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黄长清：大家晚上好，非常高兴跟大家今天交流一下抵押型私募REITs的模式的一个介绍，因为抵押型私募REITs，有些人称之为CMBS，是最近的一个热点，2016年至今一共发了4单项目，也有多单其他项目正在推荐，目前物业都比较高大上，像我们熟悉的银泰、凯晨大厦、金茂大厦、世茂酒店，这些都是比较不错的物业，这种模式发行利率也不断走低，也引起了像住建部，包括各种各类机构投资人的广泛关注。 
今天跟大家分享的这个内容主要是分为三部分。第一，简单介绍一下什么是 抵押型私募REITs。第二，以北京银泰资产支持专项计划作为一个案例，简单介绍一下这类项目符合设计。第三，对前面的模式和案例做一个小结，主要总结一下 抵押型私募REITs项目的选择标准是什么，以及他们相应的一个评级、定价，以及产品设计的一个基本要素，这些内容。  
在介绍抵押型私募REITs之前有必要把房地产资产证券化的主要模式做一个梳理。因为房地产和融资平台不仅是信托最主要的一个行业领域，其实也是资产证券化最主要的两个行业领域。因为从目前备案制以来发行的证券化项目来讲，其实都是直接或间接以房地产或融资平台作为这种基础资产或者底层资产。房地产资产证券化也非常火，模式主要分为四种： 
黄长清： 第一种，私募REITs。就是这种以专项计划和互联网众筹作为载体，未来主要以公募REITs模式退出的产品叫私募REITs。 第二种，境外标准化的公募REITs，国内目前也正在积极的进行研究。 第三种，准REITs。准REITs就是主要以租金收益作为第一还款来源，这种可能就是在设计证券化产品的时候还款来源全都是租金，比较典型的像中信信托做的中信永茂、还有彭华万科的类REITs，它跟前面两种不一样，前面是私募REITs跟公募REITs，不仅包括租金的现金流，还包括一部分物业的增值，因为一般优先级或者A类对应的是一个现金流。所以，我们本质叫现金流全覆盖型产品。次级或者B类其实就带有回购，并且以物业的评估价值作为支持，其他模式包括物业管理费，各方尾款和供应链，应收账款。 
交流材料的第五页是对抵押型私募REITs的一个基本交易结构进行的一个列示。就是抵押型私募REITs顾名思义体现为两个词，一个是抵押，一个是私募。所以，它跟公募股权过户的REITs可能有明显的区别。然后，与其他的一些房地产资产证券化产品也是有一定的区别，它主要就是以目前证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划和委托贷款作为SPV，因为要形成一个债权，目前基本上全是信托计划，但也有可能会出现委托贷款，同时他是抵押给SPV，以物业租金和未来的增值作为还款来源，所以这里面其实先放一个过桥。就是说抵押型私募REITs跟另外两种产品的一个比较如下。 
首先，跟过户型的私募REITs进行比较，因为这个类REITs或者叫私募REITs其实以过户型作为起点，最开始的中信启航，苏宁云商，以及浦发大厦，云南城投酒店，其实都是过户模式。但可能过户模式其实它也有一些既有优点，也有缺点。所以，抵押型私募REITs它采取的是目标物业抵押模式，不涉及产权转移，过户型采取的是股权过户模式，它是将目标物业、公司股权直接转让给管理人。 所以，这两类的一个比较就是抵押型私募REITs是操作相对简单，税负较轻，融资规模较大，但受限。首先，就是因为是做抵押，所以不涉及过户。所以，流程会简单很多。即使对于国企项目来讲，它做一个抵押上级单位的决策流程也会简洁一些，也不需要走招牌挂这些流程，所以整体来讲运作周期较短。如果真是效率很高，一单项目3个月做出来也有可能。第二个特点在于它跟银行的抵押物业贷款类似，本质上就是抵押的债务融资，所以不涉及所得税，土地增值税这些税务。另外，它有一个缺点，因为它这个物业是抵押，股权是质押。