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我想在本文中探讨一下竞争优势理论和一些自己投资过程中的相关感触。这个框架由两本书组成，而这两本书都是哥伦比亚大学的Bruce Greenwald写的，分别是Value Investing和Competition Demystified。前一本书讲的主要是估值方法，而后一本书讲的主要是企业战略定位，两者相辅相成，缺一不可。这两本书解答了不少我自己投资中的疑问，所以和诸位分享，期有所补益。第一本书可能做价值投资的朋友都或多或少会有些接触，但第二本书的价值，我以为至少到目前为止，是被人们所低估的。  这篇文中，我希望做如下两件事： 1.借助Bruce的思维框架和理论体系，解答几个作为一个投资者我长期以来有的困惑。 2.简单提炼几个Bruce书中关于竞争优势的例子，作为热身。 如果以后有机会，我想写一篇文章试着把这个理论框架应用在一个实际投资标的中。这个标的是达维塔(NYSE:DVA)，也是伯克希尔的重仓股之一。我本人持有DVA，是利用9月22日的市场恐慌性抛售的契机买入的，买入均价为$57.5/股，如果价格下跌到$50/股左右，会考虑加仓。。这支标的我关注了一年多，期间做了很多调研，但是由于本文篇幅问题，就暂时不讨论了。对于可能有买入意向的朋友而言，我个人的目标价是100美元/股，投资期限到2020年年底，预计年化收益率是21%，投资所承担的风险非常小。如果有机会，我用竞争优势框架来阐述DVA的Investment Thesis，因为我觉得DVA基本可以算作是Bruce的竞争理论框架应用中的一个教科书式案例。$达维塔保健(DVA)$ 1. 几点释疑： 第一，为什么价投一般不喜欢高杠杆企业？ 因为杠杆大的企业在经济周期下行时容易出现资金链断裂，而资产负债表健康的企业反而能够借助经济不景气以低廉的价格买入其他持有不良债务的企业，进行行业内的垄断（一个很好的例子是1980年代的John Deere vs. International Harvestor)。但从估值角度来说，另一个很重要的原因是，权益受杠杆影响波动很大。高杠杆企业很难对权益进行估值，难以界定安全边际，而在巴菲特眼中，“安全边际”四个字是价值投资的精髓所在。
第二，为什么价投不爱为增长买单？ 因为估值中最确定的是资产，用作者的话来说也叫“重置成本”，就是复制出一个类似企业所需的资本投入；其次是相对稳定的当下盈利能力，作者称之为EPV(Earnings Power Value)，计算方式是对正常化当下盈利进行永期折现；最后才是未来增长的潜能和空间所带来的成长价值。估值的确定性依次递减，资产负债表上的信息（尤其是有形资产）最可靠，之后是当下盈利能力，最后才是增长价值。由于增长所带来的不确定性最强，因此增长所代表的安全边际也最不可靠。当然，就因为增长所带来的不确定性最强，因而由于某些洞见而能够比其他人更加准确地看到企业增长价值的投资者就具有比较优势，譬如80年代末买入可口可乐的巴菲特当时招来许多非议，但是最后证明他的投资决策是对的；又譬如09年买入BNSF的巴老，当时支付的价格是BNSF账面价值的2.7倍，连Bruce也惊呼这是疯狂的一笔投资--事到如今，8年过去了，BNSF的价值也已经比巴菲特支付的价格翻了4倍，年化收益达到19% 第三，为什么后期的巴老称自己是商业分析师，而非金融分析师？ 因为对于没有竞争优势的企业，市场低估体现在较低的市值和较高的资产价值（重置成本）之间；对于有竞争优势/进入壁垒的企业，低估体现在较低的市场价值和EPV之间；而对于那些非常少见的不仅有竞争优势又能盈利性增长的企业来说，低估体现在市场对增长所带来的价值的估值折价上。