前言 当美国已经开始出现专业化运作的并购投资基金之时，中国改革开放的大门还尚未开启；当欧美发达国家的资管行业经过70多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段的今天，中国只用了20多年的探索，伴随一系列配套性政策措施的出台，在摸索中前行，在跌跌撞撞中成长，如今中国的资管行业不仅自身获得了长足发展，而且成为促进创新创业和经济结构转型升级的中坚力量。然而，在面临着广阔的发展机遇的同时，在不断走向市场化的进程中，中国的资管行业也显现出在不同层面的多种问题。金融的核心就是收益和风险的关系，在资本市场的逐利性占据上风的时候，风险把控往往被忽视，这就要求国家监管部门及时出台相关政策，引导市场参与者，规范市场行为。 一、资管新规的“前世今生”  资管新规的历史沿革 2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的颁布拉开了资产管理的黄金十年。在宽松货币政策的刺激下，居民的理财需求爆发。在此阶段，“三会”分别就金融机构和非金融机构作为私募基金管理人的资产管理业务进行专项立法，期间共发布近200个法律文件。 2010年以后，在分业监管的大背景下，单个行业体系内的标准规制可能是审慎到位的，但是放到整体金融体系内，存在不同的标准规则和执法口径，由于“一行三会”的信息不对称，受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的。 监管真空滋生了严重的监管套利，其中资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递却无法被有效识别、刚性兑付使风险仍停留在金融体系。而影子银行使得资金主要流向了投机、产能过剩、杠杆投资等高息领域，推高了实体经济融资成本，增大了金融市场的系统性风险。 今年4月27日，央行等四部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，制定统一的监管标准，按产品类型而非机构类型进行监管。  2 理解资产新规的三个维度 1、政策总体思路及原则 （1）总体思路 按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，为资管业务健康发展创造良好的制度环境，政策秉持了“防风险”的总基调，核心目标在于最大程度消除监管套利空间，对资金池业务、刚性兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉。 （2）五大原则 此次资产新规的出发点是风险控制，核心是统一标准，为整个政策的制定奠定了基本色调。 一方面，要坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。过去资本市场存在脱实向虚、资金在金融体系内部自我循环、金融产品设计过于复杂，脱离金融服务实体经济的这一根本目标的各种问题，新规的制定无疑是要重新摆正金融机构在市场中的角色和作用，采取有效监管措施，降低风险跨行业、跨市场、跨区域传递。 另一方面，有效的监管不能是“眉毛胡子一把抓”，要有的放矢，有重点、有层次地辨识问题、解决问题，还要辩证地看待问题，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。 当然，任何一个政策都势必带来一定程度上的波动，因此推进政策的实施应当是采取审慎的态度，设置合理的过渡阶段，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。  2、政策适用对象即监管对象 （1）金融机构 主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构、金融资产投资公司等金融机构。 （2）资管产品 证监会体系下接受监管的资管产品主要包括私募PE/VC、券商资管、券商直投及基金专户；银保监会体系下接受监管的资管产品主要包括银行理财、信托计划及保险资管。 资产新规首次对标准化债权资产先进行明确的定义，再规定凡是标准化资产之外的债权资产都是非标准化债权，这种定义的方式和此前的银监会8号文定义方式差别非常大，也就是以后只要是债权，要么是标准，要么就是非标，不再有非非标这种说法。 特别要说明的是资产证券化ABS业务，人社部门的养老金产品，创投基金/政府产业投资基金不适用此次资管新规。另外，私募投资基金适用专门法律、行政法规，没有明确规定适用资管新规，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。 3、监管要求 （1）去刚性兑付 刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，干扰了市场定价，不仅影响市场在资源配置中发挥决定性作用，还弱化了市场纪律，导致较为严重的道德风险，因此打破刚性兑付已成为共识。与2月底的内审稿相比，此次新规政策强调“金融机构不得以任何形式垫资兑付”，而且明确了刚性兑付的处罚措施。 （2）去嵌套通道 实践中因各种原因，需要进行嵌套以满足市场参与者的各种要求，比如通过嵌套实现不同市场的多样化资产配置，或是方便上层投资者后续退出，亦或是实现间接投资等等。但与此同时，由于行业间监管标准不统一，产品多层嵌套的问题日益凸显，增加了产品复杂程度，导致底层资产不清，拉长了资金链条，抬高了社会融资成本；而且，大量分级产品的嵌入，还导致杠杆成倍放大，加剧了市场风险。对此，新规统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的可能性。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务，让资管回归其本职。      3 去杠杆 资管产品的杠杆理论上分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。在负债杠杆方面，新规对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例上限，并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。在分级产品方面，新规禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2：1。 4 牌照化管理 结合金融工作会议和十九大精神，牌照化要求是金融监管大势所趋。任何形式的资管业务都需要取得相应牌照，这一举措一方面很可能影响基金直销前置模式，另一方面在实践中打着智能投顾旗号的各家金融科技公司也会受到冲击。 