所以，最终如果涉及到违约要处置抵质押物，要走法院的流程，法院的流程的时间就具有较大的不确定性。所以，需要在融资规模上不能太激进。 相比物业估值需要有一定的打折率，目前可能交易所，参与机构，可能大家就说基本上认为融资规模不能超过评估价值的70%。有些可能是七折，有些是五折，有些是六折，这个需要看项目的资质情况而定，肯定资质越好，打折率越高，但是这个比例需要跟交易所进行沟通。 对于过户型私募REITs，它的特点就是风控措施更完善，税负因素影响较大，融资规模更大。首先，最突出的一个优势在于管理人代表投资者就是通过信托或者叫契约基金，这些载体会拥有这个目标物业公司的一个股权。所以，他相当于就是这个物业的所有者，在发生违约的情况下是不需要走法院的流程，可以高效的处置这些标的物。第二，因为他涉及到股权转让，所以涉及到股权的增值所得税，所以如果仅是融资目的，税负比较重。但是，如果本身想通过金融手段转让物业，其实增量的税负比较小。 所谓的增量税负相当于比如说，如果你的目的就是要转让物业，或者物业股权。那你做资产证券化就得比较一下有没有增加税负。我们觉得在大部分情况下是不会增加税负的。所以，我们经常跟一些融资方进行交流，劝说他们做证券化相当于你是把这个税可能提前交了，如果你说你过一段时间要转让物业，这个税也免不了。所以，不是因为做证券化使得税负增加了，而是本来要转让，本身就需要交税。所以，这个就需要看企业的诉求，有些企业可能对房地产市场未来的走势不太看好，可能哪怕交税也赶紧把物业以一个不错的价格转让出去，然后自己可能就轻资产化了，我觉得这个可能。 另外一个就是因为它是相当于把目标物业的公司股权转让给了管理人。所以，如果项目资质比较好，理论上最大融资规模可能接近于股权的评估价值。比如说，之前做的海航普华大厦评估规模25.2亿，最后评估25亿，基本上差不多。但是，这个我觉得也是要取决于项目资质。所以，有些投资者可能提出类REITs项目不管抵押过户都实际融资规模不能超过60%，我觉得这种说法就不太科学。因为如果是一个真实的转让，让我打六折，这个东西肯定不合适，如果是抵押，我觉得六折其实也算一个中性的比例。 接下来就比较一下抵押型私募REITs和CMBS的区别。因为凯晨、金茂、金宝、银泰发行之后，可能不同机构写宣传文件都称之为首单，从不同的角度，有些是叫首单私募REITs，有些叫首单CMBS。所以，就这个词汇其实是比较丰富，但是可能也是会给参与机构，包括市场人士可能很多人，如果不是说对境外市场有研究，可能也搞不清楚这个产品究竟是什么。其实，我个人觉得叫什么其实并不重要，关键的还是看这个产品的本质。另外，你如果要叫REITs，或者叫CMBS，其实还是要看一下境外的REITs。 所以，针对银泰这个项目来讲，我个人觉得可以把它归为抵押型私募REITs，或者类CMBS。这是因为它跟CMBS虽然都属于商业物业抵押贷款融资模式，但是可能前者在国内目前多是针对单一物业，境外的标准化的CMBS底层物业资产有一定的分散性，另外有自己自身独特的一些特征。比如说特征包括如下五个方面。 
第一，资产池相对分散，贷款笔一般15-300个，这个看起来笔数很多，所以单个物业价值其实并不大。另外，它对抵押贷款的借款人通常无追索权，比如你拿商业物业去银行贷款，或者去某一个金融机构贷款，如果最终发现物业的价值低于贷款的金额，可能就会放弃这个物业，可能就说按照美国的情况它是对借款人通常没有追索权。 所以，对于CMBS产品来讲，就是基本上不存在强主体的情况，因为对于主体都没有追索权。 第三，服务商其实比较完善，主要分为总服务商，特殊服务商和负服务商三种类型，这个具体的介绍也是在材料里面写的比较清楚，因为时间关系不再做展开，因为特殊服务商以高和资本为主的私募基金也提的比较多，主要也是想把资产基金的一个资产管理嵌入到资产证券化产品的设计过程中，这样能够使得资产证券化能够回归资产支持的一个本源，而不是所有的项目都得要强担保，这样的强资产、强主体的组合是挺难找的。