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非标资产配置是银行理财产品的差异化优势之一，商业银行/理财子公司依靠较强的非标资产创设与挖掘能力，提升了银行理财产品的收益。但长期以来，非标投资是监管关注重点，市场较为关注非标资产规模与收益率是否承压、是否仍旧能为理财产品带来超额收益。基于此，我们从银行理财视角出发，回顾非标资产配置监管历史、监管现状，并尝试测算了非标资产收益率、收益贡献。 摘要 银行理财配非标监管现状如何，规模上限是否承压？理财配非标从监管层面可大致分为“8号文时代”与“资管新规时代”。目前理财业务配非标上限为理财产品总净值35%与商业银行总资产4%孰低。我们测算截至2021年底，25家持有理财子公司牌照的商业银行配置上限合计6.83万亿元，远高于理财行业非标实际配置规模2.62万亿元，规模上限并未承压。 如何观察银行理财非标资产收益率水平？样本理财机构产品说明书披露近期所配置2~5年期非标资产年收益率为4.55~4.90%。此外，我们测算当前贷款类信托计划预期收益率与理财产品最终实际配置非标资产利差约为2.3%（主要源于中间环节手续费）；以信托收/受益权为底层资产的ABS与理财产品非标资产利差较小。 非标资产能带来多大收益贡献？在20%（对标固收+）与49%（对标混合类）的配置比例下，若产品目标业绩比较基准为4.00%，则4.7%收益率的非标资产可使产品收益率分别提升0.18%、0.67%。 理财产品配非标收益贡献展望：利差仍存，资产难寻。我们回测发现，理财产品所配非标资产相对于AAA级企业债利差在2021年为1.68%，且自2014年以来多数年份保持较高利差水平。但多项跟踪指标均表明，近年来理财产品非标配置规模占比下降明显，且非标资产规模或有显著缩水。 逐步转变产品收益支点。向前看，我们认为，底层资产质量与投研能力是资管产品做高收益的两大支撑点。理财子公司需要与财富机构共同做好投资者教育工作，产品期限拉长是配置非标资产的重要前提；另外，理财机构亟需加速补齐投研短板，实现与渠道优势的“强强联合”。 风险 理财公司资源投入不及预期，战略模式不符合资管行业发展特征。 正文 银行理财视角下，非标监管的“前世今生” 为维持金融体系稳定、控制整体风险水平，我国对信贷投放总量、信贷投向、银行核心资本等存在限制性要求。站在银行视角，业务扩张诉求则促使其尝试寻找途径，在满足监管要求的同时，尽可能扩大展业范围。由此，借助理财产品对接通道机构产品受益权，实现资产出表、曲线放贷等目的，成为早期银行理财投资非标的主要动力。理财产品投资非标问题的监管政策历经多次沿革，关注点主要在于非标资产定义、投资规模限制等。 “8号文”：规模监管立竿见影，定义模糊衍生歧义 2013年出台的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发［2013］8号，简称8号文）是银行理财非标投资问题的针对性监管文件，其主要涉及两方面内容： 直接限制规模，效果立竿见影。将银行理财投资非标准债权资产规模的上限定为“理财产品余额的35%与银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者”。这一总量限制效果显著，非标资产在理财产品总投资资产中的占比从2013年的27.5%快速下降至2015年的15.7%。（详见后文图表18） 政策定义不明原生歧义，导致监管真空。“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”这一规定仅以正面清单形式列举了部分非标债权资产，并未明确非标资产与标准化资产之间的互斥关系。定义模糊导致部分产品（如理财直接融资工具等）成为既非常见标准化产品，亦不在非标产品清单内的“非非标”类债权资产。 此后，由于规模限制的出现，通过“非标转标”满足监管需求成为银行一大课题。彼时常见的方式包括三类： ► 资产证券化。其优势在于，在各转标途径中，ABS产品“标准化”属性最强，且产品发行前需评级，风险识别简单。相应地，缺点在于审核复杂（需评级等），转标效率较低。 ► 对接地方债券交易所债权融资计划。例如北金所属于央行批准的债券发行交易平台，在此上市的债券融资计划理论上不符合8号文对非标债权的认定标准。优势在于无需评级，流程较短。但其业务本质更接近非标业务，监管对此类资产认定亦存在分歧。 ► 银登中心登记转“非非标”。银登中心具有资产集中登记与资产流转两大职能。《中国银监会办公厅关于银行业信贷资产流转集中登记的通知》（银监办发［2015］108号）规定，银行业金融机构开展信贷资产流转业务应实施集中登记。为鼓励银行在银登中心展业，2016年4月，银监会发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发［2016］82号），规定“在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示”。由此，尽管银登中心登记资产仍具有非标资产特征，且风险资本金仍按照非标资产100%权重计提，但可豁免非标资产投资规模限制，从而为银行理财投非标提供了额外操作空间。 “资管新规”及配套规则：定义清晰界限分明，同业监管逐步趋同 2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式出台，对标准化债权进行了正面定义，并规定“除标准化债权类资产之外的债权类资产，均为非标债权”，明确了二者之间互为补集，消除了“非非标”这一中间概念。 “资管新规”规定标准化债权类资产应当同时符合五大条件：1）等分化，可交易；2）信息披露充分；3）集中登记，独立托管；4）公允定价，流动性机制完善；5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。并表示“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”。 此后，《标准化债权类资产认定规则》于2020年7月出台，成为当前债权类资产定性的最新主要监管条例，其将债权类资产分为三类： ► 标准化债权资产：1）部分类别直接列明：包括债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。2）未列入产品，需要根据《认定规则》按照相关程序进行标债资产认定。 ► 非标准化债权类资产：1）部分类别直接列明：理财登记托管中心理财直接融资工具，银登中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北交所债权融资计划，中证机构间报价系统收益凭证，上海保交所债权投资计划、资产支持计划。2）其他未同时符合五项标准所列条件的、为单一企业提供债权融资的各类金融产品。 ► 非标资产除外类别：存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产。央行认为：“上述资产既不符合标债资产认定标准，也不符合原先非标资产特征，不宜简单列为标债资产或非标资产。鉴于金融监管部门对这类资产已有较为系统、严格的监管规定，并且这类资产也不是《指导意见》规范的主要目标，故纳入非标资产除外类别，维持现行监管要求不变，不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。” 图表1：非标资产监管政策时间轴  资料来源：银保监会，证监会，财政部，中国人民银行，中金公司研究部 当前理财机构、公募基金投非标主要监管政策梳理 “资管新规”出台以来，公募基金与银行理财机构在非标投资层面监管整体趋同： ► 规模上限：在任何时点不超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。（商业银行额外限制：不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%） ► 投资准入：1）公募产品：两类机构的公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可适当投资非标准化债权类资产，但需要满足“资管新规”关于非标准化债券类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求；2）私募产品：允许投资。 ► 久期匹配：资产管理产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的，其终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。 ► 权益类非标资产投资要求：仅封闭式产品可投，并明确股权及其收（受）益权的退出安排，其退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日。 图表2：持有理财子牌照的25家银行非标资产投资上限测算：实际配置规模显著低于上限  资料来源：公司公告，中金公司研究部 银行理财VS公募基金：资产配置特征差异何来？ 当前公募基金基本完全配置于标准化资产，而理财子公司固定收益类与混合类理财产品分别有8.8%、9.5%配置于非标债权资产。同样是公募资产管理产品，为何理财产品将非标资产作为重要投资标的，公募基金则罕有配置？我们认为有以下三点原因： ► 机构间资产发现能力存在差异。银行作为主要信贷发放机构，在非标资产寻找能力方面具有天然优势。依靠商业银行投行部以及分行资产发现、资产创设的能力，银行理财产品通过公司内部协同获得了优质的非标资产禀赋，亦能解决投资非标资产信息不对称的问题。相比之下，公募基金较少涉及一级市场，同时在部分非标资产配置端缺少信息优势，导致配置较少。 ► 产品开放形式设计差异。《资管新规》明确规定，“公募资产管理产品除主要投资于标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权资产。”即不仅理财产品，公募基金同样可以适当配置非标债权资产。但是“应当符合资管新规关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求”，且“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。”从开放形式看：1）银行理财封闭式产品规模更大、占比更高。截至2022年5月末，封闭式公募基金产品规模共计3.19万亿元，占全部公募基金规模（不含专户）的12%；截至2021年末，封闭式银行理财产品规模为5.23万亿元，占全部非保本理财产品规模的18%。2）银行理财产品封闭期/运作周期更长。截至2022年6月23日，合计仅9%的开放式公募基金产品开放周期/最短持有期在1年及以上；与之相反，银行理财分别有19%的产品运作周期/封闭期在1年及以上，合计37%的产品运作周期/封闭期在6个月及以上，配置非标资产的机会更多。 ► 历史因素影响。直至《资管新规》出台前，公募基金资产配置范围主要参考《证券投资基金法》中表述：“基金资产应用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券。”关于证券投资基金能否配置非标资产则并无细化规定。出于避免合规风险考虑，公募基金通常不会冒险配置非标准化债权类资产。而如前所述，通过银行理财配置非标资产是银行资产管理发展早期的常见现象。 图表3：公募基金基本不配置于非标资产（数据截至1Q22末）  资料来源：Wind，中金公司研究部 图表4：理财子公司理财产品非标资产配置比例（数据截至2021年末）  资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部 图表5：截至2022年5月底，封闭式公募基金规模占比达12%  资料来源：Wind，中金公司研究部 图表6：截至2021年底，封闭式银行理财产品规模占比达18%  资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部 图表7：截至2022年6月23日，合计仅9%的开放式公募基金产品开放周期或最短持有期在1年及以上  资料来源：Wind，中金公司研究部 图表8：截至2022年6月23日，合计约19%的理财产品开放周期或封闭期在1年及以上  资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部 非标资产对银行理财产品的收益贡献：现状与未来趋势 非标资产当前对银行理财产品的收益贡献有多少？ 如何从公开数据观察理财产品配非标的收益率水平？ 贷款类信托产品的平均预期收益率是观察底层非标准化债权资产收益率的较好窗口。如图9~10所示，根据银行业理财登记托管中心统计数据，收/受益权与信托贷款是理财产品配置非标的两大主要资产类别，贷款类信托产品的平均预期收益率水平能够较好地反映底层非标准化债权资产收益率变动情况。 但贷款类信托产品平均预期收益率与理财产品实际配置非标资产之间存在利差。事实上，“底层资产”到“理财产品所配置的非标准化债权资产”过程中，需要经过信托机构（提供信托服务）、中介机构（提供机构销售服务）、分行产品部（将资产推介至理财机构）、理财机构（提供资产管理服务）等多个流程。参与其中的各机构将以各种形式收取费用，而其最终付费者正是“底层资产”。因此，理财子公司配非标实际收益率与贷款类信托计划预期收益率的利差，事实上源于流程内各类参与主体的收费行为。 我们认为，如下两大窗口是观察理财机构配置非标收益率水平的较好窗口： ►某头部理财机构披露数据：其优势在于为第一手资料、可信度高；缺点在于市场内仅极少数理财机构披露旗下产品所配置非标资产的收益率水平，样本数据较少，可能缺乏代表性。根据某头部理财子公司披露数据，其在2022年5月~6月期间配置的3笔非标准化债权资产期限与利率分别为：1）期限27个月，年收益率4.55%；2）期限32个月，年收益率4.90%；3）期限54个月，年收益率4.60%。 ►信托收/受益权为底层资产的ABS收益率。ABS发行同样需要经过大量流程（图表11为一种典型发行情况示意）。因此，以信托收/受益权为底层资产的ABS收益率，与理财机构所配置信托计划收/受益权类资产的收益率差异，或主要来自于其作为标准化资产流动性较强带来的收益率折价，故导致的收益率误差应小于直接观察贷款类信托产品收益率。截至2022年6月，以信托计划受益权为底层资产的1年期AAA、AA+、A+级ABS加权平均收益率分别为4.76%、6.06%、7.10%（如图表13）。 图表9：2015年底理财产品配置非标资产类别  资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部 图表10：1H16理财产品配置非标资产类别  资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部 图表11：以贷款类信托计划为例，理财产品配置非标资产流程示意图（左）与资产支持证券发行流程示意图（右）；理财子公司配非标实际收益率与贷款类信托计划预期收益率的利差，源于流程内各类参与主体的收费行为 资料来源：中金公司研究部 图表12：某头部理财子公司披露的2022年5月~6月旗下理财产品所配置3款非标资产年收益率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表13：以信托计划受益权为底层资产的ABS收益率期限结构（截至2022年6月） 资料来源：Wind，中金公司研究部 当前非标资产为理财产品带来了多少收益贡献？ 久期：基于久期匹配原则，银行理财产品所投资的非标准化债权资产到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品下一开放日。银行业理财登记托管中心发布的理财年报数据显示，2021年12月全市场新发封闭式理财产品平均期限为481天，折合1.3年；但考虑到2021年6月前每月新发封闭式理财产品平均期限均低于300天、以及部分定期开放式配置非标资产的久期相对更短，我们假设理财产品所投资的非标资产的久期为1年。 收益率：基于上述可得数据，我们假设1年期非标准化债权类资产收益水平为4.7%。
