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引言： 2015年，我国资产证券化规模骤增近八成，2015年全国共发行1386只资产支持证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%。虽然资产证券化的主力仍然是信贷ABS，但各行各业对资金的巨大需求使得资产证券化的支持资产呈现出百花齐放之态，据不完全统计，截止2015年11月，2015年度已有21只首单新型资产支持证券成功发行；12月，两单房地产企业以售房款债权为资产支持的证券发行，更是受到万众瞩目，笔者有幸参与其中之一，借此谈谈房地产新创资产证券化中的几个法律要点。 一、上交所成功挂牌／发行的售房款债权资产支持证券案例 2015年12月8日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”（以下简称“世茂购房尾款ABS”）挂牌仪式在上海证券交易成功举行。作为国内首单购房尾款资产证券化产品，该项目由汇添富资本管理有限公司携手世茂集团联合推出，世茂购房尾款ABS存续期为3年，根据风险收益特征，分为优先级和劣后级资产支持证券。根据中诚信评估，该项目的主体评级及优先级债项评级均为AAA级。在风险控制方面，该项目通过内部分层、高比例资产包抽查、强制压力测试等措施保障了产品的风险控制。 2015年12月25日，经上海证券交易所核准，增城碧桂园获准向合格投资者发行金额为人民币29.455亿元的资产支持证券。2016年1月14日，中信证券发布碧桂园应收款资产支持专项计划成立公告，同日，碧桂园控股有限公司（股票代码：2007.hk）宣布，其全资附属公司增城市碧桂园物业发展有限公司（简称“增碧”）当天成功发行29.455亿元的资产支持证券（以下简称“碧桂园应收款ABS”），证券的发行利率为5.1%，期限为4年。中信证券股份有限公司为发行的牵头管理人。证券将以增城碧桂园的若干合同收款权作支持。发行的所得款项将用作集团一般营运资本用途。 与世茂购房尾款ABS相比，此次碧桂园应收款ABS，以“一首三最”领跑国内房地产行业：是国内房地产行业首单以客户自付合同收款权作支持的资产支持证券，也是目前国内房地产行业规模最大、期限最长、利率最低的尾款资产支持证券；对房地产企业选择新型融资方式特别是资产证券化融资方式更具参考意义。 世茂购房尾款ABS与碧桂园应收款ABS均是以售房款债权为支持的证券，在符合当前房产宏观调控政策的前提下，对售房款债权中除去首付或已付款、剩余的在约定期限内房产开发商应获清偿的房款进行资产证券化融资。上述房地产新创资产证券化过程中，法律方面的难点主要表现为如下三个方面。 二、难点一：售房款债权资产证券化交易结构的设计 资产证券化可广义地理解为将财产（包括有形财产和无形财产）收益权制作成证券或以资产收益权为担保发行证券并流通的过程。 从交易过程来看，资产证券化是指融资人将流动性较差但具有确定的存续期限、且在存续期内能够产生稳定的或可预见的收入的资产“剥离”出来转让给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”），由SPV将该等资产汇集成具有一定规模的资产池（Assets Pool），通过应用一些特别的交易结构对资产池内各项资产组成因素（期限、流动性、风险、收益等等）进行分割与重组，并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产生可控制的收入现金流，进而以该等收入现金流为担保发行债券、票据、证券等权利凭证或直接将该等收入现金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者凭证为载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转让对价支付给融资人实现其融资目的的过程。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《业务管理规定》”）及目前国内实践，SPV主要表现为证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的“资产支持专项计划”（以下简称“专项计划”）；向投资者发行的证券称为“资产支持证券”。 （一）一般资产证券化的交易结构和新创资产证券化的交易结构 1.资产证券化／专项计划的一般交易结构 2.碧桂园应收款ABS的交易结构 （二）资产证券化交易结构之循环购买 资产证券化作为一种典型的结构性融资，在前述资产证券化基本过程安排之外，资产证券化结构设置的核心之一即是否选择循环购买基础资产的模式。