第四，商业地产的二级流转交易市场很发达。违约之后抵押物处置相对比较便捷。我本人可能没有研究过，如果做一个抵押型在美国违约之后抵押物是否还要走法院烦琐的流程。但是我个人直观感觉，如果这个产品发行规模还比较大，他可能就说在处置抵押物的时候肯定是很便捷。所以，可能流程会简单，另外二级市场也比较发达。 这也是为什么他这个抵押贷款对借款人没有追索权，会有这样一个特征，其实就是因为靠抵押物就能够回收很多现金流，所以有这个作为一个保障。第五，资产池监测指标多样化。这个里面可能就有很多这种指标。 什么收入、贷款比，或者叫贷款与评估价值的比例等，这些诸多的一些比例。另外，在美国市场因为CMBS也是一个主流的券周之一，所以评级机构对它有很多历史数据和评级方法，所以它的评级很灵敏，这样能够为投资者投资决策提供一个有效的信息的参考。 
 具体说一下美国CMBS的特点，知道参考林华教授关于商业地产贷款证券化与REITs的一些培训材料，因为我觉得要为我们现在发行的一些产品要证明，就是给它一个比较客观的一个定性。我觉得所以得研究一下美国的情况。我觉得叫CMBS，或者叫类CMBS，或者类REITs都没有问题，但是不管怎么叫，还是要看一下美国的CMBS究竟是什么样的。首先，基础资产的得到，这个就是说期限一般是7-10年，一般无追索权，固定利息，分为自留贷款，自留贷款就是商业银行和保险公司长期持有的贷款，管道贷款就是为了合并特殊目的管道用来发行证券化的一个贷款。所以，管道贷款其实就是一个套利型的证券化，就是我这个资产管理机构，或者一个什么可能就是去买贷款，贷款在我的表上可能停留一个月，可能立马证券化出来了，所以类似于一个管道资产的购买 证券化的一个输出。
第九页比较了一下住房抵押贷款证券化RMBS和商业房产抵押贷款证券化CMBS的一个区别，这个大家可以具体看一下，其实列示的已经比较详细了。另外，刚才提到的服务商的机制，就是总服务商其实就是负责常规的贷款管理工作。然后，特殊服务商就是贷款违约后要借款贷款，有很大的一个决策权，有时候还有一个副服务商，可能是协助总服务商做一些记账，或者一些税收这些现金流计算的一些工作，所以这个我觉得其实大家如果有兴趣可以去看一下之前一些像郭洁琼（音）老师写的服务商在美国证券化市场的作用的文章，那里面有非常详细的内容。 
就银泰做这次证券化的一个主要目的就是为了降低财务成本，因为他在民生银行通过表内、表外的融资因为贷款的时点比较早，所以利率相对来说还是比较高。所以，他投入这一次资产证券化，据有人测算，可能不算综合成本，可能加权平均利率大概在4.65%左右。所以，这个我觉得就是肯定利率还是具有比较大的一个优势。所以，这个项目本身来讲就是它的原始权益人是中国银泰投资，就是银泰一个重要的平台。担保人是银泰和北京国俊，基础资产就是信托收益权，因为要构造一个单一信托的结构，把物业抵押过来，因为券商没法作为抵押权的一个主体，根据目前国土局的一些规定。
产品最终分了三档，优先A档AA ，优先B和C都是AA，优先A档对应优先债的本息，优先债规模40亿，B和C对应次级债的本金，一共35亿。所以，最终的发行利率还比较低，A是4%，B是5.3%，C是6.98%，大概是这个水平。所以，我觉得其实就是另外它的期限一共18年，跟我们之前发的股权过户型模式是一样的，每三年。老的投资者是可以退出，新的投资者可以加入，所以这样来降低一个流动性的缺口。另外，就说每三年付一次投资者的票面利率调整权，因为流动性支持的压力还是挺大，一共75亿，你说在第三年万一集中回售可能对银泰造成很大的资金压力。所以，当时跟评级公司沟通的时候我也全程参与了跟评级公司的沟通。就是说怎么去说服他们这个产品能评到AA ，当时他们也非常担心，就说万一因为流动性到时候出现问题，集中回售，投资者可能很多拿不到回售的本金，怎么来解决这个问题，我觉得这个项目做了一个比较严密的设计。 