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99.99%的A股投资者，可能是小额、外部、消极的投资者。消极，意味着在现有的法律框架下，股票持有人很难主动保护和实施自己的权利，比如最近的“一汽承诺”。外部，意味着上市公司的信息不对称性显著，比如最近的万科演义。小额，意味着很难依靠投资规模，获得价格或信息的竞争优势。 如何找到解脱之道，是件影响巨大的事（毕竟通胀和货币供应量的数字摆在那里）。我不认为试图通过比别人更聪明能解决问题，因为中国有13亿人，聪明人数量之多，使得任何博弈型市场都变得复杂无比。唯一普适的，可能就是乔尔.格拉布林特（Joel Greenblatt）的“神奇公式”了。因为这是一个不依赖主观判断的长期、有效、理性的策略。
2008年我看到这本书之后，感觉非常不错，因为之前看过巴菲特在著名演讲《价值投资为什么能持续战胜市场》里提及格雷厄姆-多德的学生Tom Knapp 创立的Tweedy Browne Partners一直在坚持高度分散化的主动选股但被动管理的投资组合，他把雪茄烟蒂、安全边际和组合投资相结合的思路和业绩，令人印象深刻。
这本书浅显易懂且有趣，一方面格拉布林特使用该策略的投资经历本身就证明了价值投资的正确性，一方面里面的筛选思路、组合搭建方法，很有启发。所以推荐给很多身边的朋友看，
接下来，我试着向大家讲讲神奇公式一些有趣的地方。 动态相对 首先，策略本身强调了一个“动态相对”的概念，策略并不强求每个参数的绝对数值高低，只是强调相较于整体要有明显的当下的优势，比如通过综合排序打分。这种导向追求的是确定性（模糊的正确），而非最优结果。既然这种内部修复（即均值回归）一刻也没停过，无论市场这个球如何上蹿下跳，那么何必用力过猛过细。 好企业 关于书中的好企业的定义，如何在A股使用？！小石、网友、天象小组都做了很多思考，具体内容可以看他们的博客和“神奇公式网”，都非常深入。如果只是业余投资者，使用他们的研究成果即可，不一定需要花费更多的精力来钻研更精确更独特的财务或估值指标，因为这个策略做对方向的关键，在于把钱投在（相对市场而言的）好企业身上，哪怕好企业与策略最终回报的相关性只有10%，那也是最重要的10%。而每个阶段的收益率与风险分布实际上是当期市场内在价值与价格的偏离度所决定的，并不是策略自身决定的。 时间 书中没有过多的提到如何设置组合更新的时间，大家都能理解，一个策略在使用时，各项参数必须适应所在的市场，也要适应使用者的性格和各种偏好，千人千面。但是总的来说，世上还是存在一些普适的相对标准的正确答案（在本文最后一段，是我的方法论）。我想在这里介绍一段有趣的研究结果——《寻找皇冠上的钻石-全球股票市场历史估值与回报率分析》来自信达证券的陈嘉禾、谷永涛。 图中用颜色的亮度代表收益率，任意一天买入某个估值水平并持有某段时间，就是图中的一个很小的小点。这张图表达了很多很多的含义：A股从历史上看，从买入时的估值（左轴）和买入并持有时间（右轴）两个维度来看，收益率在三块区域存在明显的异常突出。
1、低估值买入持有1.5年后收益率显著提高，最高的区域大致在5年左右。
2、中等估值买入并持有很长时间。
3、高估值买入并持有很长时间。
2和3的奥妙就不在这里说了，重点还是讲1。
首先，所有估值区间只要拿的长都不亏钱，说明时间越长回报越高，A股确实是一个成长中的好市场，不夸张的说，即使你不是搞投资，只要投机时理性一些，应该都能挣钱。有意思的是，想想广大散户说的“死了都不卖”，也许挺有道理，因为即使大伙不明真相，但如果把大伙看作是一个整体，那么无数次交易记录形成的整体心理印象就是只要不割肉还会涨回来，无意之中大伙做对了。
其次，低估值的优势很明显，图中低估值区域大片大片的亮色，表明无论什么投资投机策略只要买的便宜都容易赢。
