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长线投资社群宗旨：为长线投资者提供一个免费交流和互动的平台，一切以成长价值为核心。很多人做了一辈子股票都没搞清楚股价为什么涨跌。为了帮助更多人认识价值投资，交流分享还是非常必要的。 长线投资社群愿景：建设一个真正志同道合、不掺杂任何商业目的、纯粹为兴趣爱好而来的长线投资朋友圈。投资理念：长线投资从拒绝平庸开始，坚持与净利润持续增长的优秀企业为伴，赚企业成长的钱。价值观：健康生活、快乐投资、交流分享、感恩互助！ 浙江我武生物，成立于2002年，2014年1月上市。公司是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司主营创新药物，其核心产品“粉尘螨滴剂”，用于粉尘满过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗，是目前国内唯一获批上市的舌下含服型尘螨脱敏药物。市场空间巨大，当前渗透率极低，公司在国内脱敏治疗领域拥有绝对的竞争优势，未来的成长逻辑清晰，成长确定性强。 一、公司的主营业务 公司的主营业务为过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售，目前已经获准上市的产品包括“粉尘螨滴剂”（商品名：畅迪）和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”（商品名：畅点）。“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗；“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”属于体内诊断用生物制品，用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的Ⅰ型变态反应性疾病。公司近两年的收入结构如下。 根据以上表格，我们可以得出，公司的营收和毛利的主要来源是粉尘螨滴剂。粉尘螨滴剂拥有超高的毛利率，这是定价权的一种典型特征。粉尘螨滴剂2017年的销售量略大于营收增速，这可能和畅迪产品内部不同价格、规格的产品的销售增速不同有关，但是出厂均价的降低并未影响公司的毛利率，公司的毛利率在营业成本更快速下降的情况下，反而有所提升。下面我们围绕公司的核心产品粉尘螨滴剂，重点进行分析。 1、粉尘螨滴剂用于过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗 过敏性疾病给患者的生活带来极大的痛苦，过敏症状可能伴随人的终生。过敏性疾病又称变态反应性疾病，是指人体与过敏源（通常为正常物质）接触后发生的异常免疫反应，即由于免疫反应的过度剧烈而导致生理功能紊乱或者组织损伤。过敏性疾病致病机制复杂，往往具有明显的遗传倾向，并且以速发型过敏反应比较常见。过敏反应可累及呼吸道、消化道、皮肤等多个器官，过敏的症状可能伴随终生。典型的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病，其中以过敏性鼻炎较为常见。引起过敏反应的过敏原也千奇百怪，在我国具有明显得地理差异，北方主蒿草，南方主尘螨。过敏性鼻炎就诊涉及耳鼻喉科、呼吸科、变态反应科等众多科室。
过敏性疾病尤其是过敏性鼻炎的患病率很高。全球范围看，过敏性疾病已成为世界第六大疾病，涉及共计22%的世界人口，被世界卫生组织列为21世纪重点防治的三大疾病之一。过敏性疾病中，过敏性鼻炎发病率较高。据宁夏新闻网的报道，欧洲成人变应性鼻炎的患病率达到17%-29%，这一比例在美国为14%。根据中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会发布的《变应性鼻炎诊断和治疗指南（2015年，天津）》（下称“天津指南”），全球过敏性鼻炎的患病人数保守估计已超过5亿人。 我国拥有庞大的过敏性鼻炎患者群。