一方面，有一个票面利率调整权。相当于我这个首先比如说是应该是R-15，就是提前45个工作日让投资者登记你回售的金额。但是，可能在登记之前他可能就需要根据当时市场的判断跟投资者沟通，要对票面利率可能有一个是否调整的一个决策，就是如果觉得投资者回售的概率比较高，可能又没有资金，流动性支持压力又很大，可能就会上调票面利率，如果觉得当时利率整体往下走，可能就不会上调，甚至会下调。所以，通过票面利率调整权来降低回售的金额。 如果通过票面利率调整权形式之后，还存在回售的情况，他可能就会由管理人进行再销售，再销售相当于进行一个撮合，这样就能够降低再销售的一个流动性的一个缺口，可能回售登记10亿，如果最终找到8亿，可能只有2亿的缺口，这样对于银泰来说，这个资金压力就不大。所以，我觉得这个其实就是一个非常不错的一个降低流动性压力的一个有效的一个方式。还本付息方式也跟股权过户型类似，优先A类相当于按揭型，我称之为叫现金流全覆盖，就是有多少净现金流，然后对应每年要还本付息，B和C类就是每年到期还。 这个项目有几个征信措施比较有特色。第一，评级下调机制。就是它指的就是若在产品存续期间如果A类低于AA ，或者B和C低于AA，在这种情况下，相当于优先级某一档发生降级，这种情况下征信主体就是银泰和北京国俊有四种选择。第一，申请信托贷款提前到期。第二，要求行使信托收益权，优先收购权，意思就是提前结束这个产品。第三，启动临时开放程序，相当于在评级下调的情况下，投资者有权利回售，有些投资人如果觉得评级下调无所谓。第四，可以选择支付保证金，相当于银泰向专项计划账户支付全额保证金，金额是等于该年度三档产品的一个本息的总和。所以这个其实就是相当于拿真金白银来相当于支持当年的一个兑付，这是一个比较有特色的设计。 另外一个设计，在于它有一个现金流的EBITDA的一个超额覆盖的一个动态的管理，就是正常情况下净现金流对优先A的本息超额覆盖倍数在1.31倍到1.4倍之间，如果因为租赁市场下滑比较厉害，某一个期间低于1.15倍就会触发相应的一个机制。如果说低于1.15倍，就需要增信主体要支付保证金，把钱要打到专项计划账户，使得当期现金流净额与预付分配收益之和达到当期适用EBITDA目前值的1.3倍及另外，要加速归集，就是优先债的本息支付频率要从当季起调整为按季支付，以前相当于按年支付本息，现在变成按季，这样有利于保护投资者利益。如果增信主体违反钱数安排，没有履行刚才说的这些机制，就触发优先债，优先级贷款和次级贷款的提前到期，这就意味着产品会提前终止。 还有一个其实就是说相当于管理人向银泰置业，也就是项目公司委派董事，这个董事对一些重大事项有一票否决制，比如年度的财务预算，商业计划，利润分配，弥补亏损的方案。另外，他的一些贷款、融资这些事宜，以及对外提供担保，选聘或者更换物业管理方面、租赁方，酒店运营管理方这些。所以，通过董事的派驻和一票否决权的设计相当于控制这个项目公司的运营，避免做了一个融资之后，项目的运营，项目公司的运营由银泰来控制，这样可能会有一定的风险。 另外，物业本身我觉得大家应该如果是在北京的这种同仁应该对物业比较了解了，业态是包括写字楼、商业、酒店和车位，所以就是整体的位置还是比较好，业态是比较综合化，品质比较高。所以，这个项目最终的发行是超过了很多人的一个预期，就是说之前可能因为它这个客观来讲产品的评级并不高，在已经发行的这些项目里面，优先A是AA ，B和C是AA，这个其实评级来讲不算特别高。但是，据我们了解，投资者对它的认可度还是比较高，很多大型的银行，以股份制为主的这些机构投资者也都对优先A，对AA 评价比较高，主要大家觉得这个物业确实位于国贸的核心地段，地标性建筑。整体融资规模的打折率是70%，优先A是40亿，评估价值105亿，优先A打折40%不到，可能未来怎么处置，优先A还是有一定的保障，所以投资者对这个认可度还是比较高。 所以，这个项目小结一下，其实就是它是一个比较典型的抵押型的一个证券化产品，就是以物业，核心是以物业和项目公司的一个股权质押作为一个增信方式，然后以净租金和未来的物业的增值附加这些第三方的担保，然后形成的一个证券化的一个架构。但是我觉得跟之前其他的CMBS的产品相比，可能在产品的精细化设计上还做的我觉得工夫还是比较深，刚才提到评级下调，现金流归集，这些相当于一个及时的监测，现金流金额的一个监测，我觉得这些还算是比较严密的一些设计，加上物业，所以项目最终发行还是比较成功。
