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作者 金融监管研究院 资深研究院 专栏作者，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号和网站转载 本法规《管理规定》第1、2、4条规定了资产证券化的定义，即系由证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展的，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV），采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。本法规的适用范围为证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展的资产证券化业务。业务性质为证券发行活动、投融资活动、新型的固定收益类产品。下图基本勾勒出了企业资产证券化业务的参与主体（原始权益人、专项计划管理人、专项计划托管人、资产支持证券持有人、律师、会计师、评估机构、担保机构、评级机构等）及其职责以及彼此间的关系： 根据《管理规定》第3、5、24、26条对基础资产的相关规定，基础资产的必备要点包括：其一，基础资产的主要资产类型为企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及证监会认定的其他财产或财产权利，此处需要关注基金业协会发布的《负面清单指引》；其二，要求权属清晰明确；其三，必须是可以产生独立、可预测的，持续且稳定的现金流；其四，可特定化，并能独立于资产证券化业务相关参与人（原始权益人、管理人、托管人等）的固有资产；其五，根据《管理规定》第24条规定，在基础资产实现转移前不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制；其六，根据《管理规定》第26条规定，基础资产的规模和存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。 需要特别指出的是，对基础资产的表述需要极为准确，需要清晰界定财产权利或财产。 《管理规定》第4条对SPV的定义是指证券公司、基金管理子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（简称专项计划）。此外，《管理规定》第49条、第50条还明确了证券公司、基金管理公司子公司可以通过其他SPV开展资产证券化业务，以及经证监会认可的期货公司、证券金融公司、商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照《管理规定》开展资产证券化业务。 结构化等信用增级方式，主要是指资产证券化业务中为证券信用增级所做的一系列安排，比如基础资产入池以及真实转让、SPV实现破产隔离（《管理规定》第5条）、现金流期限配置等，具体使用的技术手段包括内部信用增级方式（如分层结构、超额抵押、现金储备账户及超额利差账户等）与外部信用增级方式（如责任保险、企业担保、银行信用证、流动性支持等）。比如，常见的结构化内部信用增信方式是建立次级档，进行优先劣后安排，将拟发行的资产支持证券至少分为两层即优先偿还证券、次级证券，其中优先偿还层的证券是高级证券，只有当优先偿还层的本息全部支付完毕后，才会开始偿还次级证券的本金。 是指证券化产品的发行人（SPV），以实现资产真实出售、破产隔离而设立的。 是资金的需求方，基础资产的原始所有人、出让基础资产的原始债权人、设立SPV的委托人。 是资金的实际供给方，其购买资产支持证券，以获得固定收益。 是指接受原始权益人的委托为其基础资产设立SPV，作为受托人代表SPV行使权利履行义务，包括结构设计、资产选择、现金流分析、定价、起草发行文件、证券承销、报批等事项。 包括具备相关业务资格的商业银行、中证登、证券公司或证监会认可的其他资产托管机构。提供基础资产、专项计划的托管服务。 律师：起草发行文件和法律协议、协助解决法律、结构问题并协助报批。 会计师、评估机构：提供基础资产的财务信息、现金流分析。 评级机构：出具信用评级报告（包括初始评级和跟踪评级）。 担保机构：通过担保、保险等方式提供外部信用增级。 2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）（俗称“国九条”），提出积极探索并开发资产证券化品种，国内资产证券化业务由此正式开始。 2004年4月，证监会根据“国九条”精神，牵头研究论证以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务研究论证。 2005年8月，发行首单产品，即中国联通CDMA网络租赁费收益计划设立，正式开启了“证券公司企业资产证券化业务”的试点。这一试点阶段自2005年8月至2006年9月期间，共试点发行了9只产品。根据证监会当时的定义，企业资产证券化业务，是指证券公司以专项资管计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资管业务。这是企业的一种外部融资形式。 经过2005年、2006年两年试点后，2007年证监会与交易所对资产证券化业务运行情况进行了全面总结，起草《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，但此时恰逢美国次贷危机引发全球金融危机，试点被迫暂时中断，2006年9月-2009年4月暂停受理。 