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大家下午好！ 近年来，为改善居民的居住环境，从 2015 年由住建部提出支持房地产开发企业提供出租房源开始，到十九大提出的“租购并举”长效机制设计，我国长租公寓市场获得了长足的发展。在房贷利率一路走高，新房、二手房交易双降的局面下，长租公寓市场成为了很多房地产企业为盘活存量住房、寻求未来发展空间的转型方向。篇文章将为长租行业从业者带来资产证券化的未来展望。 1 美国长租公寓融资模式 美国是世界上最早发展长租公寓的国家。权益型融资房地产信托基金（REITs） 是长租公寓融资的主流模式；债务型融资及其衍生金融产品（CMBS）在长租公寓融资中也扮演着重要角色。  1 REITs 为主流模 美国的REITs 是指拥有、经营或投资商业地产的项目公司。其中，有13%的 REITs投资于公寓。REITs针对商业地产中 的租赁业务，租金是房地产项目所产生的 主要收益之一，并通过分红的方式分配给 投资者。REITs分为权益型、抵押型和混合 型三种，混合型为权益型和抵押型的混合模式。 权益型REITs。权益型REITs属于股权 融资。它的一般流程是房地产（合伙）企业 将所拥有的资产所有权转让给经营性合伙 企业（一般为其全资子公司），成为有限责 任合伙人。同时发起招募，成立REITs。投 资者通过交易市场将资金注入REITs，以 资金换取资产权，租金和物业增值是主要 利润来源。经营性合伙企业获得资金后，可 进一步收购资产，或者用来减少债务支出， 优化财务报表。 抵押型REITs。抵押型REITs属于债务 融资。通过直接向房地产物业拥有者发放 抵押贷款，或者购买不动产抵押债务支持 证券（如CMBS）。主要收入来源包括贷款 手续费、贷款利息、购买抵押债务支持证 券所得利息等，因此受利率波动影响显著。 三类REITs发展趋势。自1971年起，权 益型、抵押型和混合型REITs共同发展。经 过近50年的发展，权益型REITs在美国市 场上占主导地位，九成以上的REITs都属 于权益型（见图1）。  权益型REITs占据主流的原因有以下 几个：第一，经历了数次商业和住宅市场 繁荣的美国，权益型REITs相对于其他两 类REITs而言具有更高的投资收益。投资 者不仅可以获得租金所带来的收益，还可 以获得资产增值所带来的收益。第二，1991 年，权益型REITs可上市交易，流动性增强 后的权益型REITs融资规模迅速扩大，个 人投资者成为权益型REITs的主要投资者。 第三，权益型REITs是一个永续性的投资 主体，没有融资硬约束条件，与“长租”概 念匹配。第四，权益型REITs的融资模式更 为灵活，不仅可以股权融资，也可以债务融资。 2. CMBS 为重要补充融资工具 商业地产抵押资产证券化（CMBS）属 于债务融资。具体含义为以商业地产为抵 押，并用该商业地产未来产生的收入（如 租金、物业费等）作为主要偿债来源的资 产支持证券产品。一般情况下，CMBS是将 非标的金融机构发放的抵押贷款转为标准 化的固定收益证券。 在美国，为CMBS提供贷款的主要机 构包括商业银行、投行和基金，而主要持 有者包括私募基金、资管机构保险机构和 养老基金，银行和对冲基金占比相对较少， 分别占有8%和7%的市场份额。 对于长租公寓市场而言，CMBS是商业 地产的重要补充融资工具。原因如下： 首先，对于发行权益型REITs来讲， CMBS可以降低融资成本，是发行权益型 REITs的先行条件。长租公寓项目在运营 初期容易出现租金净收益和负债成本倒挂现象，这样会使得权益型投资者难以持有 长租公寓物业。CMBS的发行可以改善甚至 扭转倒挂现象，缓解权益型REITs的估值压力。 其次，对于银行来讲，CMBS可以帮助 银行资产出表。如果银行直接对长租公寓 项目贷款，风险资本占用为100% ；而将 长租公寓项目收益权打包发行标准化的支 持证券产品，并投资于优先级资产支持证 券，风险资本占用仅为20%。这样一来可以 大幅度减少银行资金的占用，以满足监管 要求。 再次，对于投资者来讲，CMBS可以将 风险隔离，保护投资者权益。产品设计中加 入特殊目的载体（SPV），将抵押物业收益 权与母公司剥离，投资收益不受母公司经 营不善的影响。 最后，对于房地产商来讲，CMBS保持 对资产的控制权，释放商业地产价值的同 时获得未来增长潜力。作为物业方而言，更 愿意发行CMBS。但由于标的物的价值有 限，融资规模也因此受限，所以美国大部 分的REITs都会发行CMBS作为补充融资 工具。 3. EQR 案例分析  抵押类债务融资主要包括抵押贷款、 抵押债券以及CMBS。提供融资的最主要 机构是美国具有政府背景的“两房”，房利 美和房地美。其他的供款来源包括银行、 CMBS市场和人寿保险公司。EQR抵押债务 类融资时限一般很长，普通的CMBS都在 10年左右，但是收益（租金）稳定，所以人 寿保险公司、养老基金也成为重要投资人。 无抵押类债务融资主要来源于个人投 资。在几十亿美元的资金里，九成为固定利率，且融资期限以中长期为主。对于浮动利 率的无抵押票据，为规避利率风险，公司 与银行签订了利率互换合约，全部转换为 同等条件下利率为90天LIBOR 0.61%的 浮动利率。 股权融资的组成部分包括了注册资 本、普通股和优先股。注册资本为资产所有 权的出售。资产所有权会先被转换为有效 合伙权益凭证（OP单位）或优先收益凭证， 这些凭证可分别转换为普通股和优先股。 转换时才需要缴税，投资者可达到递延缴 税的目的。所以注册资本会发生变动，依据 当年是否出售了资产所有权和权益凭证的 转换情况而定。 |
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