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一、首先需要搞清楚为什么要穿透，何为穿透这两个核心问题 其实对穿透的含义，笔者总结下来就两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。 为什么要穿透这个问题相对复杂一些，从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。 其中往底层资产穿透从监管信息透明的角度也有两层含义，一是微观角度审慎监管，防止错误销售，以及微观层面符合监管要求，这是单个企业和基层监管人员所关注的信息；另外一个层面是宏观审慎角度，防止因特定领域过度集中而引发系统性风险，这更多是央行或三会防止系统性风险角度出发为数据统计分析所做穿透，这里的穿透并不意味着微观层面企金融机构在做投资决策时需要穿透考察是否合规，比如最典型的是银行理财资金投资资管优先级从宏观审慎角度需要穿透，但笔者一直认为微观层面金融机构在风险可控情况下可以不穿透。下面将一一分析。 二、关于“穿透”现行监管规则 这里讨论的9中类型穿透中，本文其实重点讨论的是后面4种类型关于基础资产方向的穿透问题。这里的4类底层资产穿透方向一般以微观审慎为主。第三部分系统对接层面则从宏观审慎监管角度切入。 1、关于券商基金资管合格投资者和人数的穿透： 证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十三条 下列投资者视为合格投资者： （一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； 以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是如果在基金业协会备案或证监会认定不穿透的，则可以不再穿透核。 银行理财显然没有列举在上述豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透。 2、关于定增的人数穿透问题 但上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不区分年限。 银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议，银行理财肯定不在基金业协会备案，但实践中银行理财从来都不做穿透处理；不过为保险起见，仍然需要注意银行理财协议的表述，如银行理财产品的募集合同是类似专项定增合同，则有蓄意设立银行理财通道绕口定增人数限制的嫌疑。所以合同需要具备一定投资弹性，强化银行作为管理人的其他资产配置能力。 3、关于拟IPO的投资者人数穿透问题 对银行理财和基金业协会备案的资管产品都无需穿透，但是单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的需要穿透。新三板的最近的新规更严格，直接禁止持股平台参与挂牌公司股份发行，比主板定向增发和IPO更严格。 4、关于信托和银行理财的合格投资者穿透问题 鉴于部分金融机构借助互联网平台，推出类似银行理财团购，或信托100的产品，变相绕开。 信托100号称“信托系余额宝”，但不同之处在于余额宝背后的货币基金本来门槛就不高，低风险高流动性产品。信托和银行理财的拆分没有获得银监会的认可，明确穿透认定合格投资者和人数限制。但是网络平台因为不受银监会监管其拆分也难以约束。目前监管机构也无法穿透识别，信息无法获取。 5、收益权拆分转让的合格投资者穿透问题？ 这里大概需要分为两种类型的拆分，一种是债权收益权的拆分，也是目前很多P2P平台的做法，基于收益权完全是一个创设概念，没有法律界定，虽然面临不确定性，但也同时为规避金融监管机构的规章制度性约束提供了方便。如果这种拆分完全不涉及金融机构发行的产品，则不属于本文讨论范畴。本文的穿透无论是底层资产还是合格投资者都是金融监管对金融机构产品的规范和监管问题。 另一种是私募基金/资管计划的份额收益权，虽然法律上类似，没有明确界定，但由于涉及到资管产品穿透问题，是否穿透完全可以由相应的资管产品发行人的监管机构进行裁量。 目前监管机构对私募投资基金份额收益权拆分转让口径是明确需要穿透。