第三部分，对案例和模式做一个小结。这个可能就是说，我觉得是一些相当于实物性的一些个人经验的一个分享，就是面对这些已经发行的银泰、凯晨、金宝大厦这些知名的物业，但是其实就是说这种类型物业在一线城市我觉得存量是很大的。但面对这些看着非常高大上的这些物业我们怎么运用证券化的方式给它比如说把其中的一些做成类CMBS或者抵押型私募REITs来降低融资方的融资成本，把它做成流动性相对较好的一些金融产品，我觉得这个值得大家考虑。
首先，什么类型的项目适合做这种模式？我觉得总体的一个概念就是说抵押型私募REITs最适合于强资产 中强主体的地产融资项目，就是最适合其实可能是这一类，这种组合的项目可能是如果来发行这类产品，可能是成功度比较高的。首先，要强资产，如果这个资产比较弱可能作为抵押物很难说服投资者。另外，主体不能太差，要么是中等，要么就是评级比较高。但是，在中国很难找到强资产 强主体的项目，可能这些主要都是一些央企持有的地产，但是它可能没有这个动力来做。 所以，我本人总结了几个这种基本的一些要求供大家参考。首先，我觉得因为涉及到公开评级，所以抵押型私募REITs相比于银行经营性物业抵押贷款的门槛肯定要高一些，有些银行做这种商业物业抵押贷款，如果物业很好，主体弱一点，其实无所谓，可能做的也挺多的。但是，因为我们这是一个公开融资，所以我们还是产品要做评级，如果主体太弱，这种评级是上不去。比如银泰这个项目，如果评级有一档在AA-以上就很难卖，所以经过很严密的设计，最终达到AA级以上，达到机构投资者基本的评级要求。所以，我们通常要求说最强增信方的主体评级在AA以上，这样后面会提到产品评级通常在主体基础上至少提升半个子级，这样至少保证优先B是AA，优先A可能怎么也得AA 。另外，目标物业要位于一线城市有特色的地段，或者二线城市的核心地段，这个描述其是其实也是经过斟酌的，一线城市很难要求在一线城市核心的地段，在北京就只能说像金融界、国贸、中关村、燕莎这些商圈，可能不一定所有的物业都是在这些地段。比如四环边上有一个不错的写字楼，我觉得也是可以做抵押型私募REITs。 但是如果这个物业在二线城市，也不是说做不了，比如说在杭州、南京、重庆、宁波，这些经济比较发达的城市，如果在最核心的地段，或者相对核心的地段，我个人觉得也是可以做抵押型私募REITs。 第三，目标物业有较好的历史现金流记录，租户整体资质较好，优先A档现金流本息覆盖通常需要在1.3倍以上，这样体现出物业首先位置好，好了之后，经营还是比较好，品质也不错，能够吸引比较好的一些租户，然后也有历史现金流作为一个证明，证明你未来增长的一个潜力。 所以，像之前我跟华兴做的大荣城的项目，虽然是过户型，但是这个物业也是很有特点，就是它的租金现金流是非常好的。所以，他评级上，包括认可度上就会提升很多。我觉得模式换成抵押型其实也是一样的道理。第四，要求这些产权凭证要完整，不能是那种缺一个土地证，或者缺一个房产证，或者缺一个别的什么证，这样可能就会存在一定的法律风险。第五，其实强主体 中强资产也可以发行抵押型REITs，因为有一个AAA担保，AA 担保，资产哪怕是一个二线城市的酒店，投资人认主体其实就可以了。但对于这类项目来说，如果有比较大的发展额度，我觉得其实更适合发行公募的债券。 所以，以上就是说抵押型私募REITs选择的标准，我列的可能是一些基本要求，也是一些在承揽项目，包括执行项目过程中的一些经验的一些小结，不一定特别准确，可能还有一些交易所他们内部的一些标准，口头指导，有时候我觉得这些可能有些东西也不方便在这里跟大家讨论，其实这些每个项目可能也需要大家跟交易所进行一些具体的沟通，要进行事前沟通。其实现在房地产这一块反正要去挂牌也是有一些基本要求，主要为了防控风险。