2009年5月21日，证监会机构监管部发布《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》（机构部部函[2009]224号）及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，重启试点。重启后，自2011年8月至2013年共发行4只企业资产证券化专项计划产品。其中，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》对券商的资格准入条件极为严格。 2013年3月15日，证监会就试点经验进行总结，正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2013]16号），与2009年的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》相比，主要有以下变化，同时也正式因为有以下修订内容标志着我国企业资产证券化业务由试点阶段进入了常规业务模式阶段。 具体变化主要体现为： ①扩大资产证券化基础资产范围，不再把专项计划作为唯一特殊目的载体； ②降低业务门槛，放宽对券商的业务限制，取消有关券商分类记过、净资本规模等门槛限制，只要具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的券商均可开展此项业务； ③取消了指定项目主办人以及项目主办人资格的要求； ④投资者不再限定为机构投资者； ⑤交易场所除沪深证券交易所外，新增机构间私募产品报价系统、证券公司柜台及其他经证监会认可的交易场所； ⑥允许证券公司为资产支持证券提供双边报价，即可成为资产支持证券的做市商。 ⑦取消了计划管理人自有资金及关联资金投资专项计划规模上限等限制要求，此外还允许券商以其管理的集合资管计划等认购资产支持证券。 2013年5月，证监会将此项业务的行政许可名称正式认定为“证券公司设立专项资产管理计划发行资产支持证券审批”。 此后，随着门槛进一步降低，2014年2月，证监会为配合《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》（国发[2014]5号）发布公告取消了三项审批项目，其中就包括取消了专项计划资产证券化业务审批。之后，同年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套规则（尽职调查工作指引和信息披露指引）。2014年12月24日，基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则，正式启动资产证券化业务备案监测工作。至此，证券公司及基金管理公司子公司开展的资产证券化业务实现事后备案和负面清单管理。 依据证监会2014年11月的《管理规定》，交易所专项计划资产证券化业务实行基金业协会事后备案和负面清单管理。基金业协会为此发布了相关配套规则：《资产支持专项计划备案管理办法》、《资产证券化业务风险控制指引》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，报价系统并于2015年发布《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》。根据证监会最新要求，基金业协会以负面清单管理为核心，备案完成后日常报告为辅助进行管理。专项计划管理人应自专项计划设立完成后5个工作日内将设立情况报基金业协会备案，协会对备案文件进行齐备性复核，在备案文件齐备后5个工作日内出具“备案接收函”。备案后，资产支持证券在交易所挂牌或转让的，管理人应向基金业协会进行定期报告（含年度资产管理报告和年度托管报告）和不定期报告（含重大事项报告、违规报告、信息披露报告）。
1、拓宽了SPV主体，将资产证券化业务主体开展主体范围由券商扩展至证券公司或资产管理子公司、基金管理公司子公司，新增了即证券资产管理子公司和基金子公司两类主体。 2、简化行政审批，将原有的事前审批制改为事后备案 负面清单管理制度。 3、加强事中事后管理，强化对基础资产的真实性要求，由交易所事前审查、基金业协会事后备案，并引入负面清单管理机制，制定信息披露、尽职调查指引，并授权相关自律组织制定备案、风控规则，建立资产支持证券持有人会议制度，加强投资者权益保护。其中，交易所的事前审查主要以信息披露为核心，重点关注基础资产、交易结构的合法合规性以及投资者适当性制度；基金业协会的事后备案审查主要是从形式上的材料完备性上做要求，不对内容进行实质性重复审查。 4、强化了信息披露制度，强化发行环节及持续信息披露要求。 以下内容特结合深交所2016年3月发布的有关资产证券化业务问答做一梳理，并对下述典型大类基础资产证券化业务附有对应案例分析（见后文）供读者参考。 实践中从大类上将，基础资产可以分为债权、收益权、信托受益权、门票等权利凭证、不动产相关权利等类型。 1、基础资产界定为债权的主要关注以下方面：1）原始权益人向专项计划转移基础资产（含循环购买）时，作为基础资产的债权应有效存在；2）原始权益人对债务人负有义务的，该义务是否履行完毕，原始权益人需持续履行义务的，特别关注原始权益人的持续履约能力，债务人对债权人是否享有抗辩权、抵销权及其风险缓释措施；3）合同债权应当具有真实经济基础。 2、基础资产界定为收益权主要关注以下方面：1）现行法律法规或司法解释已明确规定该财产权利为收益权，或者基础资产涉及的收费具有明确的法律依据；2）法律意见书应当对该资产界定为收益权及其法律依据发表明确意见。 3、基础资产界定为门票等权利凭证主要关注以下方面：1）采取出售票证的形式进行经营具有明确的法律依据；2）不得为负面清单所禁止的物权凭证（如仓单、提单）；3）基础资产的特定化手段具有可操作性，例如通过票号编码、销售记录等锁定基础资产。 