据中新网统计，我国过敏性鼻炎整体患病率10%-24%，平均患病率达到11.3% ，以推算，目前全国过敏性鼻炎患者已达1.58亿人。根据天津指南中对我国11个城市过敏性鼻炎自报患病率的统计，其中发病率位居前三位的城市分别为乌鲁木齐、武汉、长沙，过敏性鼻炎发病率分别达到 24.1%、19.3%、16.1%。 尘螨和花粉是引起过敏性疾病的最重要的过敏原。我国幅员辽阔，不同城市和地区因经济条件、气候环境等因素的不同，其过敏原亦不相同，总体来说，南方以尘螨过敏为主，北方以蒿草花粉致敏为主要特点。 尘螨是世界兴奋不分布最广泛、致敏性最强、患者过敏数量最多的过敏原之一，尘螨普遍存在于人类的居室和工作环境中。尘螨虫体及其排泄物、分泌物均为强烈的致敏原，可引起多种过敏性疾病，严重危险人体健康，其中危害最严重的尘螨过敏原为粉尘螨和屋尘螨。户尘螨主要存在于卧室的地面、沙发坐垫以及床垫、枕头、被褥等处，粉尘螨除存在于卧室内，也滋生各种谷物、米、面等粮尘中。 在我国，对粉尘螨过敏的患者数量大于对户尘螨过敏的患者人数。据中国过敏性鼻炎研究协作组所做的一项对全国17个城市的过敏性鼻炎的过敏原研究显示，尘螨是引起我国过敏性鼻炎最常见的过敏原，59.0%的患者对粉尘螨过敏，57.6%的患者对户尘螨过敏，分别居过敏原阳性率的第一、二位。由于粉尘螨和户尘螨的变应原蛋白结构之间具有很高的相似性，临床上对户尘螨和粉尘螨同时过敏的患者人数占到对尘螨过敏患者人数的80%以上，但也有一定数量的患者只对其中之一中尘螨过敏。除单独对屋尘螨过敏的患者外，尘螨患者均可以使用粉尘螨脱敏治疗进行治愈。同时对粉尘螨和屋尘螨过敏的患者，经过粉尘螨脱敏治疗后，无需再进行屋尘螨脱敏治疗。 图2 我国不同地区的前六大致敏原 除了尘螨类过敏原外，花粉也是世界性分布广泛、致敏性强的一类过敏原。花粉引起的过敏性疾病具有很强的地域性，例如欧洲和北美地区的豚草、葎草和北艾以及日本的柳杉等。在我国，蒿属植物的花粉产量大，空气中浓度高，致敏性强，是危害人体的主要夏天、秋季变应原。
脱敏治疗是过敏性鼻炎的一线治疗方案。目前过敏性鼻炎的治疗主要有三种思路：避免接触过敏原、对症治疗以及脱敏治疗。脱敏治疗又称对因治疗，《变应性鼻炎诊断和治疗指南（2015年，天津）》明确指出，脱敏治疗是过敏性鼻炎的一线疗法，临床推荐使用。 避免接触过敏原。通过检测技术准确找到和明确过敏原后，在日常生活中主动避免接触。但是过敏原千奇百怪，有的人的过敏原可能有几种，有的过敏原是很难避开的，而且很多过敏原还是未知的。所以，远离过敏原是一种很好的办法，但不是对所有患者都有用。 对症治疗，又称药物治疗，是指用一些抗组胺类或者激素类药物，较快地控制临床症状。这种方法能够快速缓解症状，是目前治疗过敏的主流方法，但其维持时间短，停药后易复发，而且不能改变过敏性疾病的自然进程，缺乏预防作用。 脱敏治疗，又称对因治疗，使患者从小剂量开始接触变应原，剂量逐步增加至维持剂量，使用足疗程，患者产生免疫耐受，使症状减轻或者不再复发，能够预防疾病进程发展，从根本上解决过敏问题。
在这三种治疗方案中，脱敏疗法具有明显优势。《变应性鼻炎诊断和治疗指南（2015年，天津）》将脱敏治疗当做一线治疗方法临床推荐使用。 2、粉尘螨滴剂的市场空间巨大，当前渗透率极低 粉尘螨滴剂适用于过敏性鼻炎和过敏性哮喘，市场存量空间至少为306亿，且每年新增100亿，我武生物2017年收入为3.86亿，当前渗透率极低。 过敏性鼻炎的存量市场空间至少为306亿。当前我国共有14亿人口，我国过敏性鼻炎患病率约为11.3%，全国大约有1.58亿过敏性鼻炎患者。根据《我国西南部分地区变应性鼻炎流行病学抽样调查》，在过敏性鼻炎患者中，重度过敏性鼻炎患者约占18.26%，全国估算有2885万的重度过敏性鼻炎患者需要进行脱敏治疗。在过敏性鼻炎的患者中，59%的患者对粉尘螨过敏，由此可以估算出对粉尘螨过敏、需要脱敏治疗的重症过敏性鼻炎患者约为1700万人。根据产业调研，粉尘螨滴剂目前的使用费用为2500-3000元每年，一个疗程需要2-3年，人均治疗费用约为6000元。