有些具体的标准还需要进行沟通。另外，从产品设计的要点来看，这个其实就是把银泰、凯晨大厦的一些结构给它小结一下，把一些要点总结在这儿，其实主要就是五个方面。第一，基础资产类型，要么是信托收益权，要么就是委托贷款。它就是我们实际的融资人是作为借款人，首先给他放一个过桥，拿到钱，过桥方做一个证券化，把这个推出。期限可能通常设计18年，相当于A类现金流全覆盖，有些个别项目也有设三年的，但是这个现金流只能覆盖利息，本金只能靠回购。所以，本人更认可搞一个18年，也不一定正好18年，搞15年也行，搞20年也行，相当于A类本金都是来自于租金净现金流，账号可以延续之前过户型类REITs的一些特点，相对来说比较标准化。第二，还本付息上优先A档相当于每年或每季支付一次利息，每年支付一定本金，优先B和优先C是每年每季付息到期一次性还本。退出方式，我觉得就是如果你是18年，可能很多产品第三年，或者第六年就结束了，其实大头还是靠回购。有些可能说我还可以通过公募REITs上市，我觉得这个也没有问题，相当于融资方面的计划提前结束，转给公募REITs就可以实现一个上市。如果这两种都不行，可能只能处置股权或者物业，所以这是一个基本的顺序。 首先，肯定是能公募REITs上市，肯定是更好的资本运作，有些可能就是说不具备公募REITs上市的条件，就靠回购，不行就处置物业，所以增信措施也比较丰富，现金流超额覆盖，物业抵押，项目公司股权质押，流动性支持，第三方担保，信用触发机制，就是刚才提到的这些评级下调机制，EBITDA下降的一个触发机制这些等等的一些相当于在主体或者资产出现问题之前，或者出现问题之后能够有效的提前保障优先级投资人的的退出或者加速清偿。
第三个要点，介绍一下评级与定价。就是对于这种抵押型私募REITs产品评级究竟取决于哪些因素，我觉得可能从评级公司的角度来讲，他可能考虑的因素会更多。但是，从一个做证券化的一个逻辑来讲，因为我们其实券商虽然不是做评级的，但是也是基本上跟评级一块战斗，讨论一些问题。所以，其实我们也知道他们的一些考虑因素，可能对于这种产品主要取决于三个因素。一个就是目标物业的位置和未来的升值的潜力，这个我觉得大家都非常容易理解。第二，租户的资质情况和租约的稳定性，因为这是一个现金流的保障。第三，增信措施的效力和保障程度。 所以，根据我们的经验优先A档，最上端的评级通常在最强增信方，所谓的最强增信方就是信托借款人或者担保人的一个评级的孰高的一个主体，有些信托借款人本身就是AA ，可能不需要找担保，大部分借款人可能都是一些项目公司，需要找母公司或者关联企业提供担保，优先A单在最强增信方评级主体基础上至少提升半个子集，特别优质项目有可能提升超过半个子集，比如有些现金流覆盖倍数达2倍，有可能主体最强增信方AA，有可能最终AAA产品评级，里面可能有更多的一些增信措施的一些设计。另外，优先B和C通常等于最强增信方主体的一个评级。 然后，从产品竞价上来讲，我觉得可能一个理论的竞价就是说是一个相当于拿基准产品，比如说相同期限，相同评级，但是其实一般情况下很难找到相同期限和相同评级的，那有时候就是相近期限或者相同评级，它的公开发行的公司债或者中短期票据的收益率加上流动性溢价，流动性溢价这个东西我觉得就是个性化太强了，目前通常是50-100BP，不同资质项目的差异还是比较大，资质越好，比如说像凯晨大厦，可能它发到利率3.3%，我估计流动性溢价可能也就50BP左右。另外，参考可比期限和评级的非公开发行的公司债和PPN进行定价。 从最近发行的产品情况来看，优质物业的抵押型私募REITs发行利率呈现明显的下降趋势，这个大家可以从第17页这个材料可以看到，今年以来发行的一共4单项目，发行率最低的是凯晨大厦，最高的是金宝大厦。然后银泰和世茂酒店一个是银泰是资产很强，世茂酒店是担保人的主体很强，世茂建设是AA ，所以各有特点，所以最终的发行利率处于居中的遏制。所以，这个表可以看出，利率还是逐渐走低的态势，金宝大厦是01到第13档都是0.56，主要是银行全包了。