基金业协会2015年12月底发布的征求意见稿《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意稿）》再次明确这样的原则，即“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。” 6、银行理财关于底层资产的穿透 关于银行理财穿透认定在2014年之前并没有明文规定，只是在实际政策执行过程中会考虑是否穿透进行相应监管指标核算。2014年年3月份银监会发布的《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》银监办发[2014]39号才首次明确提及并强调“解包还原”和“穿透原则”；对于非标债权理财，强调穿透到最后一层非标准债权资产来核算8号文的监管指标。不过需要注意的是这里只是针对非标理财进行穿透，对其他投资如权益性投资并没有任何表述。 是否穿透银行理财所投资的信托券商、基金资管认定非标性质或投资比例或其他禁止性规定比如杠杆融资和评级等。对此种类型穿透的把握显然是监管难点。根据银监会2014年底征求意见稿的思路是所有非银行金融机构发行的资管管理计划都被认定为需要“解包还原”并穿透识别的范围。这类一刀切看似简单明了，但在缺乏金融产品登记系统支持情况下，或难以付诸实践。后面将详述系统支持的重要性。 专门制定规则穿透识别非标，这种类型的穿透是银行理财特有的。因为2013年8号文银监会独创性地引入非标概念以及相应的4%和35%比例限制。随后的确有很多银行渠道在做非标转标的事情。同样在2014年5月央行领头三会共同制定发布的同业业务规范的127号文中，也继承这样思路，即实质重于形式，穿透识别同业投资的基础资产，进行表内考核和入账。 总体结论是银行理财和同业的监管方向肯定是穿透其他资管识别底层资产，但又加上一个“实质重于形式”的活动空间增加自由裁量权。 7、分级产品在底层资产方向上的穿透和杠杆 分级产品在信托和券商基金资管中应用比较广泛。但银行理财分级产品的概念在银监会的整个法规体系中尚未提及。只是在2015年月份股灾之后，银监会只是口头窗口指导银行理财投资资管优先级需要穿透，也即投资权益类的资管产品优先级不是之前讨论的是否为非标的问题，而是直接认定为权益类，所以只有机构客户银行理财或私人银行理财才能投资权益类资管产品的优先级。这一窗口指导显然并没有在各地普遍执行，笔者认为是否合理也尚须探讨。绝大多数地方仍然执行的是限制分级产品银行的比例，比如二级市场配资比例不低于1:3，那么银行优先级部分相对至少有25%的安全垫，其债权属性明显。此外基金业协会2016年可能对“八条底线”进一步进行修订，限制分级资管计划的杠杆，由之前的10被降到2倍。协会征求意见稿具体可见下图： 从现行规则来看银监会银行分级产品的穿透成文法规完全一片空白，对于口头指导，各地差异较大，一般而言地方监管当局也是多数不采用穿透的口径。尤其是银行通过优先级配资投资于信托计划和券商基金资管都不执行穿透。显然也有一定合理性，因为如果从风险收益角度看，一般情况下只要清仓控制比较好，劣后比例不太低，偏债属性比较强，无需穿透到具体底层资产；但7月份的股票市场暴力去杠杆事实表明即便从单个个体的微观层面不需要穿透，从宏观审慎的角度仍然需要总体把握资金流向的底层资产。但目前的金融产品备案体系不支持宏观审慎穿透监管的条件。后面会具体举例说明。 另外即便从微观角度是否穿透也需要具体审查结构设计，如果银行理财投资了优先级，但同时又有可能参与了一部分超额收益分配，此刻其收益特征开始向底层资产靠近，则更需要合理审查是否需要穿透识别底层资产。因为分级产品目前不能投资上市公司一年期定增，所以对上市一年期公司定增业务而言就不存在分级产品的穿透问题了。 对于理财投资穿透问题还有一个典型的类型即打新基金，从风险考量应该无需穿透，或者即便穿透也是识别为标准化债权，而不是权益类。原因很简单，打新基金只有在其募集说明书约定其投资方向和投资行为，约束其直接投资二级市场股票那么，整个打新基金的固收属性非常明显。加上银行理财资金本身通过优先劣后认购，风险可控。当然这里仍然涉及到一个募集说明书条款问题，需要仔细审查相关条款才能非常肯定地说不穿透到权益类。