对于第一种情况，也就是通常所说的捡烟蒂，金融分析是很重要的；而对于后两种情况，商业和战略分析才是关键，巴菲特对可口可乐，BNSF，喜诗糖果，和大都会美国广播公司的购入价格从资产价值角度来说都不便宜，这种投资的难度更大，需要投资人对商业模式，竞争格局，以及企业的比较优势有超乎常人的洞见。相形之下，买入李氏集团，桑伯恩地图，中国石油公司，丹普斯特磨坊和Seritage Growth的难度相对就低一些，对一般的投资人来说，盈利确定性也更强一些。
第四，优秀的管理层有什么好？ 首先，在有机增长范围内，优秀的管理层能够有效地配置资本，保证公司的生产力可以落在生产可能性前沿上(Production Possibility Frontier)，在经营上最有效；其次，在外延增长范围内，优秀的管理层懂得何时以合理价格并购具有协同效应和竞争优势的优质资产，而何时将闲置资本还给投资者们让他们自己以分散的方式（譬如购入标普500）进行更加安全地投资，至少不要拿着投资人的钱买入摧毁价值的企业。在任何企业管理过程中，管理层都具有信息不对称的好处，而且决策也经常有一边倒的便利和优势，所以与其心累地操心管理层的一举一动并时不时与他们掐架，不如找到懂得如何真正增长股东权益的优秀管理层，然后“鼓掌并为他们让道”。
有一点需要注意。作者尽管基本整本书都在讨论战略优势，并且对战略优势和战术优势做了明确的区分(Strategic vs. Tactical，Tactical主要是Operational的)，但他在书末尾明确说，大多数企业所在的行业是很难具有战略性的竞争优势的，因此对于大多数企业来说，运营效率更为重要。杰出的运营效率，离不开卓越的管理层，譬如PBF Energy，Antero Resources，大概都是这样的例子。 第五，行业内部的竞争格局有多重要？ 答案自然是，非常重要。在竞争揭秘一书中作者提到铅添加剂企业的一个例子。铅添加剂领域主要有四个企业，而这个产业本身自从1970年代开始就一直在走向消亡。通过一系列产业内部充满智慧的合作（譬如统一价格，对即将到来的提价必须以公告形式给30天的事先通知保证其他玩家也提价了，给顾客以最惠国待遇条例防止其他竞争对手故意低价销售），这四个企业有序地关停了各自的产能，优雅地逐渐退出这个夕阳产业，直到这个行业消失的前夜，仅存的两家企业依然能够保证超过40%的运营利润率。因此，比一个行业是否蒸蒸日上更加重要的是，这个行业中的玩家是如何处理彼此之间的竞争关系的。通常来说，注重相对业绩的竞争框架利空价值创造，因为企业会互相攀比市场份额，互相攀比营业额增速，而关注净资产回报率或净利润率的行业文化往往更能滋生高回报的企业。有线网络公司群体长期的超额回报是因为有John Malone和Brian Roberts那样的领军人物；广播电视领域长期的超额回报是因为三大广播电视网络之间的默契合作，就算福克斯在80年代成功“闯入”这个大家庭时，也小心翼翼，千方百计减少和其他广播电视网络之间的恶性价格竞争。然而动态也是在变化的，90年代后广播电视之间的默契配合由于有线网络公司的迅速扩张而被打破了，广播电视企业的股东回报也不像早先那么诱人了。 竞争揭秘一书着重讨论了默多克的福克斯是如何成功进入广播电视这个领域的，讲得非常漂亮，值得一提。默多克的战略有四个基本点。