假设最终有30%的粉尘螨过敏重症鼻炎患者接受了脱敏治疗，那么粉尘螨滴剂的存量市场空间至少为306亿。 我国过敏性哮喘患病率为2.1%，全国大约有3000万过敏性哮喘患者。由于过敏性哮喘与过敏性鼻炎相关性高，在临床上被认为是同一气道的同一类疾病。超过80%的哮喘患者并发鼻炎，10%-40%的鼻炎患者同时患有哮喘。由于两者人群经常交叉，具体人数难以计算，我们不再对过敏性哮喘的市场空间进行估算。 我们可以根据我国每年新生儿数量和儿童过敏性鼻炎/哮喘的发病率，大致估算出每年粉尘螨滴剂的新增市场空间。我国儿童的过敏性疾病患病率高于成人，且呈现逐年上升的趋势。调查2009年对北京、重庆、广州的24290例儿童调查显示，上述三个城市的儿童的过敏性鼻炎患病率分别为14.46%。20.42和7.22%，过敏性哮喘患病率分别为3.15%、7.45%和2.09%。取以上患病率的平均值，根据中国每年新生儿的出生数量推算，每年新增儿童过敏性哮喘患者人数达到54万以上、新增儿童过敏性患病人数178万以上。过敏性鼻炎儿童患者中，重度过敏性鼻炎占比26.4%，参照存量市场空间的计算方法，仅仅过敏性鼻炎，每年就能新增5亿以上的市场空间。 我武生物2017年粉尘螨滴剂实现收入3.78亿，对应当前的市场空间，仅仅1%左右的渗透率，成长空间巨大。 3、粉尘螨滴剂在尘螨脱敏领域具有绝对的竞争优势 目前国内获批上市的尘螨类的脱敏治疗药物共有三种，分别是我武生物的“粉尘螨滴剂”（畅迪）、ALK公司的“屋尘螨变应原制剂”（安脱达）以及Allergopharma公司的“螨变应原注射液”（阿罗格）。畅迪为舌下含服脱敏药，安脱达和阿罗格为皮下注册脱敏药物。畅迪相比安脱达、阿罗格，拥有绝对的竞争优势，在尘螨脱敏领域，市场占有率超过80%。 畅迪和安脱达、阿罗格在治疗效果上无任何差异，但是畅迪为舌下含服，安全性能高，无创用药、操作简便，不依赖医院和医生操作，更适用儿童患者，且不用低温贮运，便于携带。而安脱达、阿罗格采用皮下注册，不仅具有全身副作用的危险性，还可能引发过敏性休克甚至死亡的不良反应。在长期的脱敏治疗过程中，频繁的皮下注册不仅给患者带来不变，还可能使患儿和部分成人产生恐惧和抵触心理。畅迪可以在阴凉处（不高于20 ℃）遮光密闭保存，便于患者随身携带、及时治疗，而安脱达和阿罗格需要进行低温（2-8 ℃）保存。
4、公司的另一款重磅产品黄花篙粉滴剂即将上市 我国幅员辽阔，不同城市和地区因经济条件、气候环境等因素的不同，其过敏原亦不相同，总体来说，南方以尘螨过敏为主，北方以蒿草花粉致敏为主要特点。我武生物的黄花篙粉滴剂三期临床试验有望今年三季度完成，明年上市。黄花篙粉滴剂主要用于蒿属花粉过敏引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘等的脱敏治疗。公司北方市场一直是薄弱区域，黄花篙粉滴剂上市有望迎来北方市场的突破。 图7 黄花篙粉滴剂适用于北方市场 根据相关数据，过敏性鼻炎和哮喘患者中对黄花篙粉过敏的占比31.8%，据此全国约有920万对蒿属花粉过敏的重症过敏性鼻炎患者需要进行脱敏治疗。假设有30%的患者最终进行了蒿属花粉脱敏治疗，假设每人6000元的治疗费用，市场的空间大约为165亿。 同时，公司的粉尘螨滴剂正在拓展特应性皮炎适应症，目前正处于临床Ⅲ期。皮炎患病率3.1%，慢性皮炎占皮炎患者的比例在10%左右，其中22%左右尘螨过敏，估算出尘螨过敏的慢性皮炎患者90多万人。拓展皮炎适应症，可以增加粉尘螨滴剂的市场空间容量。 二、商业模式分析 鉴于公司的潜在市场空间很大，所在的领域竞争格局稳定，公司又拥有绝对的竞争优势，这种情况下，只要公司不犯大的战略错误，并加大销售推广力度，就能保持稳定的盈利能力和一定的成长性，因此，针对商业模式分析我们重点围绕公司的销售推广展开。 1、 公司的销售模式 粉尘螨滴剂为处方药，公司主要采取经销模式，公司通过各地的医药商业公司将产品销往医院或药店。在具体营销分工上，医药商业公司负责该区域市场的物流分销服务公司自建营销团队向终端（医院或药店）进行专业的学术推广。 由于粉尘螨滴剂前期市场认知度较低，相关治疗方法和产品知识的学术推广特别重要。公司通过由营销团队组织策划、组织实施与委托实施相结合的专业推广模式，举办各种高水平的全国、区域和医院学术推广会议以及参加中华医学会、中华医师协会等机构举办的相关学术会议，展开产品的学术推广，向医生讲解正确使用产品的方法。
