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作者:勇者无惧 珠海健帆生物，创建于1989年，2016年8月上市。公司系具有创新技术的血液净化产品供应商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售。公司自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器等产品，可广泛应用于尿毒症、重型肝病、危重症等领域，市场空间巨大，当前渗透率较低，公司作为血液灌流领域的绝对龙头，未来有望在医院单院放量和新产品新适应症的驱动下，保持快速成长。成长路径清晰，确定性强。 一、公司的主营业务 公司的主营业务为血液灌流相关产品的研发、生产和销售，主要产品为一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA 免疫吸附柱及血液净化设备等产品。公司近两年的收入结构如下： 
根据上表，公司收入、毛利和增长驱动力，主要来自一次性使用血液灌流器，销售收入主要来自境内，因此，围绕公司的业务分析，应当仅仅围绕核心产品一次性使用血液灌流器展开，同时以国内市场分析为主。 1、血液灌流技术的应用 血液灌流技术是将患者血液从体内引到体外循环系统内，通过灌流器中吸附剂吸附毒物、药物、代谢产物，达到清除这些物质的一种血液净化治疗方法或手段，主要应用于尿毒症、中毒、危重症、重型肝病、自身免疫性疾病等领域。下面我们以尿毒症和重型肝病等为例，简单介绍下血流灌流技术的应用。 尿毒症领域。尿毒症由慢性肾脏病发展而来，患者的肾脏功能衰竭甚至功能丧失。尿毒症主要有肾移植、血液透析和腹膜透析三种治疗方法。由于肾移植收到肾脏供体数量的限制以及高昂价格的影响，进行肾移植的只是少数。腹部透析，俗称“洗肚”，适用于尿毒症早期，病人先要在腹腔内植入一条永久性导管，作为透析液注入和排出的通道，患者学习透析相关照顾护理知识后，在护理人员多次教导跟帮助下可独立在家进行腹膜透析。血液透析，俗称“洗血”，通过血管造瘘将尿毒症患者的血液引出体外，借助血液透析机等设备充当“人工肾”，清除血液中的毒素再将血输回人体内，病人要先由外科手术进行动静脉搭桥手术造瘘管，作为治疗时的血管通道。目前，国内大部分患者依靠血液透析进行治疗和维持生命。
尿毒症晚期患者体内有 200 种以上物质的水平高于正常人。血液透析虽然可以清除水分与小分子毒素，但不能有效清除中大分子毒物。因此，可将血液灌流与血液透析或与超滤装臵联合使用以治疗尿毒症。利用优势互补的两种不同的血液净化方式可以全面清除终末期肾病的代谢产物、毒物、致病因子以及调节水、电解质平衡，从而达到内环境的平衡。组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式。
公司的一次性使用血液灌流器，可以在透析机上直接使用，无需专用灌流设备装置，操作简单，易于在医院培训普及。尿毒症对应的一次性使用血液灌流器型号主要为HA130，其收入占到公司营收的70%左右。
肝衰竭领域。肝衰竭一般由乙肝病毒、酒精中毒、脂肪肝、寄生虫感染引发，患者的肝功能发生严重障碍，我国每年死于肝衰竭的人数为40万人，肝衰竭病情进展迅速、治疗难度高，目前尚无特异有效的治疗手段。目前肝衰竭强调综合治疗，主要是内科基础治疗、人工肝支持治疗和肝脏移植治疗三方面。2016年，健帆首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）被纳入新版《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》，指南明确指出 DPMAS 不仅能够吸附胆红素，还能清除TNF-ɑ炎症介质，不耗费血浆，该治疗模式让更多重肝、肝衰竭患者受益。