第一，减少囚徒困境式的面对面冲突和价格战，通过聚焦不同的市场区块形成分化垄断，比如福克斯广播的内容相对来说比较偏中低端，都是一些三大广播公司不会去碰的话题，比如the Late Show Starring Joan Rivers, the Simpsons, 和Married with Children；第二，缓步进行，尽量低调，温水煮青蛙，而非大张旗鼓地宣称要进入这个领域，一副好像要正面冲突的样子；第三，通过示意自身的独特性，减小既有企业对其他企业大批量进犯的担忧，比如福克斯在正式进入广播电视领域前，买断了六个本地广播站，同时买入福克斯影片公司，这些都不是普通潜在进入企业能做的；第四，尽量把对市场的影响平摊到既存企业上，比如9点排片和NBC竞争，10点排片就和CBS竞争。这样一来，既有公司也不好压低广告价格，因一来自身受损有限，二来会伤及其他既存公司。福克斯前无古人，后无来者地跻身广播电视领域的经历，让我更加佩服默多克这位新闻界的传奇人物。记得一次采访中约翰马龙曾经说：“我很佩服默多克，相当佩服。我会尽量选择不要和默多克正面交手，他是一条令人生畏的斗牛犬”。  如今的福克斯，面对流媒体和Cord Cutting的严峻形势，也一直在积极布局。福克斯在2014年想要并购时代华纳，通过拥有HBO和奈菲等企业正面交锋，尽管由于当时缺少买家导致时代华纳像个大家闺秀一般不愿意贱卖自己（事实证明时代华纳的等待是正确的），但这件事至少能看到默多克的前瞻和独具慧眼。福克斯的广播项目主要集中在体育和新闻这两个领域，这两个领域的特点都是讲究即时性，观众希望能够率先看到栏目的播出，譬如哪个国家的谁当选了领导人，哪个球队如何赢得了一场比赛，这些栏目对流媒体都有一定的免疫力。另外，时隔五年后，默多克利用英国退欧造成的英镑贬值契机再次提出购买天空广播剩余的流通股，要价反而比五年前更低！天空广播的主要观众在欧洲，服务方式主要是DSL（意大利，德国，爱尔兰等），而在广播领域，唯规模不破。默多克的收购尽管受到英国文化部的进一步审核，但他收购天空广播的决心却似乎势不可当。这位商界传奇还会上演怎样的精彩故事，让我们拭目以待。$21世纪福克斯(FOXA)$ 【福克斯现在的价格不贵，如果近期价格跌到24美元以下，可能会是个不错的投资标的】 言归正传，从理解行业竞争格局的角度看，我们是否能揣摩一下巴菲特买入航空公司的缘由呢？上世纪航空公司最多的时候有上千家，后来行业逐步整合，在奥巴马执政期间，大的航空公司从7家变成了以下四家。这个行业服务高度商品化，尽管有里程积分项目，但客户忠诚度依然很低。大的航空公司唯一的优势是规模，通过hub center的规模经营以及大数据支撑的复杂算法和动态定价取得竞争优势。如今的航空业与上世纪九十年代的竞争格局已是判若云泥。经过一轮破产重组和兼并，行业中只剩下几个寡头:  在一次采访中，巴菲特说，航空业已经从一个原来固定成本很高因此企业间为了争夺市场份额而不顾可变成本的完全竞争市场逐渐变成了一个懂得如何让各个玩家都变得利润更加丰厚的产业。因为行业中只有几个寡头，因此避免恶性价格竞争和过度产能投放也变得更加容易。毕竟，任何行业内企业合作的前提是交流沟通。当行业中有许多玩家时，就算几个玩家能够通过交流沟通固定较高的价格也无济于事，因为大多数其他玩家会利用这个机会获得更大的市场份额。除此之外，如果我们细看这些航空企业，他们之间的股东相似程度很高：  尽管主要的股东都是被动投资者，但高度重合的股东结构也有利于行业中各企业更加注重盈利能力而非市场份额。有心的投资者可以去听一下各大航空公司的Conference Call，CEO们各自强调的KPI也或多或少与ROIC和盈利能力有关。 另一个重要因素是油价。美国是石油最大的进口国，随着页岩革命，在可见未来石油对美国都不再是威胁，而且由于国际化的市场，石油价格也会在可见的未来都处于相对低位，利好整个航空领域。毕竟，航空公司1/3的经营成本是燃油。