公司积极参与各省级医疗机构药品集中采购工作。公司已在国内26个省、自治区、直辖市和军队系统医疗机构药品集中采购中中标。公司向各医药商业公司的销售价格以各省市药品集中采购中标价格下浮一定比例确定，下浮比例一般为中标价格的5%-7%，各医药商业公司按照所在省市药品集中采购中标价格向医院或者药店销售后，再由医院或药店销售给患者。根据规定，县及县以上医疗机构销售药品应当以实际购进价为基础，顺加不超过15%的加价率向患者销售。 2、财务分析
Ⅰ、营收增速和销售费用率分析。近年来，公司销售收入保持中速增长，且呈现加速状态的良好势头，今年一季度销售增速继续加速，达到了31.86%。营收持续加速增长，很容易催生大牛股。探析营收加速增长的原因，可能是脱敏疗法的市场认知度提高有关。公司长期以来的学术推广开始开花结果，粉尘螨滴剂脱敏疗法得到了医生和市场的认可。2015年版的《变应性鼻炎诊断和治疗指南》将脱敏治疗临床推荐为过敏性鼻炎的一线疗法，对过敏性鼻炎的医疗行为进行规范和指导，让医生“有法可依”，也促进了粉尘螨滴剂销售的快速增长。 公司的营收增速（22.76%）略低于销售量增速（23.95），这代表公司产品的平均出场单价基本稳定，但是略有下降。这可能是价格不同的各型号产品增速不同造成的，也有可能是公司调低了出厂价格。具体原因有待确认。 公司的销售费用率基本稳定。较高的销售费用率是创新性产品的一个典型特征。因为产品比较创新，市场认知度低，医生都不了解，一般公司都需要通过学术推广等向医院和医生介绍推广和培训，让医生先接受和掌握产品。公司担当起市场培育的使命，所以销售费用率比较高。在公司2017年的销售费用中，市场推广费占了45%。 公司的销售费用保持增长，但是增速（2017年，13.16%）低于营收增速，通过分拆销售费用，我们可以销售费用的增长主要是市场推广费和职工薪酬增长带动的，市场推广费增长27.5%，占销售费用的45%；职工薪酬增长10%，占销售费用的40%；其他科目整体相比2016年有所下降。通过上述分拆，我们可以看出，公司对销售费用结构进行优化，严控办公费、招待费、差旅费等支出，把钱花在刀刃上，销售费用预算主要向市场推广倾斜。公司2017年销售人员数量保持不变，但是效率提高了很多，人均销售额提高22.76%，因此公司也加大了对销售人员的激励（职工薪酬增长了10%）。 在这里我们专门讲讲市场推广费，市场推广费和研发费用一样，是为将来打基础的，在当下，市场推广费没有那么立竿见影，但是作用长远。没有昨日的市场推广，就没有今天的市场认知和销售增长。同理，现在支付的市场推广费，可能就会在未来某些年开花结果，为公司的营收快速增长做出贡献。 Ⅱ、毛利率分析。公司的毛利率非常高，而且稳中有升。98%以上的毛利率，在3000多家上市公司中，应该处于头部位置。高毛利是公司定价权的象征，因为进入门槛很高，同领域内仅有两家竞争对手，竞争不激烈，公司又拥有绝对的竞争优势，因此，高毛利就是公司所在领域进入门槛高、公司绝对竞争优势和定价权的特征。 近年来，公司的毛利率稳中有升，预计未来会保持稳定或者略微下降。通过分拆营业成本我们可以发现，构成营业成本的最大权重是直接人工（41%），直接人工虽然2017年有所下降，但是2016年是上涨的，因此，直接人工未来的趋势不好判断。营业成本的第二权重，包装材料（27%）近年来一直上涨，这点对毛利率提升非常不利。营业成本的第三个权重，制造费用，近年来一直下降，预计未来随着营收的增长，还会有继续下降的余地。所以，整体上，个人认为，未来公司的毛利率会保持稳定，或者微略下降（在包装材料和人工成本大幅上涨的情况下） Ⅲ、研发支出和核心产品战略。