再次，图中左上角的深蓝色，告诉我们，短期持有贵的东西，从历史的必然性上讲，毫无意义。这从反面证明了神奇公式的正确性。
最后，对于成长型市场，如果策略对头，时间长度要比价格高低更重要。认可某种策略（比如神奇公式）很容易，但是坚持的时间长短才是关键。我写这篇文章的目的就在于此，更多的关于神奇公式的思考，有助于我们坚持所有那些对的事情。 组合 神奇公式的美国原版网站，使用了30只或50只的个股数量，这是统计学上关于分散系统风险的理念体现。国内不是很重视组合管理方面的知识，总是追求集中度、追求最优结果，动辄就几只个股，往往被随机性击倒。而且还很喜欢说巴菲特也是这样的。由于中国人最大的问题在于读书少乱想多，所以有必要好好说说这件事。我就怕有人看了神奇公式网之后，高高兴兴的按策略只买个几只股票就all-in，然后一个月没涨就说策略是狗屁。
巴菲特还在管理自己的私募基金时，于1966年初的给客户的信中写下（原文照抄，因为讲的太精彩，我没水平节选）： 我当然也希望有50个不同的投资机会，每个投资机会的年预期收益率(可能的投资结果与概率的乘积)都至少超越道琼斯指数15个百分点。如果这50个投资机会相互之间并不相关(所谓相关是指一个投资机会的产生与另一个投资机会有关)，我非常乐意在每个投资机会上平均分配资金，满怀信心地等待合伙基金的最终投资业绩超越道指15个百分点。
但事实并不如此。
我们非常努力才能发现为数不多的几个有吸引力的投资对象，我所说的有吸引力的投资对象是指其年投资回报率至少可以超越道琼斯指数10个百分点，这仅有的几个投资对象的预期收益率的波幅可能相当大。
我们常常思考的一个问题是：“到底要投多少钱在排名第一的投资项目(按照相对收益预期值排序)上，要投多少钱在排名第八的投资项目上？”这在很大程度上取决于这两个项目的预期收益率的差距有多大，也取决于排名第一的投资项目取得较差收益率的概率有多大。两项投资的预期收益率可能相同，但其中一项投资的收益率估计有0.05的概率低于道琼斯指数15个百分点，另一项投资的收益率估计只有0.01的概率低于道琼斯指数15个百分点。前者预期收益率的较宽波动幅度降低了集中投资的可能性。
实际的投资操作并不像以上所讲的如此精确，但我们的任务就是根据确定的事实，基于各种经验进行适当的推理，最终计算出各项投资的预期收益率。在这个过程中，我们将不可避免地受到理智和感情双重因素的影响，这才是投资管理业务的内涵。不管你有没有意识到自己进行了上述计算，长期的投资业绩将客观地评价你的计算能力。
我确信，任何一只基金(不管是1,000美元还是1亿美元)，即使只将取得良好业绩作为一个次要目标，也不会考虑拥有100只股票。加入第100只股票不仅降低了投资组合的整体业绩，而且不能有效地降低投资组合业绩波动的风险。
有些投资人在审慎分析各个投资对象后仍然坚持过度分散的投资策略，我称这种投资策略为“各来一个的诺亚投资策略(Noah School Of Investing)”，这类投资人应该去驾驶诺亚方舟而不是进行投资。诺亚这么做遵循了生物原则，但投资人这么做就是偏离了数学原则。
当然，其他人不理智的过度分散投资并不能证明我们集中投资的方法就是正确的，我们必须根据投资目标推敲自己的投资方法。最佳投资对象是预期收益率和可容忍期望值误差的最佳组合，可选择的投资对象的范围越广，实际收益率和预期收益率之间的误差会越小，当然，预期收益率也会越低。
集中投资的策略很可能导致某一年或者某几年的业绩大幅低于分散投资的业绩(当我谈论“业绩”时，指的是相对于道琼斯指数的业绩)，但它很可能在以后年度带来丰厚的回报。我相信这个投资策略将会提高我们的长期收益率。
事实已经证明了这一点，合伙基金相对于道琼斯指数的优势从1958年的2.4个百分点提高至1965年的33.0个百分点。与其他投资基金相比，你会发现我们相对道琼斯指数的波动幅度非常之大。采用分散投资的方式或许可以降低波动率，但同样也会降低合伙基金的长期收益率。回过头看，我认为之前要是持股更为集中就更好了。