尤其当下IPO暂停很久，打新基金在无法根据原先设定的条款投资情况下如果介入二级市场股票，那么理财资金违规概念和投资本身风险也在上升（因为其低风险性质，一般优先级配资杠杆比例较高）。 8、关于银行结构性理财的穿透 结构性理财是国内市场上最早诞生的一种理财产品，外资银行早在第一部理财法规颁布之间就开始引入国内市场。在2005年银监会2号令中对结构性理财只限定为“本金投资于本行存款，并和其他一般存款一同管理”。从而奠定了其表内理财的性质，在存款利率受管制的监管环境中，结构性理财多数是银行负债管理的工具，用来平衡其存款规模。 然而事实上很多银行对结构性理财的投资范围早已超出本行存款这一项。但总体仍然需要满足“固定收益＋金融衍生品”的框架。此类结构性理财是否应该穿透的识别最终投资标的，笔者认为需要个案分析具体类型。因为结构性理财的定义比较笼统。 主要看理财产品风险收益是否和衍生品对应的底层基础资产高度一致。在存贷比取消前最为流行的假结构理财产品，就是存款＋价值几乎为零的期权，为方便较高利率吸收存款。所谓期权价值几乎为零其实就是指期权行权价设置很离谱（如3个月后沪深300达到1万点）使得行权概率几乎为零。此类理财当然无需穿透期权所对应基础资产，因为和基础资产压根没有半点关系。 这是极端，而很多情况下是固定收益＋收益互换，或固定收益＋奇异期权组合（正常期权费），此时需要看收益互换给理财产品带来怎样的风险收益。对于理财潜入TRS，且TRS名义金额接近理财本金规模的，笔者认为一定要穿透，从风险和收益看，跟投资者直接投资基础资产相差无几。 9、关于QDII的投资标的穿透问题 QDII投资目前对于投资标的种种限制，大致有债券投资评级、权益类投资比例、杠杆运用、地产相关、贵金属等。一般而言并不适用“穿透原则”，即如果银行QDII通过投资结构性票据（只要票据发行人信用评级为A或以上），那么底层资产则可以突破种种监管限制。当然具体仍然需要当地银监局的审核，部分沿监管对QDII风险和结构的把握相对更严，或提出更多关于底层资产和结构的疑问。 从现实市场出发重新审视QDII关于投资范围的约束，的确很多规定没有起到真正保护投资者的目的，通过票据或其他方式规避也较为普遍，有一定合理性，但从监管数据采集和信息透明角度仍然有一定问题。 如对于投资范围中的禁止性约束“不得投资于不动产、房地产抵押按揭、贵金属和实物商品。”；“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”；实际上是相当奇怪的规定，因为相对而言贵金属属于低风险类产品；不得投资于对冲基金可以理解，主要在于对冲基金一般属于私募性质，很少受境外监管当局约束，而QDII相对而言更类似公募性质。要求固定收益类的投资需要评级在BBB级以上，这其实和境内银行理财的规定一致，垃圾债市场或者叫高收益债市场的价值波动较大（主要风险来源于：信用价差的扩大，以及因为周期性因素导致的实际信用下降），有其合理性，但如何把握度是关键；因为对于固定收益类的海外基金产品，或混合型基金，在其资产组合中配置5%-10%的垃圾债（或者叫高收益债）非常普遍，但整个资产配置总体上并不是完全投资于垃圾债。 10、银行自营资金和同业投资穿透的问题 这里的穿透与否一般总是和《商业银行法》第43条的红线相关联，一旦被认定为违规，风险远比理财违规投资更高。所以相对更加谨慎。 关于同业投资，在银发[2014]127号文中有非常明确的定义，主要包括标准化的债权如金融债、CD，以及特殊目的载体：包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。对这些同业投资127号文的表述并不是非常明确，只是简单规定：“按照‘实质重于形式’原则,根据所投资基础资产的性质,准确计量风险并计提相应资本与拨备”。 银行资金投资二级市场股票三条渠道：二级市场结构化配资、股票质押融资、上市公司定增配资中，银行自营资金主要参与股票质押融资和上市公司定增配资，从合规风险看，只要做成债权融资，对融资人进行表内授信都可以当成质押融资来看。尤其是定增配资的第三方回购条款是否走行内授信成为关键考察因素。 此外自营资金通过优先级份额认购，最终投向并购基金用于上市公司或非上市公司股权投资。因为表内并购贷款限制仍然较多，单一集中度等占用问题，通过结构化相对更受欢迎。