公司的研发支出和研发人员保持稳定，公司的研发围绕公司的核心产品战略展开。 公司采取核心产品战略。公司的产品应是能够满足较多患者的健康刚需的创新药物或医疗器械，并具有全球推广潜力。公司制订的产品策略是只发展具有重大的技术优势或市场优势的创新药物（包括疗效确切的中药或天然药物）或具有类医药功能的产品、新医疗器械。对新产品进行准确评估和技术复核是投资或并购的关键步骤。一旦发展成功一个优秀的产品，应在同一领域发展相关的或互补的产品群，以巩固公司在此领域的竞争优势。公司应关注并伺机介入那些可能引起医药产品颠覆性革命的技术或产品。公司研发机构应主动介入那些尚未成熟但是具有战略意义的领域，以图抢先突破，或者至少在投资或购并中占据有利地位。 根据公司的核心产品战略，董事会通过了具体的产品实施策略。公司将继续巩固在现有过敏性疾病诊疗及延伸产品群中的优势，继续在该领域中发展相关及互补产品群：包括全产品线脱敏治疗产品及一站式过敏性疾病诊疗产品，不断完善“对症+对因”、“诊断+治疗”的过敏病诊疗解决方案，确保公司在该领域的优势。公司应适时介入新的重大的医疗产品领域。特别应关注并适时投入新的高技术生长点，尤其是可能对现有医药技术 形成“降维攻击”优势的领域。公司可择机进入老年病治疗药物、细胞治疗药物、牙科药物等市场潜力巨大、且可能建立明确技术优势的领域。力争在下一个十年内，获得5-10个创新药物和创新医疗器械产品的国内或国际上市许可，并在2-3个医药领域形成新的产品集群。
图9 公司的在研项目进展 当前公司的在研项目均是围绕公司的核心产品粉尘螨滴剂展开，发展互补产品群。同时，公司积极开展收购构建过敏性疾病诊疗领域“对症+对因”、“诊断+治疗”多种产品协同发展布局。公司2017年7月收购上海凯屹医药科技有限公司的19.9%股权，凯屹开发一种新型的支气管舒张剂，不仅可对哮喘患者进行症状控制治疗，还可缓解慢性阻塞性肺炎患者的病症。 Ⅳ、净资产收益率分析。根据杜邦分析，我们将净资产收益率分析拆分为净利率、资产负债率分析和总资产周转率。公司的资产负债率极低，现金充沛，无任何有息负债。因为公司的毛利率极高，从上游采购的材料很少，所以几乎没有占用上游供应商的资金。从净利率上看，公司的净利率一直稳中提升，预期未来净利率仍会保持稳定。总资产周转率较低，预期未来会随着营收的增长而缓慢提高。总结下来，公司属于高净利型经营公司。 三、投资逻辑 我武生物未来有望在重点医院单院放量、拓展空白市场和新产品上市的驱动下，保持稳定增长态势，成长路径清晰，成长的确定性强。 1、集中资源攻重点医院，促进单院放量提升。公司近两年的销售策略进行了调整，在月单产较低的医院减少了人员的配置，提升重点大医院重点科室的资源投入。在脱敏疗法成为过敏性鼻炎的一线疗法的契机下，公司重点投入的医院在多科室用药开展、重点科室用药医生增多等方面，出现了明显的改善。公司销售达300—400 万/年的大医院数量增加，未来有可能出现年单产500万以上的医院。 2、拓展空白市场，加大对医院覆盖率。公司目前开拓了约 900家医院，国内三级医院有2200多家，可拓展的医院数量很多。在集中资源攻重点医院的同时，公司也会适量拓展医院的数量。公司在具体的医院拓展策略上，优先选择攻克大三甲医院的主任级别医生，以权威医生推荐作为背书，接下来通过开科室会、开网络会，加大对整个科室医生以及小医院医师的学术推广。
3、黄花篙粉滴剂上市和粉尘螨滴剂拓展特应性皮炎适应症，有望带来新的增长动力。黄花蒿粉滴剂三期临床有望三季度完成，明年新产品有望上市。公司北方市场一直是薄弱区域，黄花蒿粉滴剂上市有望迎来北方市场的突破。 我武生物，作为国内舌下脱敏药物的唯一生产商，市场空间巨大，当前渗透率极低，公司粉尘螨滴剂在脱敏领域拥有绝对的竞争优势，临床替代性弱，公司的护城河很宽，拥有长长的坡和厚厚的雪，虽然估值较高，但仍值得投资者强烈关注。 （声明：本文涉及的个股分析仅代表群内真正志同道合爱好长线投资者的交流分享，不构成任何投资建议！） |
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