DPMAS技术，即双重血浆分子吸附技术，患者的血液经过血浆分离器分出的血浆，先通过BS330吸附胆红素和胆汁酸，在经过HA330-II广谱特异性吸附炎症因子等中大分子毒素，经过特异性吸附和相对广谱的吸附，能更有效的吸附完成患者体内的毒素。日本的技术只有一个灌流器吸附胆红素和胆汁酸，所以公司首创的DPMAS技术整体上更优于国外的技术。 2017年，大约有600多家医院使用了公司的DPMAS技术及相关产品。目前运用公司DPMAS技术最成熟的是浙江大学附属第一医院（李兰娟院士为该医院传染病诊治国家重点实验室主任、中华医学会肝衰竭与人工肝学组组长）和首都医科大会附属北京佑安医院（段钟平教授为该医院的副院长、中华医学会肝脏病学分会主任委员）。DPMAS技术在知名医院得到非常好的应用对于该技术在全国范围内的推广有非常好的示范效应，有利于该技术在全国范围内推广。 DPMAS技术方案主要使用HA330-Ⅱ型一次性使用血液灌流器BS330型一次性使用血浆胆红素吸附器，其2017年收入约为7000-8000万，约占公司营收的10%。 2、血液灌流技术的市场空间 血液灌流技术在临床上的应用非常广泛，可用于尿毒症（34.61亿/年）、急性药物或者毒物中毒（3.69亿/年）、危重症（31.5亿/年）、重型肝病领域（21.6亿/年）、高胆红素血症和高胆汁酸血症（46.5亿/年）、过敏性紫癜和类风湿性关节炎（19.37亿/年）和系统性红斑狼疮（27.3亿/年），以及银屑病、精神分裂、甲状腺危象、肿瘤化疗等领域，理论上的市场空间超过184.57亿/年。根据券商数据，血液灌流领域的市场规模从2006年的0.29亿增长到2017年的9.15亿，10年复合增速38%。与184.57亿的理论市场空间相比，当前的渗透率仅为4.96%（公司的市场占有率在75%以上），成长空间巨大。下面我们仍以尿毒症和肝病领域为例，进行重点介绍。
图1 血液灌流的理论市场空间 尿毒症领域。按照日本的尿毒症发病率（每百万人口2,060 例）计算，我国则有288.4万尿毒症患者。如果我国有10%的尿毒症患者能接受血液透析联合血液灌流治疗，假设每个尿毒症患者每月治疗2次，则每年对血液灌流器需求量为：692.16 万支/年(288.4万×10%×2次/月×12月=692.16万支/年)。血液灌流器价格（HA130型）按照500元/支的价格计算，每年的理论销售额应该为34.61亿元。2017年，公司HA130的销售额为5亿元以上，目前的渗透率不到15%，仍有5-6倍的成长空间。 肝衰竭领域。据统计，我国每年死于肝衰竭的人数为40万人。肝衰竭患者100%需要接受血液灌流治疗，每年治疗3次，可计算我国重型肝病血液净化装置（血液灌流器）需求量为 120万支/年(40 万×3 次/年=120 万支/年)，HA330-II型灌流器价格按照1800元/支计算，每年的市场空间大约为21.6亿。2017年，公司HA330-II的销售额大约为4500万元，渗透率约为2%，成长空间巨大。
我国每年死于肝衰竭的人数为 40万人。几乎 100%患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症。据国际权威医药咨询机构 IMS统计我国约有100万以上的患者是人工肝的潜在用户，若每年有 50%的患者有高胆红素血症或高胆汁酸血症，需接受高胆红素血症或高胆汁酸血浆吸附人工肝技术治疗，即有 50 万人/年，假设每人每年治疗3次，可推算每年对血浆吸附器的需求量为：150万支/年（50万×3次/年=150万支/年）。BS330型一次性使用血浆胆红素吸附器价格按照3100元/支计算,每年的市场空间为46.5亿元。2017年，公司一次性使用血浆胆红素吸附器产品的销售收入为2570万元，渗透率不足0.6%，成长空间巨大。
公司的 HA330-II产品自2016 年以来连续两年收入增速超100%；BS330近年增速保持在35%左右。预计未来随着公司在肝病市场推广力度的加强，公司人工肝产品（即DPMAS双重血浆分子吸附系统）有望保持100%以上的增长。
图2 肝衰竭成因及市场空间 3、公司血液灌流产品的竞争优势 在国内血液灌流领域，公司的市占率在75%以上，具有绝对的竞争优势。目前国内血液灌流器规模化生产厂家较少。与健帆生物相比，主要竞争对手销售规模均较小。通目前国内生产血液灌流产品的主要竞争对手包括国内的天津市紫波高科技有限公司、廊坊市爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗器械有限公司、天津市阳权医疗器械有限公司、佛山市博新生物科技有限公司以及国外瑞典金宝医疗用品有限公司、日本旭化成可乐丽医疗株式会社、日本钟渊化学公司等。 
