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上海邦信阳中建中汇律师事务所 房地产金融部律师 马乐呈 资产证券化在国外是一种成熟的结构化融资工具，在欧美等发达国家利率市场化进程开端至金融危机之前发展迅速。资产证券化模式本质追求是用资产信用代替主体信用，而它的法律结构，无论是资产的真实出售，还是风险隔离的措施，也是为了实现资产信用的独立而特别设计的，因此资产证券化的最大特点和卖点就是脱离主体信用，依赖于资产本身的质量。 事实上这一点，在目前的国内市场，仍然很不成熟，对于优质企业来说，它们本身信用良好，资产也足够优质，但是不缺融资方式，资产证券化的兴起对于它们来说自然是犹龙入海，进一步扩宽了优质企业的融资途径；而急需资产证券化业务却发愁不可得的正是主体一般，却拥有一些优质资产，需要大量融资需求进一步发展的中型企业，目前的产品设计显示出中国资产证券化对企业的支持力度还非常欠缺，对中型企业的服务做得还很不够。根据厦门国金ABS研究院收集的数据，自2013年以来发行的企业资产证券化产品中，90%的原始权益人主体信用为AA及以上的评级。换而言之，绝大多数中型企业仍然未能利用资产证券化这一工具进行融资。[1] 一方面，本身资产证券化的融资成本较一般融资方式略高，但是看中资产证券化的众多优势，企业也愿意接受这部分成本。现在，由于主体信用的劣势，中型企业的融资效率往往会打折扣。另一方面，资产证券化本应更关注资产的质量，现实却更多地和主体挂钩，主体信用的弱势影响了资产证券化的发行。可以说现在的资产证券化市场远没有达到预期的效果。
一、
2017年全年，我国有三单资产证券化产品出现了评级下调，分别是宝信租赁2期ABS、吉林水务ABS和华源热力ABS，在这三单产品基础资产均无严重恶化的情况下，而是由于资金监管和交易结构设计方面出现了问题下调评级[2]
，或许也可以从侧面反映出一些问题吧。
其中，宝信租赁2期ABS、吉林水务ABS评级下调原因均是因为发行人与主承私下签订协议，违规挪用监管账户资金；而华源热力ABS下调评级是因为原始权益人未按时归集不通过监管银行收缴的部分现金流、基础资产违规抵押以及原始权益人欠息等原因。 可以看出，在基础资产现金流并未出现大幅恶化，因原始权益人/资产服务机构本身运营原因，而进一步影响到了资产证券化结构中的资产质量。
二、
1. 一直以来，在资产证券化领域，依赖主体信用已经形成了惯例，大部分的证券化基础资产跟原始权益人本身具有高度的关联性，如果在证券化产品运行期间原始权益人没有良好持续的经营能力，就会直接传导到证券化产品，使证券化产品的信用弱化，[3] 由此倒逼资产证券化的基础资产信用挂钩原始权益人的主体信用。 远在2013年7月就有证监会发言人表示：“按照现有法律法规，债权类资产可以实现真实销售，做到破产隔离；收益权类资产，由于相关收益依赖于原始权益人正常经营，与原始权益人难以完全独立。”但事实上，债权类资产也难以做到与原始权益人的持续经营相分离，就比如说在循环购买结构中，在整个证券化运行期间，都依赖原始权益人的持续经营，甚至因为存在多次购买环节，原始权益人的经营状况会显得尤为重要。
2. 从上述的三例下调评级的资产证券化产品事例中就可以发现，在资产证券化结构中，原始权益人出售了资产的所有权而保留经营权，如果交易结构和相关制度设计不合理、原始权益人的权利和义务监管不到位，就出现可能损害证券化产品信用。尤其是交易结构中资产服务机构的设计，作为ABS产品信用判断中的重要一环，需要重视对交易结构的分析和论证，特别是在现金流归集和分配、基础资产运营等方面。部分早期产品在交易结构设计时相对不严谨，可能存在一定的道德风险。为避免出现损害证券化产品的事件发生，市场便倾向于将主体和资产混同，毕竟更高评级的原始权益人主体信用代表着更高水平的资产服务能力和更完善的运行制度。
3. 以差额支付承诺为例，在资产证券化交易结构中，常常设计差额支付承诺作为增信措施，外部增级机构往往由主体长期信用等级很高的原始权益人或与原始权益人关联度很强的控股股东及实际控制人来提供不可撤销的连带责任的差额支付承诺。这样的设计使得企业资产证券化的信用风险无法与企业信用相隔离，因此，这类资产证券化实际上成为企业债。[4] 这对健康发展资产证券化业务是个严重的阻碍。在我国资产证券化项目说明书中，可以看到大量篇幅被用于讨论原始权益人的财务状况，而对基础资产的特征讨论、展示并不多。这一现象也体现了市场对产品的企业信用风险过于关注。差额支付方面捆绑了主体信用问题，这造成企业资产证券化的收益由原始权益人兜底，进一步加剧对主体信用的依赖性。
三、
1. 在ABS尤其是企业ABS当中，正因为原始权益信用相对较弱，无法获得更多的融资渠道，才需要通过合适的资产去融资，这是企业ABS基本的市场逻辑。在ABS业务逻辑中，，我们本应关注基础资产的信用状况，同时淡化对主体信用的关注。但是，现实企业ABS产品中，大量的交易结构更多看重主体信用状况，包括交易结构中差额支付方面也会涉及主体性引用问题，这造成企业资产证券化轻资产信用而重主体信用的问题，其实这也是由长久以来我国的市场理念问题所影响的。