第一类：涉及地方政府或平台的基础资产，是指以下2种情形，但对地方政府平台和PPP的界定是关键：1.以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，但PPP模式除外；2.以地方融资平台公司为债务人的基础资产。 第二类：现金流不稳定的基础资产，包括以下两种情形：1.矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流能力具有较大不确定性的资产；2.不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产，比如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。 第三类：不动产相关基础资产，包括以下两种情形：1.因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租赁债权；2.待开发或在建比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。 第四类：其他。包括以下3种情形：1.违法违规资产；2.法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合；3.最终投资标的为负面清单资产的信托计划受益权等。
与公司发行公司债相比，资产证券化具有如下优势： 1、可以突破融资额度瓶颈，一些发债存在制度障碍或达到监管指标上限的企业（公司）以及资产负债率过高而导致其发债比较困难的企业，可以通过资产证券化进行融资。 2、可降低融资成本，因基础资产的真实转让、风险隔离，使得其信用状况同样与发起人（原始权益人）的信用状况相互独立，通过内外部的信用增信安排，可获得更高的信用评级，从而取得更低的发行成本。 3、可优化企业资产结构，增强企业资产流动性，金融机构可提高资本充足率等监管指标。增加收入，比如资产出售收入、利差收入、服务费收入等。 4、可改善企业商业模式，针对表内固定资产（如商业物业），Pre-REITs等形式可做到轻资产模式物业表外运营，减少资产折旧等造成的盈利压力。 根据《管理规定》第29条之规定，资产支持证券只能向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购金额不得少于100万人民币。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。据此，资产支持证券的合格投资者包括：（一）金融机构，包括证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、商业银行、保险公司、信托公司、私募基金管理人等；（二）由上述金融机构面向投资者发行的理财产品；（三）一般企业，是指净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人、合伙企业；（四）QFII、RQFII；（五）公益基金，是指社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（六）高净值个人，是指名下金融资产不低于人民币300万或最近三年年均收入不低于人民币50万的个人投资者。 根据基金业协会2015年上半年资产证券化备案监测报告，截至2015年6月30日，协会共计收到38家公司报备的56只资产支持专项计划，其中协会出具确认函的专项计划共计54只，产品规模约526.66亿元；补正的专项计划2只。已经突破了试点期间12单308亿元、审批期间25单337亿元的历史记录。 在报备完成的54只专项计划中，计划管理人为25家券商（发行产品41只，其中恒泰证券发行6只、中信证券发行5只、兴业证券发行3只）和11家基金子公司（发行产品13只）。
从发行规模看，已备案的资产支持专项计划单只发行规模多为5-10亿元，平均发行规模为9.75亿元。其中最大规模是中信华夏苏宁云创资产支持专项计划的43.95亿元，最小规模是中银国际-金坤小贷一期资产支持专项计划的2亿元。 从产品期限看，专项计划平均期限为3.88年，其中最长的18年，最短的9个月。 从发行利率看，优先级预期收益率平均区间在5%-8%，其中利率最低的是环球租赁资产支持专项计划优先A1，其预期收益率为4.8%；利率最高的是内蒙古哈伦能源有限责任公司集中供热合同债权资产支持专项计划优先A5，其预期收益率为9.7%。 从原始权益人行业类别以及基础资产产品看，涵盖了租赁公司、小贷公司、基础设施和公用事业单位、航空公司、券商等。其中以融资租赁资产、小额贷款和公共事业收费权作为基础资产的三类专项计划在数量和规模方面占比较大且较为均衡，产品规模占比共计69.66%，是资产证券化业务发展的主要方向。其中，小贷公司操作资产证券化业务动力较高，一方面是因为在“只贷不存”的制度框架下，小贷公司的资金主要来源于股东自有资本以及不超过2个银行业金融机构的融入资金，资金来源渠道狭窄，这使得小贷公司有动力盘活资产存量，因此资产证券化是其获得资金的重要方式之一。另一方面，随着小贷资产证券化产品在交易所上市，能够扩大募集资金渠道，帮助企业增加流动性资金。 新型产品发行情况：1、信托计划收益权模式，以信托计划收益权作为基础资产的资产证券化模式，须穿透审查最终投资标的是否在负面清单之列。目前已发行信托受益权类资产支持专项计划3只，分别为国君资管恒信1号资产支持专项计划（规模为26.03亿元）、畅行资产支持专项计划（规模为10亿元）、星美国际影院信托受益权资产支持专项计划（规模为13.5亿元）。2、新型基础资产不断创新，比如商业保理资产、股票质押式回购、住房公积金贷款类等产品相继出现。