图3 血液灌流市场竞争格局 
图4 健帆生物国内外主要竞争对手 相比国内企业，公司产品在产品性能、产品材料方面有优势：公司产品率先选择中性大孔树脂、炭化树脂为原材料，血液灌流器产品生产需具备的载体制备技术、配基技术、包膜技术、医用级净化处理技术等核心技术均有专利保护；而其他国内厂家原多以活性炭、离子交换树脂为主要原材料，产品性能和质量与公司有较大差异，公司具有竞争优势。 相比国外企业，公司产品在技术路径和定价上有优势：国外血液灌流器主要采用血浆灌流的技术路径，血浆灌流技术需要先将血浆从血液中分离，操作较为复杂，需要配上血浆分离器同时使用，产品销售价格较昂贵；而公司采用全血灌流方式的血液灌流器无需将血浆先行分离，可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备，操作简单，易于在医院培训普及，价格较低。 
图5 健帆相对国内对手的竞争优势 
图6 健帆产品相对境外对手的竞争优势 4、血液灌流纳入医保并不断提高报销比例，刺激需求释放 按照日本的尿毒症发病率（每百万人口 2,060 例）计算，我国应该有288.4万尿毒症患者。根据中国产业信息网，2016年我国血液透析人数约为45.4万人，相比2015年的39.2万人，增长15.8%。按照目前透析人数预估，我国终末期肾病患者仅有 16%左右获得了救治，而全球治疗率约为 37%，发达国家治疗率水平75%。相比血液透析，血液灌流的渗透率更低，2017年使用血液灌流产品的病人仅10万人左右，在透析患者中的渗透率仅为 20%。我国血液透析和血液灌流的治疗率水平仍有极大的提升空间。血液透析和血液灌流渗透率低的一个重要原因就是，费用较高，患者的经济负担较重。2014年开始，血液灌流纳入医保，考虑到后续血液灌流产品渗透率的提升，预计未来 3-5 年公司血灌产品将保持 30%以上的收入及利润增速。
2014年开始，我国全面推开尿毒症等8 类大病保障，在 1/3 左右的统筹地区将尿毒症等12类大病纳入保障和救助试点。尿毒症等大病患者门诊、住院透析均享受医保、新农合报销，且全年包干价中90%的费用由医保报销，个人只需付10%。到2015年，对于尿毒症等特重大疾病将补偿90%，城镇居民医保和新农合政府补助标准提高到每人每年360元以上，城镇职工医保、居民医保和新农合三项基本医保政策范围内住院费用支付比例均达到75%左右，继续降低居民的个人医药费用负担。目前，血液灌流已经进入全国28个省、直辖市的医保报销范围内，从各地医保报销的比例来看，一线城市基本可以保证 90%左右的报销比例，二三线城市的报销比例从40%-90%不等，但基本可以保证 50%以上的报销比例。相比于血液透析，血液灌流的医保报销范围和报销比例还有很大的提升空间。
从尿毒症病人的治疗需求来看，血液透析只能清除水分与小分子毒素，属于急需的治疗手段，每周需治疗 2-3 次，年均费用4-8万元不等，医保报销比例在90%以上。血液灌流能有效清除中大分子毒物，属于刚需治疗手段，每月需治疗1-2次，年均费用1-3万元，目前已进入28省市地方医保，报销范围在50%以上。相比透析，血灌对尿毒症病人的负担不大，医保报销仍有增量空间，为血液灌流产品的推广提供了良好的条件。 
图7 血液透析和灌流的需求及费用对比 在重症肝炎和危重症等方面，只要血液灌流技术进入了医保报销目录，血液灌流在这方面的费用基本都可以报销。由于公司产品治疗效果明显，大约有30%左右的收入来源于患者的自费。同时理论上血液灌流能有效降低透析病发症的发病率，可以减少医疗费用的支出，国家有关政策鼓励国内自主知识权的医疗器械纳入到医保报销范围内。 5、 产品降价带来销量增速超预期 目前，医院终端对于血液灌流项目有两种收费模式：一种是打包收费模式，血液灌流器费用加血液灌流治疗费用作为项目整体收费，不同医院的定价不同，整体价格在800-1200元之间；另一种是分别收费模式，血液灌流器费用按照招标价格收取，医院另外收取血液灌流治疗费用，治疗费用从240-400 元不等。整体来看，一次血液灌流的合计收费在1000元附近。