非标资产收益率贡献： 非标资产对不同目标业绩基准产品收益贡献估算：当前较为常见的非标资产配置比例为20%与49%。在20%配置比例下（多见于固收+产品），非标资产对目标业绩基准为3.50%、4.00%、4.50%的理财产品收益率贡献分别为0.30%、0.18%、0.05%；在49%的配置比例下（多见于混合类产品），非标资产对目标业绩基准为3.50%、4.00%、4.50%的理财产品收益率贡献分别为1.15%、0.67%、0.19%。（详见图表14） 非标资产行业性收益率贡献估算：截至2021年底，基于前述假设与理财产品实际表现，非标资产对固收类、混合类理财产品的行业性收益贡献分别为0.050%、0.086%。 图表14：非标资产对各类理财产品的收益率贡献估算 资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部 图表15：非标资产对各类理财产品行业性收益贡献估算 资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部 非标资产对理财产品收益贡献未来展望：利差空间仍存，非标资产难寻 我们认为，尽管近年来非标资产相对于标准化债权资产保持了一定的相对利差，但可投资产规模的持续缩水或将导致非标对银行理财贡献度逐步下降。 相对于标准资产，非标资产或保持了一定的相对利差。基于前述内容，贷款类信托计划与理财产品端所配置非标资产利差约为2.3%。以“贷款类平均预期收益率 – 2.3%”为代表，其相对于AAA级信用债始终保持了较大利差。截至2021年底，二者利差为1.68%。 图表16：贷款类信托计划平均预期收益率稳中略降，与AAA级企业债到期收益率保持利差 资料来源：Wind，公司年报，中金公司研究部 资管新规后，理财产品配置非标资产呈现规模比例双降趋势。截至2021年末，全市场非保本理财产品配置非标资产2.62万亿元，占理财产品总资产的8.4%。相较于2017年末，全市场理财产品（包括保本、非保本）配置非标资产规模共计5.26万亿元，占比达16.2%。过去四年，银行理财减配非标资产2.64万亿元，配置比例降低7.8个百分点。（详见图表17） 进一步拉长周期，非标资产在理财产品总投资资产中占比总体持续下降。2013年“8号文”出台以来，理财产品非标资产投资占比快速下降，从2013年底的27.5%快速下降至2015年的15.7%；2018年以来，非标资产占比再次进入下降通道，从2018年底的17.2%下降至2021年底的8.4%（详见图表18）。 图表17：理财产品资产配置结构 资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部（注：2018年及以后为非保本理财产品口径） 图表18：理财产品非标资产投资规模及其在理财产品总投资资产中的占比 注：本数据以银行业理财登记托管中心披露口径为准。关于非标资产的定义，自2013年以来，在2016年“82号文”、2018年“资管新规”、2020年《标准化债权资产认定规则》出台后口径存在变化，具体变迁历史，详见本文第一节。资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部 部分头部商业银行理财产品非标配置比例在2021年发生显著下降或处于低位。根据年报披露数据，截至2021年底，集团口径下，农业银行理财产品非标资产配置比例仅为8.70%，较上年下降8.9个百分点；建设银行理财产品非标资产配置比例仅为6.35%，较上年下降11.91个百分点；工商银行理财产品非标资产配置比例仅为4.70%，处于相对低位。 图表19：部分头部商业银行理财产品非标配置比例在2021年发生显著下降或处于低位 资料来源：公司年报，中金公司研究部 可投资产持续缩水或导致非标对银行理财贡献度逐步下降。多种代表性非标资产规模近年来显著下行。例如，1）贷款类信托计划发行规模自2018年以来出现明显下降。2018年新发规模同比去年下降47%，2020年以来新发规模已降至200亿元以内；（详见图表20）2）委托贷款与信托贷款：二者规模2018年以来多数季度负增长，与2017年及以前形成鲜明对比。（详见图表21） 图表20：贷款类信托计划发行规模显著下降 注：2022年数据截至2022年6月。资料来源：Wind，公司年报，中金公司研究部 图表21：委托贷款、信托贷款季度增量2018年以来多为负值，存量规模持续走低 资料来源：中国人民银行，中金公司研究部 向前看，底层资产质量与投研能力是资管产品做高收益的两大支撑点。我们认为，非标资产依旧是理财子公司差异化资产配置的重要来源，拉长产品久期可以给予非标资产更充分的配置空间、同时也亦是解决银行资产荒问题的关键手段。理财子公司需要与财富机构共同做好投资者教育工作，引导投资者聚焦长期收益，配置养老理财等长久期产品。另外，我们认为理财机构亟需加速补齐投研短板，提升资产配置与择时交易能力，以助力将优质资产组织成为优质的产品，实现与渠道优势的“强强联合”。 文章来源 本文摘自：2022年7月13日已经发布的《理财产品非标资产全景透视：监管政策、收益贡献与未来展望》 王子瑜 SAC 执证编号：S0080120070123； 吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077； 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055 法律声明 |
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来自： 戴维斯王朝 > 《220831财富论坛》
