【园林资本】东方园林：创“史上最惨发债”

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业务模式决定了持续增长需要资金驱动，如何走出单一收入来源的业务模式？

01  东方园林：园林生态行业龙头

15亿美元，约合100亿人民币，史上最大规模针对野生生物保护领域的个人慈善捐款。52岁的何巧女2017年10月14日于摩纳哥做出上述承诺时，世界为之一震。

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【园林资本】东方园林：董事长捐款近百亿

作为“92一代”企业家，何巧女及其丈夫唐凯的身价似乎不值得质疑。日前推出的《新财富500富人榜》上，何唐伉俪以266.1亿人民币位居第82位，这一排序较上年上升了16位。

然而，当一个开出百亿支票并获得一片赞扬声的人，希望通过资本市场融资10亿元时，后者的反应实在出乎意料。

“信用风险频繁爆发，民营企业发债难”可谓近期中国债券市场的真实写照，最新曝出的案例，正是由何巧女、唐凯夫妇控股的知名上市公司东方园林。

02  史上最惨发债

最近几年政府支持的PPP是中国经济还能够保持增速的一大催化剂，这其中东方园林是最大的受益者之一，以它为代表的一杆子企业恰逢四万亿刺激后，地方政府基础设施建设再次勃兴的机会。东方园林自2015年至2017年，拿到的订单数近70个，涉及金额高达1200亿，且几乎全为 PPP 项目，生态环保水治理类项目占比超70%。成为处于熊市中A股中少有的牛股。

然而，这一次东方园林却阴沟里翻了船。

近日，PPP明星企业东方园林拟发行的首期不超10亿元规模公司债发行情况引起市场震动，拟发行10亿公司债，实际仅发行0.5亿元。对此，,有媒体戏称“史上最惨发债”。

受发债失败影响，东方园林这几天放量大跌，市值蒸发70多亿。

值得注意的是，东方园林此次发行10亿元公司债，原打算将其中的5亿元募集资金用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券，而本期新债的惨淡发行，也将意味着公司“借新还旧”的盘算已然落空。

不过，东方园林在5月23日已经把债券足额兑付。

警报解除了吗？不好说。

除新发行的18东林01外，东方园林目前还有“16东林01”、 “18东方园林SCP001”等9只债券存续，规模合计68亿元。其中：短期融资券25亿元、超短期融资券14亿元、中期票据5亿元、公司债券22亿元。

从到期时间来看，集中在今年到期的有“15东方园林MTN001”、“17东方园林SCP003”、“18东方园林SCP001”等，合计规模在30亿左右。

03  东方园林为何债市遇冷？

有分析人士认为，东方园林的遭遇，可能和民营企业连续的信用债违约事件有关。这对民营企业信用债的发行带来了较大冲击。据悉，5月以来，债市频现违约事件。*ST中安、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等4家民营上市公司出现违约。

此外，当前宏观大环境，国家监管政策、方针要求金融去杠杆，金融要回归本质，为实体经济提供资金，不能在金融机构空转。因此，要求企业降低负债水平。其直接影响是，金融机构对外放款受到更大约束。与以往货币宽松政策不同，现在金融机构都是谨慎操作，收缩资产负债表，区别于以往的信用扩张，当前整个经济体系都在收缩信用。金融机构减少对企业的放款也是必然结果。

　　

04  东方园林经营情况分析

东方园林创立于1992年，是中国首个领先的商业、技术、公益大生态平台。2009年11月27日，登陆深圳A股。东方园林依托2500多名世界顶尖的生态设计团队和6000多名实力强大的生态产业运营团队，形成了五大集团(环境集团、文旅集团、生态集团、康旅集团、环保集团)和一大公益基金会优势联动的运营架构，以“全域旅游、全域康旅、全域生态、全域景观、全域运营”五位一体的生态服务与运营理念开启全新的宏伟征程。

公司基本面方面，民企东方园林近年来虽然负债结构不断调整，负债率上升，但经营总体向好。2017年东方园林营收152.26亿元，比上年同期增长77.79%；实现归属于母公司股东的净利润21.78亿元，比上年同期增长68.13%。若扣除公司2017年剥离申能带来约1.2亿元的非经常性损益后的归属净利润为23.0亿元，同比增长85%，扣非后净利润增速超过收入增速，业绩增长也超过市场预期。

5月21日晚间，东方园林副总裁、董秘杨丽晶表示，受整体市场影响，民营企业发债不太理想，公司2018年第一期公司债发行不如预期。但生态环保行业面临广阔发展空间，本次发债不会影响公司正常业务开展，目前公司经营一切正常。公司对后续融资已做好妥善安排。

05  园林行业业务模式带来的资金压力

由于业务模式特点，东方园林历史上即一直面临较大资金压力。

查阅该公司2017年年报发现，该公司营业收入主要来自于工程建设板块，2017年实现128.36亿元收入，占其营业收入的比重为84.30%。而工程建设收入主要来源于市政园林、水环境综合治理等项目，其传统模式通常需要企业先垫资后收款，因此会形成大量存货和应收账款。

数据显示，2015—2017年末以及2018年3月末，东方园林存货的账面价值分别为70.40亿元、87.83亿元、124.33亿元和123.32亿元，占总资产比例均在3成左右。而在这些存货当中，建造合同形成的已完工未结算资产又占近九成比例。

东方园林公告解释称，这是因为政府财政资金结算体系较为复杂，一般结算过程需要3—6个月，而项目的最终结算需经监理单位审计、第三方审计、财政部门审计确认等过程，整个结算周期半年到一年时间。

2015—2017年末以及2018年3月末，东方园林应收账款分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和87.17亿元，占总资产的比例均在两成左右。因此，存货和应收账款占公司总资产的一半，这些资产消耗的现金，需要东方园林通过各种途径有所回收。发行新债偿还旧债也成为该公司即期债务偿付压力较大的一个选择。

对于东方园林目前的处境，业内资深投行人士表示：“园林类公司大家都很担心，行业的杠杆率很高，所以在去杠杆大环境及信誉紧张的情况下，公司很难融资”。

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