2017年10月1日，公司主动调整 HA130 产品招标价格，由680元下调至599元，预计出厂价格调整范围在7%-8%左右。招标价格的下调极大的减轻了患者的负担、促进了医院终端医生和护士推广产品的积极性。通过我们的测算，自10月1日公司调整产品招标价后，血灌产品的销量增速由前三季度的 30%-35%提升至四季度的42.6%，销量增速提升明显。考虑到产品降价带来的销量提速具有一定的时间延迟，我们预计2018 年公司血液灌流产品的销量增速有望保持在 45%左右，业绩高增长确定。 二、商业模式分析 1、公司的采购模式。公司主要原料为化工级 HA 树脂，该种树脂需要具备特异性的大小规格及性能。目前公司掌握 HA 树脂合成的关键配方及工艺流程。HA 树脂的采购模式为：公司与树脂供应商签订原材料采购协议，由公司提供关键合成配方及工艺流程，并派驻研发人员进行技术指导和监督；供应商在公司的指导及监控下生产公司所需的 HA 树脂，并全部向本公司销售。供应商根据协议要求遵守保密协议，防止关键配方泄露，并承诺不向任何第三方销售类似公司要求的树脂原料。公司与树脂供应商之间采取预付部分货款，到货签收并验收合格后支付余款的结算方式，信用账期一般为 90 天。 
图8 公司的采购模式 2、公司的研发模式。公司采取自主研发与联合研发相结合的研发模式。自主研发是公司研収工作的重点，目前主要集中在全血、血浆吸附载体制备理论技术、载体表面活化耦合技术等 5 个方面。联合研发方面，公司主要选择与高校合作，相互配合、明确研发成果分配，目前合作的高校有南开大学、吉林大学珠海学院、暨南大学等。 3、公司的生产方式。公司产品属于标准化产品，并且属于医疗耗材，公司根据上月末库存情况、下月销售计划、产能及经济产量情况制定下月的生产计划并安排生产。 4、公司的销售模式。公司血液灌流器产品全部采用经销商买断式的销售模式，由经销商实现对医院终端的销售。公司对经销商一般采取现款现货或者预收货款的销售方式，少数规模较大、合作时间较长、信用记录良好的经销商，公司向其授予一定的信用额度，信用账期为3个月。公司对经销商应收账款按时回收的比例接近100%。 
图9 公司的整体营销模式 在和经销商营销分工上，由于血液灌流器是专业程度较高的新兴技术，经销商专业能力不足而无法胜任对该产品的学术推广，因此，健帆生物自建600多人的专业学术推广队伍，通过专业学术推广和技术培训，如学术推广、患者科普教育活动等，启发需求；通过进行售前、售中、售后针对经销商、终端医院及医护人员、患者的全方位服务提升公司品牌形象。在整个营销环节中，经销商仅负责采购产品售至医院、满足医院产品需求（少部分具备能力的经销商，公司给予其区域内小型学术推广的权限，此类经销商称为二类经销商，公司给予其一定的价格优惠，目前二类经销商仅3家）。 在产品经销商，目前公司自建的经销商网络已在全国范围内的华东（约113家）、华南（约132家）、华西（约130家）和华北（约53家）四大区域布局，经销商数量合计428家，充分覆盖全国超过3400家二级以上医院。 
图10 公司的经销商五覆盖全国超过3400家二级以上医院 6、 财务分析
Ⅰ.营收增速分析。公司2012-2015年，营业收入保持稳健的增长态势，增速分别为28.53%、21.13%、22.18%和37.19%，但是，2016年上市当年，营收的增长态势突然停滞，仅实现6.83%的微增长。2017年，公司重回高增长轨道，实现了37.19%的增长，并且在2018年一季度继续保持高增长态势（39.6%）。 上市当年，业绩增长就出现变脸，这在次新股里面非常常见。公司自己的解释，是“上市打盹”或“上市综合征”。公司从在证监会排队上市到上市，历经了5年多，在排队上市过程中，公司及员工都全身心投入了工作；上次成功后，有一些员工实现了财务自由，出现了类似终点冲刺完成而出现的松懈、喜悦、疲惫等一些状态，因此2016年出现了业绩增速放缓。 2017年，公司加大内部整肃力度，积极引入人才，并实施两次股权激励，覆盖面广，充分调动了骨干人员的积极性。经过内部整肃和渠道库存的清理，2017年，公司重回高增长轨道。