当然，巴老或许并不确定哪个企业在这种竞争环境下具有特别突出的比较优势，因此选择的行业买入(Industry Buy)。在服务内容很难差异化又总体估值显著较低的行业，在缺少关于企业内部的关键信息的前提下，行业买入通常是个不错的选择。没错，我说的就是中国的银行业。 2. 几个例子： 这里简单讨论以下几个公司的竞争优势： 任天堂，吉利剃须刀，可口可乐，微软 这几个企业对用户的捕获能力都是惊人的强的。首先要阐明一条铁律：重复次数越多的行为越容易成为我们的习惯。可口可乐通过迅速消退的味觉记忆和非常过瘾的饮用体验让消费者一天喝好多罐都不会腻味，这种重复行为又进一步加强了习惯的形成，因此是一个很强大的正反馈链条。当然，完善的销售体系和规模经济（比如巴老常说可口可乐一天能卖多少瓶，提价一分钱就能赚多少，这就是经典的规模效应思维），品牌效益优势都是可口可乐的护城河。至于可口可乐究竟有多好，大概没有人说得比查理芒格清楚了，有兴趣者详见穷查理宝典，我这里提到可口可乐只是想说明行为频次和习惯形成之间的正相关性。所以我们可以类推，每天去便利店买的食物让我们形成的习惯，会比我们去速食店的更强（除非天天吃麦当劳从不自己做饭，比如巴老...），而我们对速食店形成的习惯依赖会弱于我们对某一个高档法国西餐厅的习惯依赖。有人可能会说，那么婚戒呢？婚戒不同，是因为这依赖的并不是习惯，我们是为了其他的动机，而非便利或习惯本身（譬如为了给伴侣惊喜，为了象征个人身份，为了显示自己的承诺的重量等等），是有意识的，而非下意识的。有意识的行为主要依托的是品牌效应，譬如穿阿玛尼，戴宝格丽的那些二代/伪二代们，时刻注意的都是自己外在所带来的公众认知。要注意的一点是，品牌这个无形资产也是需要广告和营销投入去塑造的，尽管很难定量化，但计算投资回报的时候，也要考虑到资本化的无形资产所需要的投入，否则会高估资本回报率。 任天堂和吉列也和可口可乐一样，两者的销售策略也很像。吉列卖的剃须刀本身很便宜，但因为经常要换刀片，因此其营销模式采用的是"Foot-in-the-door"，这种模式因为用户的“衡一性”行为习惯而非常有捕获力。用户看到剃须刀很便宜就买了，买入后要经常换刀片，因为形成了习惯，因此也不会去看其他的产品，就买吉列的。这种行为形成了规模效应，吉列剃刀的单位科技研发成本和其他固定成本投入就会比现存的或潜在的竞争对手更强，吉列就更能在低价环境下盈利，占有更大的市场份额，形成良性循环。所以巴菲特在1986年花了6亿美元买入吉列公司后，一直持有到2005年吉列被宝洁以51亿美元的价格买走。他在一次演讲中提到，“每当我想到全世界数十亿男人的胡子都在每时每刻变长，我拿着吉列就特别心安理得”。任天堂采取的战略是类似的，它的游戏机才卖100美元（90年代的案例），而每个游戏卡带要卖40美元。任天堂曾经在很长一段时间占有90%的美国市场，95%的日本市场。但是问题的关键是，任天堂没有保住自己的竞争优势！为什么？书中详细介绍了任天堂是如何对游戏编写人员和下游零售商进行压榨的，最后上下游的合作伙伴们众叛亲离，导致任天堂的市场份额被其他玩家（Sega，微软，索尼）蚕食。这是任天堂在90年代衰落的很重要的因素，和我们之前提到的行业竞争有关。但除此之外，任天堂的壁垒其实并没有吉列深。为什么呢？因为男人们剃胡须要一辈子，但玩游戏大概就是8-18岁孩子的天下，这个客户群体变换的非常快，新进入的客户并没有客户忠诚度，也没有买过任天堂的游戏机，因此就很容易接受其他厂家的游戏机和游戏。