资产证券化过程中选择循环购买模式可以有效提高专项计划持续期内募集资金的使用度，能够在专项计划持续期内为原始权益人持续提供资金支持，实现持续高效融资。 《业务管理规定》第25条规定：以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的,专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。此规定明确允许专项计划可以采取循环购买基础资产的模式，一旦选择循环购买模式则须在相关的交易文件及其他法律文件中明确阐述购买的时间间隔、基础资产、购买价格及支付方式、及是否进行会计、法律方面专业尽职调查等基本条件；拟循环购买的基础资产规模、详释循环购买的流程；提前确认拟用于循环购买基础资产的款项是否充足等流动性风险；及循环购买过程中涉及的现金流稳定等风险控制措施。 （三）资产证券化交易结构之权利完善与加速清偿 1.权利完善 权利完善事件，是指资产服务机构或原始权益人或基础资产自身发生了需要采取相关措施进行完善或替换的事件。权利完善事件一旦发生，即需按专项计划交易文件的约定，履行相应的通知等权利完善行为，以使专项计划恢复至正常的运行中。 权利完善事件、权利完善通知及其他补救措施的安排，是为防范相对可控范围内的风险而设，同时也在很大程度上节约资产证券化交易的成本。如债权（包含售房款债权）在整个的债权转让过程中均是不一一通知债务人的，只有在特定的权利完善事件发生时，才会向特定债务人履行债权转让的通知义务。根据合同法的规定，债权人转让债权需通知债务人才对债务人发生转让的效力，在交易过程中通过结构安排，实现债务相对稳定的回收与清偿。 目前国内的专项计划基本都会在专项计划文件中设置“权利完善”相关的系列安排，这也是资产证券化／专项计划独有的节约成本与风险防范交易结构。 2.加速清偿 加速清偿事件，是指专项计划持续所必需的各方主体或重要参与机构出现丧失清偿能力、信用评级低于预期标准、不再具备相关资质、对基础资产产生重大不利影响、基础资产的回收款不能按计划回收等重大事件。加速清偿事件一旦发生，即需专项计划提前向投资者进行兑付。 加速清偿的安排是为保护投资者利益而设，当专项计划存在无法持续发展的可能时，即触发加速清偿事件，启动清偿程序，在尚有资金的限度内按专项计划交易文件约定的顺序进行分配，以期最大限度保护投资者利益。 碧桂园应收款ABS完美融合了上述三点资产证券化交易结构难点，对资产证券化的交易结构进行了更细化、完整的设计；选择了循环购买的模式，循环期为4年，每半年循环购买一次；设置了权利完善及加速清偿的交易结构。 三、难点二：基础资产遴选及合格标准拟定的原则 基础资产是专项计划的基石，为基础资产买卖的核心，是专项计划能否成功设立的首要因素。基础资产买卖是所有权的转移，基础资产的权利必须完整转移至专项计划。 根据《业务管理规定》第3条的规定，基础资产是指符合符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。 其中特别规定“中国证监会认可的其他财产或财产权利”也可作为基础资产，这在原则性规定的层面放开了基础资产遴选的标准，使得资产证券化的基础资产具备了能够创新的可能性。 由于商品房买卖合同的签订时间、房屋售价、还款期限及还款方式等各不相同，分期自付的商品房买卖合同所对应的售房款债权债权此类特征的差异性更为明显，因此，分散且特征各异的售房款债权资产证券化，最大的困难在于如何遴选、归集作为基础资产的各售房款债权。 （一）初步遴选：相对稳定及确定 基础资产的初步遴选，坚持的首要原则——在一定期间、一定范围内保持相对的稳定性及可确定性；在售房款债权的ABS基础资产遴选中，遴选标准的设定依然是参考按揭贷款的硬性标准，如首付不低于30%、基准日前已完成首付的支付、历史逾期率较低、剩余未付款金额高于某确定数额、作为基础资产的售房款债权权属明晰、能够产生稳定的现金流等。 （二）不在负面清单范畴 经初步遴选已确定的资产池中，需要进一步确认每一笔债权的合法性，即需要确定资产池中的基础资产不在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单指引》”）的范围内，如地方政府及地方融资平台公司不得为债务人。 （三）真实、合法、有效的辅助认定方法 对基础资产合法性的的尽调应包括基础资产形成和存续的真实性及合法性；基础资产权属明确、不涉诉、不存在权利限制及权利负担；须可特定化；具备完整性等特征。其中，基础资产形成和存续的真实性及合法性是法律尽职调查中最重要、最困难的部分。 