市场动态 债券市场
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本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。 特别声明： 本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。 关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。 |
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