此类并购贷款同样属于监管灰色地带，但当前其资金流向符合大的政策环境，即概念模糊人人可用的“供给侧改革”。 11、证监会对券商集合资管嵌套的穿透问题 有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第（一）项：集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围； 26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。 此外，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大； 12、对资产池穿透考查问题 另外一类穿透的问题并不涉及到跨行业金融产品交叉的问题，而是产品自身的信息披露和穿透问题，这就是资金池和资产池。 首先，资金池和资产池是完全不同的概念。银行理财资金池其实早就2011年监管讲话的就明确禁止（多对多的理财产品），在2013年理财8号文中加以细化，处罚和整改措施予以明确，随后在2013年底的国务院107号文更是全面将禁止资金池的监管升级到整个金融行业。对信托业明确提及不得开展非标准化资金池，银监会也迅速响应出台针对信托的99号文，内容非常庞杂，涉及信托监管的每个角度。但实际99号文执行细则完全根据现实需要，银监会进行选择使用。 但资产池主要是指在资产端的配置问题，只要负债端的单独收益核算能够实现，并无大碍。现实中如果负债端收益核算完全按照预期收益兑付（当然也是一个动态调整的预期收益），而且基础资产多数来自发行人自营池或该发行人其他理财产品对接，则其属性明显向资金池倾斜。所以是否违规进行资金池运作，笔者认为核心是收益核算、栅栏原则是否到位。也即是否符合银行理财2014年的35号文。收益核算的核心问题又设计基础资产非标性质问题，如果基础资产未非标资产，上述问题尤其突出。但2015年以来因为非标大幅度萎缩，关于非标的监管执行和现场检查已经逐渐淡化。 回到穿透问题，从银监会的2014年39号文看，非标配置肯定需要穿透核算，对一般银行而言2015年并无非标比例上限的压力。但农村金融机构因为2A监管评级压力，穿透核查意味着无法发行此类包含非标的资产池产品。 此外，普通个人理财资产投资方向的配置基础资产有部分限制性规定，如：两高一剩、政府平台、商业房地产项目、权益类资产、委托贷款等，微观层面就需要穿透考查。欢迎添加作者孙海波个人微信13918326644交流相关话题。 三、关于穿透识别的监管难 即便在监管规则非常完善的情况下，在实际执行中“识别”仍然非常困难，尤其在当前的分业监管但产品混业背景下，几乎完全依赖专项现场检查的力量才能做到识别有限的最终底层资产，而且还需要受地方金融监管部门现场检查水平及资源力量限制。非现场的穿透识别目前无法做到，但笔者认为这应该是监管努力的方向。 如果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。下面就具体谈谈金融产品登记机构统筹为何对穿透识别的从宏观审慎和微观审慎监管两个层面都至关重要。 多数金融产品其实都有事前备案或事后备案的要求，备案信息一般也要求明确投资标的资产。系统大致有以下几类：系统层面有中债登负责开发的银行理财产品登记系统、私募基金备案登记系统、央行负责应收账款质押登记平台；信托产品和保险资管仍然只是向监管备案没有统一登记的系统。所以如果需要统筹资管混业的监管信息和数据的采集，仍然要建立健全信托产品的统一登记平台。 其他基于部分产品层面的数据报送比较零碎，比如央行也会从数字层面要求金融机构报送资管产品信息，但报送频率以季度和年度统计为主，只是方便央行做余额统计。尽管年报时也要求产品信息，但都基于excel格式和合同文本格式无法生成统一的有价值数据共享。 现在如果假定信托和保险资管产品也建立统一的登记平台，系统层面的字段调整，登记要素标准化设计等方面的“统筹”估计又是一项足以让一行三会开无数次会拉扯很久的浩大工程（如私募基金登记系统目前设计在投资范围上几乎是没有任何规范可言，完全不符合本位所设想的穿透识别要求）。因为笔者只接触过理财产品的登记事项和信息，这里仅以理财产品登记的资产要素登记模块为例稍作说明。 理财产品登记系统由中债登开发，数据输入由理财发行银行负责，数据最主要的使用者为银监局理财准入部门。