世茂酒店也分了三个层次，01、02都是4.5，03、04都是4.8，05-16是5.4，在第7年有一个回售的选择权的一个设计。所以，就是小结一下，以银泰项目为例，前面就介绍了抵押型私募REITs的一些基本原理和产品的一些要点，操作的模式。就关于这个产品未来的前景其实我本人还是比较看好的，因为其实本质上就是对银行经营型物业抵押贷款的一个替换，所以现在很多银行可能放了抵押贷之后，如果自己不去做证券化，可能就会被别的银行找到券商或者基金子公司给他做一个抵押型REITs拿给替换掉了，有些银行可能就是调节自己的报表，降低房地产占比，或者为了避免别的银行把这个项目抢了，自己可能主动的进行非标转标。
其实就是把自己的经营型物业抵押或者物业包装成抵押型REITs，然后在自己的 资金大部分集约掉，这样能降低风险权重，成本也可以跟融资方进行沟通，达到双方的平衡。所以，我觉得未来因为其实产品只要体现出成本的优势出来，操作的便利性出来，肯定就会有比较大的一个市场的需求。然后，从这个产品本身的技术环节来看，也并不复杂，就采取抵押的模式，但是里面作为市场从业人士来讲，我觉得要去研究已经成功发行的一些案例，它的一些什么交易条款、增信措施，信用触发机制更细节的设计，把这个项目设计的更完善一些，这样我觉得能够把这个产品推向一个更精细化，更专业化，更具有可复制性的一个发展的轨道当中。所以，前面就是本人对抵押型私募REITs基本的一个介绍和个人的一个感受。谢谢大家！ 我看第一个问题就是说REITs在哪儿发售，如何购买？这种可能就是关注一下产品的性质，它是一个面向机构投资者，是在交易所挂牌的。所以，这个我觉得就是找管理人去买就行。另外，我觉得收益率4%对于机构投资者来讲我觉得也是挺有吸引力的。如果是这种高评级的、优质产品，我觉得这个不能和个人的收益率相比。另外，我觉得没必要过户，这个得看项目情况，有些人家就为了融资，抵押物也很好，担保措施也很好，确实没必要过户，有些为了像负债率，就是需要过户，所以这个得因地制宜。 另外，第二个朋友问的三个问题，过桥资金是否一定要在计划设立前放款。其实我们现在很多抵押型私募REITs都是T 0，就是在专项计划发行当天来放款。上午放，下午通过证券化的募集资金实现一个退出，优先债和次级债安排的目的就是为了跟优先A和优先B对应起来。因为刚才提到银泰项目40亿的优先债正好对应优先40亿的规模，优先C档设置的目的主要是为了把优先B做成中间层，因为优先B如果是最底层，很难销售，因为很多银行，大部分银行是买不了次级的。所以，优先C其实它的融资规模其实也就象征性的一两个亿，所以这个主要是为了销售方便。 18年每三年开放一次，这个现金流如果当时发生集中回售，肯定难以覆盖A的本息。评级公司其实就是基于抵押的一个思路，就是主体是AA，又有一个抵押物，就是为提升半个子集，所以我认为基于这样一个思路。评级公司很多时候针对还款有一个法定到期日，可能在预期到期日往后延两年，可能给了两年的一个处置期和缓冲期，所以如果物业本身很好，主体是AA，处置物业能够锦上添花，可能产品评级达到AA 也是可以理解的。 光大安石这个项目做一个评价，这个项目做的还是非常成功，这个相当于是PE Pro REITs的模式，光大安石物业前几年收的，培育了一下进行一下改造、培育，提升了品质，最后通过REITs，类REITs进行了一个退出，所以，广大控股只对优先级的利息提供担保，其他主要靠物业自身的支持，所以我觉得这个发行利率也不高，整体来说是比较成功的。 抵押型私募REITs相比于公司债和银行经营性物业抵押贷的核心竞争优势，我觉得一个就是规模大，一般取决于物业评估价值和增信措施，如果说条件比较好，最大目前可能大家达成共识就能达到七折，公司债权受净资产的限制，经营性大部分不超过五折或者五折左右，所以规模肯定是优势。另外，融资利率有比较大的优势，虽然比公司债没法比，但是比经营性物业抵押贷款有比较大的优势。第三，资金应用灵活，能够树立资本市场的一个创新形象。
