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本文由华安证券投资顾问罗贤龙主笔 亨利·辛格尔顿是一位世界级的数学家，喜欢蒙上眼睛玩国际象棋，在攻读电气工程博士学位期间，他还为麻省理工学院第一台电脑编写了程序。二战期间，他研究出一种消磁技术，使盟军的战舰得以躲避雷达搜索。20世纪50年代在利顿工业公司，他开发了一套惯性导航系统，至今仍被民用和军用飞机上。 1960年，因为无法接任利顿工业公司CEO，他选择了离开创办了特利丹公司。而在其执掌特利丹公司近30年的时间里，他为股东带来了年复合收益率是20.4%。 如果在1963年投资1美元给辛格尔顿，到1990年当他在一波严重熊市卸任董事长时，这1美元将增值到180美元，而标普500指数仅收获15美元，而通用电气的CEO杰克.韦尔奇（1981—2000）20年收获45美元。 辛格尔顿式收购1960年辛格尔顿创立特利丹公司时，混合联合企业（由多家彼此之间没有联系的业务部门构成）是那个时代资本追逐的对象。因为是市场热点，所以有着极高的市盈率，这使它们的股票成为硬通货，这将有利于它们投身持续的收购狂潮中。 辛格尔顿早期也充分利用这一套利机会，设计出一种多元化业务组合。不同于其他混合联合企业，他专注于那些可盈利、不断成长的企业，它们通常在小众市场中居于领先地位，并且从来没有支付过12倍市盈率以上的价格，这一时期，特利丹股票的市盈率始终在20—50倍之间波动。这样它们就可以低价买入优质公司，买入后即可实现成倍的市值增长。 1961—1969年，他买入了130家不同行业的公司，从航空电子、特种钢材到保险，除两家之外，买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票。 去中心化和特利丹回报随着20世纪60年代后期熊市的到来，盈利无法达到预期，混合联合企业的繁荣期戛然而止，股价急剧下跌。而辛格尔顿在1969年断然解散了他的收购团队，此后，在未进行收购。而在其创立企业的前十年中，每股收益增长了令人震惊的64倍，而市净率增长了16倍，为股东创造了巨大的价值增长。 随着企业的规模的扩大，普通的混合联合企业都采用了总部集中管理的模式运作公司，庞大的企业员工规模、繁多的副总裁和各种计划部门使得总部逐渐臃肿且效率低下。 而辛格尔顿却为他的公司规规划了一套迥然的模式。他强调去中心化，将公司分拆成更小的组成单位，尽可能地把经营职责和管理责任沿着组织下放。结局就是，这家员工总数超过4万人的公司，其总部人员不足50人。去中心化给特利丹公司带来了一种积极向上的文化，辛格尔顿和其CEO乔治.罗伯茨也将注意力从收购转向了公司现有的经营。 对于分拆的组成单位的业绩考核上，他们回避了传统的对于公司营业收入和净利润的考量，而是关注运作中如何做到优化现金流，并设计了一个独特的度量指标“特利丹回报”：计算每个业务单位的人均现金流和人均收入，突出现金增值，并将其作为所有业务单位总经理的奖金基础。 这些极富创造性的做法带来的最终结果是，从1970年开始，公司在各种市场环境中，都保持了较强的盈利能力，在整个20世纪七八十年代，资产收益率均值超过了20%。 辛格尔顿式回购1972年初，特利丹的股票随着市场的下跌市盈率逐渐下移至历史最低点。辛格尔顿再次背离传统理念，大举回购股票。当时传统观念认为，回购表示公司缺乏投资机会。但辛格尔顿却不以为然，他在1972年—1984年的8次回购中，令人震惊的买回了特利丹公司90%的流通股。 回购案例 1980年5月，特利丹公司的股票市盈率接近历史最低点，辛格尔顿发起了截至当时公司最大规模的要约，买进所有被抛出的股份。考虑到公司现金流充足且利率正在下降，他以固定利率债券筹集资金，完成了整个回购。 这次回购之后，利率猛然上升，新发债券的价格则下跌了。辛格尔顿不相信利率还会继续上升，于是他又发起了一次债券回购。 特利丹早期发行股票的的平均市盈率超过了25倍，而他回购的平均市盈率则低于8倍。这一系列复杂交易的结果是，特利丹股票收益在之后的10年间复合收益超过了40%。1971—1984年，特利丹公司的营收增长了2.2倍，净利润实现了7.1倍的增长，但其每股收益却实现了40.3倍的增长。 从1960年创办特利丹到1990年退休，辛格尔顿在其执掌特利丹的近30年的时间里，通过不同的资本配置方式，为股东实现了年复利20.4%的最大化收益。 沃伦.巴菲特和芒格这样描述这一非常的成就：“绝对是任何人都难以望其项背的，绝对是令人难以置信的”。 |
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