这段信每看一次，都会在心中叫好一次，这种挠中痒处的妙不可言，真是令人上瘾！！！资产管理或者说风险决策型事业，最难的地方就在于如何在不断重复的游戏中，始终能够把新获得的资金投出去而不下降原先的收益率。这个话题以后再说。现在先借着巴菲特的思路说说和神奇公式相关的。
巴菲特强调了一个机会如何评估的问题。因为现实投资中，每个投资机会的期望值都不同，赢的概率、赔率、输的概率、赔率都要考虑，而且所谓的有把握，也是个人自己主观的意识反映。理性的说，当然是期望值最大的下注最多，可是即使是巴菲特，也很难在事前评估的清楚，所以他虽然反对毫无节制的分散投资，也会坦承集中投资的波动性。对于神奇公式来说，则是换了个方法来解决问题，策略放弃了对组合内单只个股的a的追求，事实上愿意接受这一组股票的共性，因此策略可以坦然的接受30只或50只的数量设定，以降低随机性的干扰，稳定的获得一个能接受的投资收益率。这是主动式和被动式的分水岭。
那么30只50只的分散是什么概念？！在此简单扫个盲。如果一个组合内有两只股票，那么两只股票同时上涨或下跌的概率，就是1/2的2次方。三只股票就是1/2的3次方，概率是12.5%。 为什么一个有数学常识的人，组合内的股票数量至少不会低于6只？因为7只股票的系统性风险的随机概率是0.78%，即百分之一以内，以此类推，14只对应万分之一以内、30只对应十亿分之一以内、50只对应百兆分之一。
如果能正确认识到金融市场的未然历史始终存在，那么上述随机性的概率看似很小，其实并不低。所以很多指数的编制时，至少是30只起步。控制随机性的目的，是将好运气和怀运气同时拒之门外，让我们的能力和策略发挥更大的作用。
从历史的后视镜里看到，巴菲特是靠集中投资成功，其实在每个阶段他的持股种类并不少，集中是一种结果，是他投资的企业自我发展后的结果，而非简单的认为是手段是方法。7～14只可能已经是常人接受的极限了，但是业余投资者的时间精力能够覆盖这么多家上市公司的信息吗？！
如果反之只买一两只股票，只持有很短时间，收益的高低将取决于运气，而不是A股市场或是投资者的努力。所以说神奇公式适合业余投资者，因为在组合管理的问题上，解决了主要矛盾：个股种类少带来的随机性突出和个股种类多导致的主观决策困难。
接受客观化的定量分析和管理，就是在潜意识里愿意承认自己有能力圈的局限。大多数人并不真的在意自己不懂什么，甚至都不知道自己不懂，或者不愿承认。
天象一号的一则轶事 让我说一个关于天象一号的趣事。天象一号作为天象小组第一只产品，在天风领导和同事的全力支持之下，于13年7月22日成立。建仓的时候，我们信心满满，将储备已久的各个策略拿出来使用。其中关于成长股的“小象”策略，我们等权买入了48只，在产品总仓位中的占比并不低。 不幸的是，稍后这批成长股遭遇了公募基金获利盘的卖出踩踏。突如其来的亏损，出现在产品的第一个季度，我们三个自然感到气都喘不过来，想到公司领导和同事，更觉得压力山大。商量再三，最终将这个策略全部清仓，以减缓对产品的冲击。当时我们确实对于主观选股产生了一定的怀疑。时过境迁，这两天我把这个组合重新统计了一下。 如果这个组合一直持有三年，最终的等权收益率为（平均值）77.6%，即每年16.2%，而A股指数为12.8%。择股不择时的a为每年3.4%，说明我们还是有选股的能力，虽然当时组合管理能力有硬伤，比如建仓时的节奏。感想如下：
1、收益率最高的网宿科技、索菲亚等个股，是依靠企业强劲的成长能力，实现了夸张的收益率。而组合下半段个股，在过去的3年中，企业失去了成长性，要么是阶段景气，要么是过了高速成长期。
2、收益率最差的个股，都有以下特征共同出现：当时热门（机构关注度高）、市值不小、估值不低、或是成长性驱动因素偏短周期。