3、商业地产类产品积极探索，目前中信华夏苏宁云创资产支持专项计划已完成备案，发行规模43.95亿元，成为备案制新政后首只以商业物业租金为支持的资产证券化产品。 投资者方面，目前已备案的资产支持专项计划主要是面向机构投资者发行，涵盖了券商自营、券商资管、基金专户、银行理财、信托公司、保险公司等。此外有较少的个人投资者。资产支持专项计划可以公募，亦可私募，对于私募的产品，由于对投资者投资能力要求高、募集时间段，故单一产品的投资者数量总体较少。 已报备完成的资产支持专项计划的挂牌场所方面，资产支持证券可在证券交易所、全国中小企业股转系统、机构间私募产品报价系统、证券公司柜台市场以及证监会认可的其他交易场所挂牌、转让。目前在上交所挂牌转让的资产支持专项计划32只，在深交所挂牌转让的18只，在机构间私募产品报价系统挂牌转让的1只（华泰-金美-中联水泥一期租赁资产支持专项计划），不挂牌转让的3只。
1）对原始权益人的资质要求：要求系商务部批准设立的外商投资融资租赁公司及内资试点融资租赁公司。 2）对基础资产的定义：原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金债权和其他权利及其附属担保权益。 3）对基础资产的筛选标准：基础资产须为原始权益人分类体系中的正常类资产；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产所对应的任一份租赁合同均无违约情况；相关租赁物件均已按照租赁合同约定交付给承租人并已起租。 4）交易结构选择：可采用循环购买方式延长融资期限；承租人可利用售后回租方式嫁接资本市场。 5）已发行案例：设备租赁（如远东租赁1-6期、宝信租赁1-3期、中建投租赁1期、融信租赁1期、福能租赁、正奇租赁1期）；售后回租（比如中航租赁1期）；个人汽车租赁应收款（比如汇元一期、汇通一期、先锋租赁1号、港联租赁1期）；银租合作模式：东海租赁1期。
1）原始权益人资质要求：须是合法拥有一定规模应收账款权属的一般工商企业。 2）对基础资产的定义：原始权益人系依据销售合同对买受人享有的应收账款及其附属担保权益。 3）对基础资产的关注要点：供货人已履行义务，且债务人未提出相关拒付应收款的抗辩主张；基础资产不属于违约基础资产；原则上建议应收账款对应的债务人在行业、区域上有一定分散度；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。 4）交易结构：可选择出表或不出表的交易结构；可采用循环购买方式延长融资期限。 5）已发行案例：出表案例（五矿发展应收账款资产支持专项计划）；不出表案例（宝钢集团新疆八一钢铁应收账款资产支持专项计划）。
本案项目亮点：首先，本案是首批地方金融办设立的小额贷款公司开展资产证券化融资，这一点与阿里小贷项目不同；其次，本案项目有成熟的IT系统，用于存续期内管理小额贷款资产；最后，本案结构选择资产出表，以帮助原始权益人瀚华小贷公司降低融资杠杆，盘活存量。 1）对原始权益人的资质要求：依法设立、合法拥有一定规模的小额贷款的小贷公司、内部控制制度健全、监管评级优良。 2）对基础资产的定义：原始权益人依据借款合同对借款人享有的贷款请求权和其他权利及其附属担保权益。 3）对基础资产的筛选标准：基础资产为原始权益人分类体系中的正常类资产；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产对应的任一份租赁合同均无违约情况；原则上建议小额贷款对应的贷款人在行业、区域上有一定分散度。 4）交易结构选择：可以选择出表或不出表的交易结构；2）可采用循环购买方式延长融资期限；3）一般会采用股东担保或第三方担保公司进行外部增信。 5）已发行案例：出表案例（如瀚华小额贷款）、不出表案例（如民生加银金通小贷1期、镇江优选小贷1号、国正小贷1期）
1）对原始权益人的资质要求：须是依法享有所在地城市基础设施服务的特许经营权及相应收费权的企业；原始权益人能确保专项计划存续期间的持续经营及相关资金安排。 2）对基础资产的定义：原始权益人在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的特定期间内的天然气收费收益权。 3）对基础资产的筛选标准：对公路、桥梁港口等基础设施收费，要理顺产权与地方财政之间的关系，明确收费权的归属；对水电煤气等特许经营权权益、现金流归集的特定化；对公交及景区票费收入，比如风景名胜区需理清与地方财政关系、主题公园需独立运营，航空票费及公交车票收费需特定化。 4）已发行案例：①高速公路收费收益权项目（如唐山市东出口路桥收费收益权、哈尔滨机场专用路通行费收入收益权）；②供热收费项目（如内蒙古哈伦能源集中供热合同债权、唐山鑫丰热力供热收费权、银河瑞阳供热）；③污水处理收费项目（如泰兴市滨江污水处理收费权）；④供水收费项目（吉林水务供水收费权、富阳水务资产收费收益权）；⑤天然气收费项目（嘉兴天然气收费收益权）。
1）对原始权益人资质要求：须有完善的融入方审查制度，审慎的质押率确定标准；全面的风险监控机制和担保品管理制度。 2）对基础资产的界定：原始权益人依据《股票质押式回购业务协议》、《交易协议书》等法律文件对“融入方”享有的债权及其“附属担保权益”。 3）对标的证券的要求：质押标的券的种类为非ST、*ST、风险警示和暂停上市的上市公司股票；上市公司财务表现稳健，无重大财务风险，上一年度及最新一期财务报告显示未连续亏损；对于质押标的券为限售股的，质押股票的解禁时间须早于融资到期日；标的证券具备一定的分散性。
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