2. 如果企业推证券化产品融资效率非常高，那么这个企业就更容易从资产证券化业务中取得收益，从而更加提高了企业发展效率；相反的，如果企业的运行效率低下，即使有优良资产，仍因主体自身信用而难以从资产证券化业务中取得高效的融资，难以优良资产而取得竞争优势，因此企业也难以有动力继续以资产证券化方式融资。 如果资产证券化回到重主体信用的逻辑道路，那么会出现“强者恒强，弱者更弱”的局面，正因为企业自身信用相对较弱，无法获得更多的融资渠道，而拥有相对优质的资产，才有动力有可能通过合适的资产去融资，现在仍然和主体信用挂钩，无法改善企业融资困难的局面。
四、 拨乱反正，关注基础资产自身价值，深入挖掘基础资产基础信用，相比依赖主体，依靠专业的结构设计和风控措施有可能实现风险的闭合，对保护投资者的利益的角度而言，无论从短期效应还是长期发展，都会有更好的效果。
1. 需要重视原始权益人持续经营资产能力和资产管理能力，这就是主体信用一体两面，大部分证券化基础资产跟原始权益人有高度的关联性，如果原始权益人没有持续的经营能力，就会导致证券化产品的信用弱化，会迫使市场更在意主体信用；如果原始权益人的持续的经营能力很强，无需担心主体问题，那么就能关注资产本身的质量了。 例如“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”，该期CMBN发行总规模为29亿元，产品期限为18年，每3年开放。主体评级为AA-。产品采用优先、夹层、次级结构化分层，其中优先级共设两档，优先A评级为AA+，规模为26亿；优先B评级为AA，规模为1亿；夹层评级为AA-，规模为0.5亿；次级档无评级，规模为1.5亿。[5] 基础资产是位于北京市朝阳区光华路9号的世贸天阶，以其经营所产生的的现金流作为专项计划的还款来源。主要增信方式包括物业抵押、股权质押、应收账款质押和支付备付保证金等，无其他主体增信措施。 目前，地产资产证券化产品中除商业物业抵押担保外，还由集团提供了增信，很大程度上依赖主体信用支持，未能完全形成以资产信用支撑产品的局面。无论是评级机构对CMBS产品进行评级，还是投资人决定是否投资购买CMBS产品，均将融资人的母公司提供的保证担保作为提升产品评级或者决定是否购买的重要参考因素。这款世贸天阶产品的意义在于，该CMBN在产品结构设计方面首次不再依赖融资主体的强主体信用，尝试打破了主体信用依赖，关注基础资产自身信用。
2. 前述案例“世贸天阶CMBN”中即引入特殊资产服务商对底层资产的运营进行持续的监管和风险控制，还包括如产品违约，受投资人委托对债权追收和清收工作。 此外，“中融企弘-富国资产-首创置业2017年第一期购房尾款资产支持专项计划” 是业内首单由国企发行的购房尾款ABS产品，更值得关注的是该期专项计划还首次在购房尾款ABS产品中采用了“双资产服务机构”的模式，即在原始权益人之外，本期购房尾款ABS引入了独立第三方机构作为第二资产服务机构。 随着国内企业ABS规模的壮大，投资者和监管层对规范化和透明化项目的要求逐渐提高，而引入第三方资产服务机构，在缓释原始权益人道德风险的同时，还可促进行业整体进入精细化管理阶段[6] 。当行业规模还很小的时候，业务量支撑不起来独立服务商的模式，如今ABS已逐渐发展到万亿体量，且发展依旧较快，专业服务商出现是必然的，不仅是运营和风控的需要，也是证券化服务专业化发展自然的结果。 从长期看，发展独立第三方资产服务商，是企业ABS规模化发展和基础资产风险把控的重要方向。从目前企业ABS模式来看，已经出现了独立的平台性资产证券化趋势，更多从市场获取基础资产，然后打包进行证券化出售。这种情况下，培育第三方资产服务机构，通过第三方资产服务机构实质性介入基础资产管理，包括合格基础资产培养与筛选、基础资产标准化、基础资产信息披露、证券化后续资产跟踪管理等全流程管理和服务也是适时之举。
3. 交易结构设计作为ABS产品信用判断中的重要一环，开展资产证券化时应重视对交易结构合理性的分析和论证，对原始权益人/资产服务机构的权利义务加以明确和有效监督。对原始权益人来说，通过专业的结构设计可以有效制约不当行为的产生，对于资产支持证券发行人来说，通过科学、合理的证券化交易结构设计，可以获得一个良好的信用等级，降低融资成本。 突破主体信用依赖的惯性，让市场更关注基础资产本身信用，是对资产证券化本源的重拾，是回归真正“资产”证券化的必经之路。必须发挥其资产支持证券的特性，逐步脱离只看主体不看资产的“陋习”，转向关注资产质量和经营能力，如此才能形成有效的激励机制，建立良性、健康发展的资本市场。 |
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