3、表中的“先低后高涨幅”“（任意一个高点）H回落<> 其次，当时48只的数量，确实降低了结果的随机性，让企业的发展结果更加呈现出来。另外，主动式资金管理，能否适应这三年的剧烈波动，不好说。但像神奇公式这样的被动式资金管理，则通过不断的换仓，在保持个股性价比的同时，将头寸始终放在全市场内部相对较冷门的部分上，回避了高波动性带来的决策风险。
为了对比，我又把全部A股统计一下过去3年的情况，更有意思了，来看首尾两端的情况。 1、涨幅最大的20只，从后视镜中找不到任何必要线索。随机性的威力，一览无遗！
2、跌幅最大的20只，几乎都是3年前的大众情人。
3、全部A股的波动率，比小象策略组合更加夸张，篇幅有限，没贴在这里。
4、全部A股的每年收益率的平均值30%中位值27%，令人大吃一惊！原来长期持股不动，收益率如此夸张。时间，真的是A股玩家是否盈利的关键。另外中位值说明了一个情况，就是A股过去三年相当的牛气冲天，去年股灾只是一种幻觉，现在的A股真的低估吗？！
5、3Y的全市场统计，本质上是一个以交易为导向的组合中长期投资，神奇公式和小象才是以投资为导向的。
尽管上述两张图的对比如此强烈，但我们要更加清醒的认识到，上述的3年数据，是未然历史中无数种可能性中的一种，如果时光能够倒流，几乎可以肯定排在首尾两端的不是这一批股票，但A股整体的收益率和波动率的差异却不大。结果可以反映事物的整体，但不能作为单次决策依据，因为每次出现的结果是随机的；我们需要使用的策略，是在漫长的实验中，必然会得到的那部分结果，哪怕不是最优的或次优的。一个好的策略，一定要能控制住随机性，获得高确定性、低波动率的必然收益（围绕但不远离净资产的增长速度）。
最后，主观选股，对于成熟理性的投研人员来说，并不是漫无目的的主观。如果投资框架（价值观—投资政策—方法论—投研流程）是OK的，是符合本质规律的，主观定性分析在研究企业时能起到关键作用。 研究如何从股市中赚钱这样的世界级难题（还有如何发财如何成功），有三类人：
1、充分学习并掌握普适的规律（必要条件），以及社会的各种规则（充分条件），以此为基础，以试错的心态，去穷举到达目标的路径。通过理性的评估实施过程，最终形成稳定的一条或两条路径。
2、（1）充分观察市场的各种结果，选取最符合自己偏好的一个或两个作为目标，然后倒推到达这一目标所需的节点一、二等等。然后对各个节点再次倒推分析，最终形成自己的解题路径。风险在于，因为强调“我该怎么做”，容易犯主观错误。
（2）充分观察市场的各种结果，将导致不符合自己偏好的所有结果汇总，寻找里面的必要条件，逆向思维式的回避，剪断到达最坏结果集合的几条必要路径。强调“我千万不能做什么”。
3、随机抽取市场的某些片断，推理全部路径。
大多数散户是做法3。大多数企业家是做法2（1），确实在金融市场以外的任何事物都适用。芒格担心大多数人的理性不足，因此非常强调2（2）。巴菲特兼具做法1和2。
再次强调，无论我们使用任何方法论，在做历史回测的时候，一定要用内部数量较大的组合来测，确认能否重复路径，否则测试结果很容易受随机性的干扰。
鸡汤
神奇公式到底应该怎么优化？研究到什么程度？玩多少种思路才够？
我想一方面长期看市场永远存在内部的修复，即均值回归的情况，因此若优化策略的方式方法没有涉及到市场结构性的部分，那么各种策略结果大体呈现在不同阶段的随机分布或小趋势小周期分布，长期整体看不会有差异；一方面，这种构建策略的方式，更适合搭配你的投资价值观来使用，而非单一的工具。另一方面，解决问题有时需要其他类型的工具（起子和扳子），比如资金管理。
我们选择的策略最终塑造了我们自己，而不是我们不发达的懒惰的碎片化的感性思维。 |
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