5 去资金池 部分金融机构在开展资管业务过程中，资金来源短期化、资金运用长期化，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的收益来自哪些资产已无法辨识，因此风险也难以辨别和衡量。同时，将募集的短期资金投放到长期项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生逾期、坏账、借旧还新、资金链断裂的风险。新规禁止开展或者参与这类资金池业务，并且指出应合理确定资管产品所投资产的期限，以此纠正资管产品短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和运用端的期限错配问题，以此加强对流动性风险的管理。 6 穿透核查 首先，向上穿透资金来源，对合格投资者进行严格界定。公募产品投资受到严格限制，面向不特定社会公众，私募基金产品投向更自由，产品更灵活，也就意味着更大的潜在收益和潜在风险，因此只针对合格投资者。此次新规对合格投资者门槛再增新要求，在征求意见稿的基础上，新设“家庭金融净资产不低于300万元”的要求；另外，以合伙/契约等非法人形式汇集的，要穿透合并计算；对于集合资金信托计划，单笔金额300万元以下的自然人不得超过50人。 其次，向下穿透底层资产，对各渠道资金的投资范围进行了严格划定。对于公募基金，不得投资未上市股权；对于私募基金，不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资；对于银行理财资金，不得投资非标资产以及通过理财业务向房地产领域提供融资。同时，新规鼓励资金投放于符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。 7 其他监管指标 在资金的投资集中度方面，新规也作出了明确说明。对于单只公募产品，投资单只证券/证券基金的市值，不得超过该资管产品净资产的10%；同一机构发行的全部公募产品，投资单只证券/证券基金的市值，不得超过该证券/证券基金的市值的30%。对于单一上市公司，新规也为其设定了股本比例指标：同一机构全部开放式公募产品，投资单一上市公司股票，不得超过该公司流通股的15%；同一机构全部资管产品，投资单一上市公司股票，不得超过该公司流通股的30%。 二、资管新规的政策影响 (一)资管行业迎来全新起点 1 资管业务转型 在新的资产管理时代，功能监管成为主线，资产管理机构、产品、投资者将要回归于各自的本源。各类资管机构的职能会逐步清晰化，以资源及能力禀赋形成区分，产品形态会简化并形成多维分类，以适应不同投资者的需求，资管产品的资金将逐步实现长期化、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金机构化运作的特点。 2 资管机构职能变迁 在过去多年形成的资管行业格局中，由于监管套利、监管竞争以及业务拓展的需求等因素，不同资管机构呈现出产品发行同质化，机构职能模糊化、交叉化的特点。比如商业银行表内外资金运用的交叉、直销与代销的交叉，部分银行还存在产品设计、筛选、销售等环节混合运作。再比如通道业务，券商资管、基金及信托所从事的基本是同质化业务，产品资金来源均以银行和理财为主。而此次在新规去资金池、去嵌套、去刚兑的一系列要求之下，促进了各类资管机构重新审视、培育并发扬各自所长，并最终形成相对清晰的职能分工，直销、代销、主动管理、信贷等职能划分更加清晰明确，提供的金融服务也就更加专业。 3 营销模式转型 资管新规后，各金融机构之间比拼的是主动投资管理和销售能力。毋庸置疑，净值化时代，比拼费率的价格竞争虽然简单有效但已是强弩之末，简单的收益率评价已不再适用。销售人员必须深入了解客户需求，由“单一产品导向”向“综合配置服务”转型。在这一转型过程中深入了解客户是根本前提，完善产品评价从而构建组合是具体实施关键，两者缺一不可，所以深化服务、更好的连接客户与产品两端才是未来产品营销的制胜之道。 (二)对资本市场的影响 我们一再强调此次资管新规的核心是打破刚兑、破除多层嵌套、清理理财乱象、降低杠杠，为资管业务正本清源，以防范金融风险，强化金融对实体的支持力度。这有利于引导资金进入正规理财产品，保护资金安全，短期来看，清理违规理财资金可能引起市场波动，但长期来看对资本市场的健康发展非常有利。 作为纲领性文件，资管新规的出台意味着后续配套细则也将开始逐一发布和落地，严监管真正从纸面落到实处。然而，金融生态的重塑必然不可能无痛，但整体来看，此次新规的出台更注重平衡风险对经济和市场的影响，利于监管的平稳落地。 三、资管新规后，下一步关注什么？  (一)松紧结合，矛与盾的博弈 “松”最主要体现在过渡期由原来的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，因此市场普遍预期在经过长时间的消化之后，资管新规的内容已经被市场所熟悉，政策真正落地后，带来的冲击可能比较小。 不过，资管新规也有“紧”的方面，比如在对非标的定义上，比原来更为严格。标准化债权的定义是“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”比原来“金融监督管理部门批准的交易市场”要更为严格，这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。 因此，渗透到资管行业的各个细分领域以促进其专业化的“矛”与政策为其准备的缓冲期的“盾”，谁的力量更强大，谁带来的市场影响占主导，要交由市场来验证，但我们相信相关监管机构的专业水平和政策水平，在其指引下进一步深化改革、促进资本市场的规范运行。 (二)银行理财的转型或将面临挑战 在净值化管理方面，目前只允许封闭式产品采用摊余成本法。对于货币市场基金，新规没有明确说明是否可以采用摊余成本法。目前市场的理解是存量的货币基金可以继续使用摊余成本法计价，但未来会鼓励使用市值法。去年的基金流动性新规还规定，采用摊余成本法进行核算的货币基金，需要受到风险准备金的约束。从欧美国家的经验来看，一旦改为市值法，吸引力将大幅下降，然而鉴于我国货币基金过去取得的巨大成功，银行理财是希望复制这类型产品的。那么问题就来了，银行理财是否可以发行摊余成本法的类货币基金产品？这一点目前也并未明确，有待未来细则进一步补充说明。如果答案是否定的，那么对于银行理财的转型，依然是一个比较大的挑战。 （三）未来金融监管政策的导向预期 随着关注度最高、且最为重磅的资管新规落地之后，金融监管政策最密集出台的阶段已经告一段落，未来出台的金融监管政策可能是局部的修补，这可能也意味着“金融监管”这一词频的下降和关注度的降低，因此市场需要寻找新的主线和新的预期差，比如，转向经济基本面和经济政策。 |
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