基础资产真实性及合法性在不同种类证券化的支持资产中，表现不尽相同，需进行个案分析认定。鉴于房地产开发企业所售商品，即在建商品房或已完成建设的商品房，在其买卖过程中具备较强的特殊性及受特别的法律程序限制：如商品房销售需要获得《商品房销（预）售许可证》等证照；商品房买卖合同签署后需要法定期间内完成合同备案及权属预告登记；商品房作为不动产，其交付需经登记等。为判断基础资产对应的商品房买卖合同真实、合法、有效性可辅助政府房管部门合同备案及预告登记予以辅助认定。此外，基础资产的可特定化及完整性，也是是确认基础资产是否入池、确定基础资产合格标准、基础资产池是否完整及合法有效的重要标准。 循环购买模式使得基础资产可能处于合格标准限制下的变动中，在交易结构中一般会作出原始权益人在特定条件下进行赎回的安排，降低基础资产减损的风险，尽可能维持基础资产的稳定性；并在交易文件中需明确基础资产包含的内容与范围，达到与原始权益人资产风险隔离的效果。 四、难点三：监管层对专项计划法律意见关注的重点 （一）风险的有效隔离 专项计划管理人需在专项计划说明书中揭示专项计划的主要风险及防范措施（如有），律师需要在法律意见书中就风险隔离的有效性发表法律意见。一般就专项计划风险隔离的有效性而言，主要从基础资产是否完整转让、管理人是否为基础资产管理作出风险防范措施、基础资产的破产隔离三个方面讨论。 基础资产转让需转让基础资产的所有权，专项计划能够对基础资产实现所有权的控制，使原始权益人、管理人与基础资产形成有效的风险隔离。在专项计划持续期内，管理人所采取的风险隔离措施能够有效的措施维护基础资产池的稳定；对债权的回收设置不同频率的监管安排；对专项计划的帐户实行有效、中立的托管及监管；对主要业务参与人作出替代性或或后备安排等。基础资产是否实现有效的破产隔离则需要从其与原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构层面进行论述。 除上述重点关注的风险隔离外，碧桂园应收款ABS在交易结构中，针对基础资产可能存在的早偿风险安排了不同频率的回收款转付期限，能够有效降低回收款转付至专项计划帐户滞后的风险，实现专项计划资产与原始权益人资产的风险隔离。 （二）增信措施的有效实现途径 信用增级安排是专项计划顺利设立与实施最重要的保障，也是监管层审查的重点之一。较常见的信用增级安排主要是差额支付承诺、差额支付义务的担保、资产支持证券的分层机制三种设置，其中资产支持证券的分层机制几乎是每一个专项计划均会设置的安排，差额支付承诺及差额支付义务的担保，则因原始权益人及拟证券化资产的特征而有不同。 资产支持证券的分层机制，最基本的分层结构为优先级与次级，一般情况下，次级资产支持证券不予评级，优先级资产支持证券会重点评级，如碧桂园应收款ABS未对次级资产支持证券评级，优先级资产支持证券则获得了AAA评级；优先级资产支持证券通常为资产支持证券投资者购买，而次级资产支持证券的购买者一般为原始权益人或其关联关系人；次级资产支持证券的利息分配及本金偿付均劣后于优先级资产支持证券。有的专项计划资产支持证券的分层机制更为复杂，会在优先级与次级内部再行区分不同档别，较常见于信贷类专项计划中。 差额支付承诺作为一种债务支付承诺，其结构设计并不复杂，主要受合同法约束。正是由于其结构简单，监管层对此种增信方式的关注态度较为缓和。 差额支付义务的担保，作为最强有力的一种增信措施，是监管层监管中对风险把控关注的重点，在涉及关系国计民生的重大行业及跨境担保的审核中尤为突出。笔者结合碧桂园应收款ABS的审核过程，分析境外母公司向境内子公司提供资产证券化融资担保中的主要问题。由于碧桂园为房产公司，监管层除关注投资者利益的保护外，也关注购房人即碧桂园应收款ABS的债务人利益的保护。首先，在法律意见书中对差额支付义务担保的有效性，需要进行明确、详尽的论证；其次，需要充分说明差额支付义务担保能够有效实现的途径和方式，提示担保履行中可能面临的全部风险，并说明每种风险的防范措施及其有效性。由于跨境担保涉及的问题较为复杂，且距未来需要向专项计划承担担保责任尚有较长时间间隔、存在较大的不确定性，需要考量原始权益人本身及国家相关宏观政策的变化。 2015年是我国资产证券化发展取得长足进步的一年，诸多创新型专项计划均成功设立，2016年已预期启动不良资产的证券化发展，这将为更多的需要融资且具备符合证券化条件资产的企业创造更多机会，资产证券化的长远发展，离不开各方参与机构、中介机构及原始权益人的共同发掘、创造，期待资产证券化2016更多耀眼创新！ 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