Ⅱ.毛利率分析。公司近年来保持着稳定的高毛利率（84%左右），这显示公司有较高的定价权。因为血液灌流属于新兴行业，公司在行业内具有绝对性的竞争优势，公司同时对上游商（HA树脂供应商）和下游（经销商）具有较大的掌控能力，此行业背景赋予公司有较高的定价能力。公司为刺激产品销量，主动对HA130、HA80进行了调价，虽然售价降低，但是销量增加超预期，带来固定成本的大幅降低，公司的毛利率不仅没有出现下滑，反而略有上升。展望未来，公司有望保持稳定的高毛利率。
Ⅲ.销售费用率分析。公司的销售费用率保持高位，这和血液灌流产品特性和公司的营销模式有关。血液灌流目前整体上，属于新兴行业，公众认知度还不高，公司有601人的销售队伍，公司需要对医院、医生和护士等进行专业的学术推广和技术培训，2017 年开展了各类医学推广活动 3000 多场。 Ⅳ.管理费用率分析。公司的管理费用率在医疗器械行业属于平均水平，并不是很高，这可能是因为公司的产品不需要频繁的更新换代有关（例如，开立医疗的研发费用较高，因为彩超每隔4-5年就要研发推出一个新的产品平台）。另外，公司采取自主研发和联合研发的方式，也一定程度上节省了研发费用，提高了研发效率。 Ⅴ.应收账款分析。上文我们提到，公司采用经销模式进行销售，一般对经销商采取现款现货或者预收货款的方式，进行销售。但是医院的结算周期较长，为缓解经销商的资金压力，公司给予部分优秀的经销商一定的信用额度和账期。目前看，公司的应收账款风险不大。 Ⅵ.净资产收益率分析。净资产收益率分析可以拆分为净利率资产负债率分析和总资产周转率分析。资产负债分析方面，公司资金充沛，资产负债表质量较高，近年来无任何有息负债。2015年公司的负债主要集中在应付账款、应交税费和长期递延收益，2016年因为上市募资而资产总数大幅增加，因此，资产负债率有所下降。2017年资产负债率的增长主要来自于股权激励产生的限制性股票的认缴款。 总资产周转率上，2015年，公司的总资产周转率达到0.83，2016年上市募投导致资产基数变大，未来，随着公司产能的释放和销售的扩张，总资产周转率会逐渐提高，并带动净资产收益率回到或者接近2015年的水平。 三、成长逻辑分析 健帆生物未来有望在医院单院放量、新产品新适应症和海外市场开拓的驱动下，保持良好的增长态势，成长路径清晰，成长的确定性强。 1、医院单院放量。2016年，CNRDS登记的全国开展血液净化业务的医疗机构终端数量为4799家，公司覆盖3400家以上的二级及以上医院，从覆盖率角度看，接近80%，未来仍有一定的提升空间，但提升空间不大。从公司目前覆盖医院的收入情况来看，公司覆盖的340多家医院年收入差异巨大，考虑到二级以上医院的客流量并没有太大差异，公司覆盖医院的年收入提升空间巨大。因此，公司2017年底调整销售策略，由原来的销售人员每人覆盖8家医院调整为每人覆盖5家医院，未来医院单院放量将成为公司工作重点，公司产品渗透率有望明显提升。
图11 公司终端医疗机构覆盖率和公司销售人员覆盖医院数目 图12 公司覆盖的同级医院的收入差别巨大 2、新产品、新适应症。公司在研发方面持续投入，通过不断开拓现有产品新适应症的以及拓展公司产品线，提高公司在血液净化领域的产品覆盖度。
图13 公司现有产品新适应症开拓情况
图14 公司在研产品情况 3、海外市场开拓。公司致力于海外市场开拓，于2016年组建海外事业部，聘请国际肾病协会前主席Claudio Ronco教授作为公司海外医学顾问，积极拓展海外市场。目前产品已远销土耳其、越南、印度、泰国、伊朗、马来西亚、孟加拉、保加利亚、非礼宾、瑞典、乌干达等国家和地区，公司产品在德国、意大利、越南、泰国、土耳其等17国已完成注册。根据2017年报，公司海外销售收入达800万元，同比增长196.16%。
健帆生物，作为血液灌流领域的龙头，公司的灌流器等产品可广泛应用于尿毒症、肝衰竭等领域，市场空间巨大，当前渗透率低，公司拥有绝对的竞争优势，未来几年有望在医院单院放量、新产品新适应症的驱动下，保持良好的增长态势。公司的成长路径清晰，成长确定性强，虽然目前估值较高，但仍然值得强烈关注。
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