但其他部门只要开放用户权限其实都可以共享，具体负责协调为银监会创新部。具体理财登记信息分为“募集期数据”、“存续期数据”、“资产报送数据”、“持仓明细数据”等几大模块。就底层资产穿透而言，主要涉及其中的“资产报送数据”模块。 资产报送数据模板2016年初刚刚更新，重点加强了底层资产的细化定义，详细描述每一种资产子项的范围。 和之前的资产要素登记模板相比，这里着重强调了资产管理计划类别，并单独分为表2，就本文分析而言，涉及到穿透的主要是私募基金、代客境外理财、和表2的资产管理计划类别及定义。虽然中债登此次更新登记模板有助于信息登记的细化，也强调了表2资管计划类别中明确了在报送二级分类资管的同时，需要依据穿透原则报送底层资产；但依靠单系统识别穿透整个资管领域能否有效仍有待观察。笔者更倾向于认为穿透需要监管机构信息协调和共享。 案例一：比如一款理财产品是通过信托计划优先级投资二级市场，那么在中债登银行理财登记系统中完全可以直接援引该信托产品登记代码（假定信托统一登记平台上线），备注属于优先级性质。那么从银监会属地监管当局或银监会总会层面都很清楚地通过系统识别该产品最终资金流向，金额，到期日，以及劣后投资人（往往也是投顾）是谁。对理财的风险防范无疑做到最彻底最完整。当然通过目前的备案也可以做到单个产品有限识别穿透基础资产，但存在两个问题： 一是作为作为监管银行的部门看不到（至少没那么清楚）理财资金最终走向，监管信托的处室或许更清楚些，更不要说其他部门如央行或证监会有任何信息，对他们而言银行理财资金流向就更是一个黑匣子； 二是信托目前的备案体系只能单个产品逐个识别，无法做到跨产品跨区域跨部门识别；也就是不能对不同银行不同省份的加总，更不能对不同类型、不同时间点汇总，甚至多数情况下也无法跨监管员识别产品最终标的，即每个监管员负责特定金融机构产品审查。有价值数据都零碎地埋藏在几十页甚至几百页的非格式化文件数据中，监管部门如果时不时对特定事项进行统计，仍然需要给各家金融机构发调研函重新上报一次数据，这种临时统计的执行口径由于不同金融机构合规和属地监管员的理解细微差异会导致最终上报数据失去真正意义，且劳师动众，耗费无数人力物力，一旦统计结束此类数据就立即失去价值。 案例二：再比如目前比较流行一类非标转标模式，由银行理财投资券商资管A，券商资管A再受让交易所挂牌转让资产份额；该资产份额对应基础资产为另一个券商资管B，券商资管B基础资产为信托计划A，信托计划A的底层资产为最终借款人。在当前的监管数据统计和资管产品备案模式下没有可能轻易穿透，当然依靠监管员个人询问调查也可以，但如前面所说这种单个产品信息只停留在单个监管员的碎片化不可统计，不可传递的信息实际没有多大意义。 如果私募基金和资管产品的登记系统和信托登记系统统筹并联网，类似前述的逻辑，银行理财登记系统可以通过引用资管计划A的登记唯一代码，券商资管计划A受让券商专项计划C的份额从而直接引用专项计划C的登记码；而专项计划C通过引用信托计划在登记系统的代码实现最终穿透到借款企业。 从银监会的角度，银行理财的资金流向监测可以穿透到底，银监会可以看到资管计划A和C，但看不到资管计划B的具体信息，只知道是交易对手。从证监会角度可以清楚看到三个资管计划A、B、C登记在协会系统中并最终底层资产为借款企业A，但证监会看不到银行理财的具体信息。欢迎添加作者孙海波个人微信13918326644交流相关话题。 资管混业研讨会报名信息【具体内容见附件提纲】 一、适用对象 银行、证券、私募等金融机构业务人员为主，并邀请每个行业资深人士作为参会交流嘉宾（非演讲）。 二、培训时间、地点
※会议具体地址：待收到您的报名信息后开课前一周通过微信/邮件通知 三、讲师介绍： 主办人员：王伟、孙海波、行内专家（信托主讲人） 四、研讨会费用及享有的权益 参会费：3000元/人，单独报名一天费用为1600元/人； （ ※往返路费，住宿及接送机服务，均需自理，不包含在参会费内）， 2天全程参会费包含的权益： 1.尊享2天会议全程精彩内容；与主讲人面对面交流； 2.纸质版会议材料一套； 4.享有法询金融每周政策咨询期刊1个月免费服务 5.享有专门为金融行业打造的智能法规数据库2个月免费服务 |
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