另外，这个行业的技术变革很快（从8bits到16bits到32bits到64bits，服从摩尔定律，快速更新换代），更大更快的微处理器意味着更加真实的游戏，如果譬如索尼和微软这样的玩家能在技术上领先，并能给游戏编写者以及零售商更加优异的回报，那么他们就能产出更加有趣的游戏，吸引那些还没有被任天堂俘获的客户。因此，任天堂的护城河，没有吉列深。 最后简单说一下微软。在1991年巴菲特初识盖茨时，他问盖茨有什么好的投资标的，盖茨说，因特尔和微软。后来这两只股票的成长，是世人有目共睹的。这世界上最好的生意，是制定行业标准的生意，就好像这世上最好用来割羊毛的货币，是霸主货币一样。 【顺便一提，盖茨对巴菲特投资IBM也是不看好的，因为在他看来IBM已经不是一个科技公司了。我的一位朋友是IBM的科技研发部门的一位Director，他之前和CEO Ginni Rometty住在一个区域。有一次他们在健身房相遇，他看到Ginni在跑步，就走上去说，我是某某某部门的XXX，我的大老板是YYY。Ginni满脸疑惑地看着他说，“YYY是谁？"...也就是这样一个CEO，5年没有让IBM的股价涨半毛钱，去年却给自己发了3000万美元的工资，何况科技领域又是赢家通吃，看看如今MIT和Stanford有几个会放弃去创业或者去FANG的机会而去IBM呢？没有顶尖人才的科技公司，又怎么可能在巨人大战的如今脱颖而出？巴老的减持，岂不是情理之中？要是有疑惑，那疑惑也该是，为什么他当初要买IBM呢...巴老之前屡次说他对IBM的了解不如对美国运通，富国银行，和苹果公司的了解那么深，诚然如是。在自己的能力圈运作，真的太重要，如果像巴老这样能获得那么多一手信息尤其会犯错，我们普通投资人又怎能不如履薄冰。】$IBM Corp(IBM)$ 言归正传，为什么操作系统（微软）和微处理器（因特尔）是具有进入壁垒的行业呢？第一，转移成本较高，因为用户用不熟悉的产品或程序需要学习和时间投入，搜索成本较高，因为买家需要非常确定系统的可靠性以及卖方是否能活下去继续提供更新换代的产品；第二，投入大量资源到生产科技上，积极保护专利，开发其专长，减少次品，增加产出；第三，规模经济，写下一个复杂的软件程序或设计高端微处理器需要大量的固定成本，但可变成本却相当低，而规模经济的存在保证了因特尔和微软的比较优势，又通过网络效应进一步加强了用户捕捉，因为一旦大家都在某种操作系统了，会有更多程序员用这些程序来编辑新的软件等，微处理器也一样，也需固定的标准。 我们可以看到，竞争优势可以是品牌溢价，可以是规模经济与生产技术（科技，专利等）或客户捕捉（尤其是重复性行为的习惯）的结合，更可以是行业的创造和行业规则的制定。能够制定行业规则的，是具有极强的护城河的，试想微软经历了Steve Ballmer这样的价值毁灭者那么多年的蹂躏，还是创下了市值的新高，就要接近6000亿美金的市值了，可见软件帝国的拿破仑--比尔盖茨当年打下的根基是多么的深厚。Wintel联盟的强大存在逼的原先很大一部分精力放在PC盒制造的苹果公司节节败退。但这是否更说明了乔布斯的伟大呢？现有市场已经被标准制定者垄断，那么我就拓开一笔，建立一个新的市场，制定一个新的行规，形成我自己的一套生态体系和垄断性标准，并且做到8000亿，比你的6000亿更大。这样的商业壮举，世间又得几回见。一个世纪前的安德鲁卡耐基通过卖出自己的卡耐基钢铁短暂地超越约翰洛克菲勒成为世界首富，一个世纪后的乔布斯却通过创造一个全新的市场，彻底改变了人类生活的方方面面。 有人曾问过巴老投资的秘诀什么，巴老回答了六个字： BOOK AFTER BOOK, CASE AFTER CASE 以此与诸君共勉。 @今日话题
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