黄长清：抵押型REITs就是说是否一定要派董事到项目公司。我觉得其实这个不是说一个必须的，你也可以不派董事，派个监事也行，或者什么也不派，对他的重大决策有一票否决权也行，所以这个设计主要为了控制项目公司，避免他比如过度融资，对外担保，或者是运营模式发生重大改变这些，会影响未来的一个还款的这些事情。所以，我觉得他这个到不是说必须要派董事，而是说派董事确实能够起到比较大的风险控制措施的一个作用。 我觉得如果说18年，3年这个，是否就刚才提到这儿有一个问题，不考虑物业本身18年现金流折现，其实我们现在设计很多产品也是参考以前的经验，其实18年的产品有可能确实他能够存续18年。所以，在这种情况下，他也是有概率的。优先A如果按净现金流折现，相对于是一个净现金流全覆盖的概念，这样整体比较美观一些，A靠现金流覆盖，B和C靠回购，脉络非常清晰。至于是否不考虑现金流折现，A可能就是就是按照别的方法，我觉得这个其实也可以，但是这个需要获得交易所和评级机构的一个认可。投资者可能也需要有一个解释说服的一个工作去做。所以，这个其实很多时候也是没有那么多说一定要设计什么模式，所以我觉得像银泰抵押型私募REITs其实也是当时是创新性的去说想去替换银行贷款。所以，这个也是我个人当时提出的一个既借鉴于过户型的产品结构的模式，但同时又把这种抵押型模式又引入进来，这样相当于一方面可以对投资者对交易所来说会比较熟悉这种模式，优先A，优先B，优先C，有现金流作为一个支持，同时考虑是抵押的属性，所以融资规模上做了一定的控制，然后又派驻董事，一些比较细致的一些风险防范，产品还是获得了一个交易所和投资者的一个认可。 我觉得B类33亿是怎么设计的。其实我们一般就说，首先根据评估价值匡一个总的融资规模。比如说，105亿七折大概75亿，接着算优先A的规模，因为你是按净现金流折现，18年其实很容易算出来，之后拿70%或者其他项目有可能也是60%，每个项目部一样，减去A的规模就等于B C的规模，C的设立其实就是为了B容易销售，所以C设一个亿也行，两个亿也行，三个亿也行，没有特别明确的要求，但是需要跟总规模有一个匹配。比如总融资规模70多亿，搞几千亿就说不过去，但是弄太大又很难卖，所以弄两个亿，三个亿是比较适合的规模。
凯晨大厦这个项目接近50%的收入来自于关联方中化集团，我觉得这个其实影响不大，首先中化集团也是作为一个签约方，也是有义务来交租金。所以，其实主体还是很强的。另外，这个项目就是强主体，强资产，物业是人民银行得面的一个很好的一个物业，然后又有中国金茂AAA的担保，所以有这两重增信和优势在这儿，我觉得至于说你这个租户是关联方，还是别的机构我觉得已经不重要了，投资者也不会太看这个事。 优先债顾名思义就是在债务的偿还人上比较优先，次级债偿还比较劣后，所以优先债对应优先A，优先A也比优先B和C要优先。所以这形成一一对应的关系，就是我们的基础资产是信托受益权，信托受益权放优先债和次级债，产品又对应是一个优先A B和C，所以这样脉络非常清晰。 关于寻找专业的资产管理人或者资产处置机构方面能否通过与物业机构签定经营业绩协议提升现金流表现？我觉得这个也是一个有效的方式，如果说你这个物业管理人是一个比较知名的，自身有实力的机构，跟他签一个经营业绩的补偿，我觉得无异于会提升现金流覆盖的一个倍数，这样会增强产品的安全性，提高产品的一个评级。
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