【光大固收】从估值看转债入场时机

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券(601788,股吧)固收研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。

　　本文作者

　　张旭

　　摘要

　　估值分化待破局：

　　当前大盘券与老券估值偏高，权重券估值都在10%以上，性价比还有提升空间。但新券估值偏低，存在优质个券被低估的机会，当然也意味着新券回撤风险相比大盘券与老券更小，新券或已触底。因此，当前市场机会或在新券，具体策略应为低溢价率与低价位并重。

　　近期个券推荐：

　　Beta机会：医药（价值与成长并重） 公用事业（行业利空出尽，盈利敏感性），济川、蒙电。

　　Alpha机会：绩优 龙头，艾华、玲珑、星源、双环。

　　前言

　　2月以来转债市场受制权益市场低迷影响一直维持横盘震荡格局，近期受贸易摩擦及信用风险影响，中证转债指数目前接近连跌10个交易日（仅周四上涨）至283点，已触及去年12月份的市场底部。当前转债市场是否已触底还难有定论，但个券估值指标或能为未来市场走势提供一定的方向。

　　1、估值：分化待破局

　　转债指数触及低位，但估值水平更关键。那么目前估值怎么样？是否也已触底？——分析来看，当前转债市场新券上市估值逐渐走低，整体估值分布于历史相对底部，但内部个券估值分化较大，已出现倒挂现象!

新券上市估值逐渐走低：2月份以来，市场情绪低迷新券上市价位屡屡破面，其中江银、无锡、利欧、岩土、天马、新凤上市价位均在面值以下；值得注意的是，2月份以后上市的新券中仅江银、长证上市转股溢价率在10%以上，其余新券均在10%以下，新券上市溢价率也跌至17年底低水平。这也侧面反映市场的谨慎情绪。 市场整体估值处于历史相对底部，但个券估值分化：参照转债估值历史，当前市场估值处于历史估值相对底部；但当前转债余额加权股性估值为17.41%，处于历史区间高位。两者分歧主要在于大盘券估值相对偏高。 　　当前，大盘券与新券估值已然出现倒挂现象：在2017.12.6转债市场底部，当时大盘券国君、光大、中油EB估值均已压缩至10%以下，新券估值则普遍在10%以上；而反观当前转债市场估值水平，大盘券光大、宁行、中油EB、宝武EB等估值均在10%以上，而新券估值均在10%以下，新券与大盘券估值水平差异则与2017.12.6估值形成倒挂的现象

　　我们认为无供给压力或是目前大盘券与新券估值倒挂的主要原因：去年底转债大盘券估值触底主要是受宝武、宁行、二期中油EB等大盘转债发行供给冲击所致，存量大盘转债光大、国君、17中油EB估值压缩最为明显。而今年4月份以来上市公司受制一季报业绩分配限制转债发行延迟，转债供给速度明显放缓，大盘转债估值并无供给压力，这与年初转债市场在“零供给”逻辑下主动拉估值一致，所不同的是4~6月正股调整还在一定程度上被动拉升了估值。

　　而转债个券流动性溢价则是当前新券估值偏低的主要原因：在转债市场无供给压力下，大盘转债相对新券换手率更小流动性更差价格容易失真，相应估值偏高；而新券上市之后换手率高相应流动性更好，估值相应偏低；流动性溢价是当前大盘券估值较新券更高的主要原因。当然，新券的低溢价率也与权益市场表现低迷、个券自身基本面、行业关注程度、发行时点有关。

　　信用风险已成配置首要考虑因素：回看去年12月转债底部，偏债型转债YTM均在5%以下，并未出现价位跌破债底的个券。而当前市场，出于对个券信用风险的担忧部分个券YTM突破至5%以上，更有7只个券价位已跌破债底，为转债市场底部所未见。显然，个券信用层面考量已成当前偏债型转债个券需要首要考量的因素。不过，当前转债价位普遍较低，从中选取部分正股资质稳健个券不仅可以赚取票息还可以获取廉价上涨期权，推荐绝对价位低在面值附近及以下、YTM在3%以上等大盘券的配置机会。

　　供给在路上，但需银行转债破局：目前已拿到核准批文的转债共有15只，共计规模在89亿元，预计最快6月底及7月初可以发行落地。而市场关注已久的银行转债，预计最快也得等到3季度末方才能发行落地，预计只有等到银行转债发行节奏确定之后，转债市场大盘券与新券估值倒挂现象才能得到真正的破局。

　　破局估值内部分化尚需要供给与权益等触发因素：分析来看，当前转债市场新券上市价位与估值偏低，市场整体估值处于历史相对底部，但内部个券估值分化较大，新券与大盘券估值已出现倒挂现象！显然，当前新券的估值压缩空间已经很小，但大盘券与旧券估值还有一定的压缩空间，这也削弱了转债市场反弹力度（在权益市场反弹时）。值得注意的是，新一轮转债供给已在路上，但要破局当前估值内部的分化尚需要时间等待银行转债供给及权益市场反弹等触发因素。最后，需要警惕价位已跌破债底个券的信用风险。

　　2、推荐要点

对比当前与2017.12.6转债市场低位：

　　2017.12.6：新券价位已低、估值不高（110元以下，8%~20%），大盘券价位、估值均处低位（110元以下，10%以下）；

　　2018.6.1：新券价位价位、估值均处低位（110以下，0%~20%），大盘券价位虽低、估值仍偏高（110元以下，10%以上）；

　　可见当前大盘券与老券估值偏高，权重券估值都在10%以上，性价比还有提升空间。但新券估值偏低，存在优质个券被低估的机会，当然也意味着新券回撤风险相比大盘券与老券更小，新券或已触底。因此，当前市场机会或在新券，具体策略应为低溢价率与低价位并重。

　　近期个券推荐：

　　Beta机会：医药（价值与成长并重） 公用事业（行业利空出尽，盈利敏感性），济川、蒙电。

　　Alpha机会：绩优 龙头，艾华、玲珑、星源、双环。

　　3.风险提示

　　产能投放不及预期；转债供给不及预期；权益市场大幅波动风险；

　　往期研报精选

　　利率债（张旭）降准后，还能不能入场？后《资管新规》时代，市场怎么走？易纲行业的“最佳策略”会是什么？监管套利的结束中性降准的猜想

　　信用债（刘琛/曾章蓉/危玮肖）广西城投债风险排查如何化解集中违约？债券违约率手册云南省城投风险排查拿什么拯救你，我们的信用债房地产企业现金流压力测试房地产企业现金流怎么看？房企信用分化新格局

　　可转债（邵闯）再看流动性冲击低价券的机会从历史周期看转债市场流动性转债策略：新的视角看转债估值转债策略：条款博弈的收益有多少？

光大固收

　　EBS固收是由光大证券张旭团队运营的公众号~非常感谢您的关注~欢迎与我们交流观点~

　　张旭（利率）：13522568130

　　微信: ZhangXuFICC

　　QQ： 2624530660

　　曾章蓉（信用） 186 0300 2640

　　刘琛（信用） 186 1670 7806

　　邵闯（转债） 152 2189 2372

　　危玮肖（信用） 188 1065 3183

　　本订阅号由光大证券固定收益研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。

　　本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。

    本文首发于微信公众号：EBS固收研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。