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近期内房股股价随大势大幅调整，而一批优质的地产公司销售却屡创新高，形成背离之势，投资价值不断提升，其中，高速成长的$中国奥园(03883)$ 的性价比显得尤为突出。 一 基本情况 中国奥园于1996年由郭梓文先生创办，以开发广州奥林匹克花园郊区大盘起家，创立了“体育 地产”复合开发理念，赢得了较高声誉，经过在广州数年深耕，已颇具规模，并于2007年在香港联交所上市。 2009年北上北京收购长安8号项目，欲转型豪宅开发，但由于水土不服加上转型跨度太大经验不足扯到蛋了，最终折戟京城，于2012年转让项目得以脱身，但公司也错失了几年发展的大好时机。 2012年开始重新回归刚需，进一步丰富复合地产开发内涵，增加教育、健康、商业内容，公司重新步入发展快车道，销售金额从2012年的52.5亿元增加到2017年的456亿元，年复合增长率54%，增速在所有地产公司中名列前茅。 目前奥园已经构建了“地产、商业地产、国际投资、金控、文旅、健康生活、奥买家”七大集团，将房地产开发与创造消费者生活方式密切结合，将房地产产业和其他关联产业有机整合。 于2018年5月25日，公司收盘价6.56元，总股本26.82亿，市值175.91港元，折合人民币143.05亿，2017年实现归母净利润16.4亿元，当前静态PE约8.7倍，公告派息每股0.25元合总计6.7亿元，派息比率近41%。 二 投资亮点 奥园随着近年的快速发展，探索了一条适合自己发展的道路，并建立了一定的护城河，在可见的未来可以预料奥园将又快又稳地继续沿着目前的道路走下去。主要的投资亮点： 1 高成长性 2012至2017年复合增长率54%，公司公告2018年的销售目标730亿，在17年的基础上增长60%，同时2019年将跨越千亿大关，管理层预期未来三年复合增长率不低于40%，因此在可预见的未来三年，公司仍将以快于大多数房企的速度继续高成长。2018年公司的推货值达到1225亿，对外公告的730亿的目标只需要去化率达到60%就可完成，而公司实际内部目标则是冲刺接近千亿。 
今年前四个月，根据克而瑞的数据，奥园的销售增速仅随金茂以同比增长142.9%在所有房企中排名第2位，有理由相信，今年奥园的实际销售将大概率超越公告目标。 
2 优质的土地布局 截止2017年12月底，奥园共拥有135个项目，土地储备2487万平米，货值2823亿元，权益占比80%，足够未来2-3年开发，平均土地成本仅2131元/平，而销售均价预计将超过1.1万元/平，利润空间巨大。土地的区域分布则是全国布局、聚焦大湾，于奥港澳大湾区的土地占比超过50%，土地储备中一二线及其周边城市群占比82%，土地结构非常合理。 
除了在手的土地货值以外，公司在广州、珠海、东莞、南宁、河北积极储备了16个旧改项目，规划建面1053万平米，未来将逐步释放进入土储表，于2018年预计可释放80-100万平米。 在土地的获取方式上，由于奥园极强的土地并购能力，过往80%的项目都是通过并购完成的，在预期今年融资趋紧的大环境下会出现更多更好的并购机会，这对于奥园也是继续扩大规模非常有利的时机。 3 商业模式优势明显 目前奥园基本上形成了“住宅 商业”的城市综合体运营模式，与万达和新城的运营模式类似，通过城市综合体运营获取低价住宅土地，快速开发销售尽快回笼现金。 在住宅开发方面，奥园与业内优秀的同行一样采取高周转策略提升资金利用效率，比如今年5月27日开盘的岳阳誉湖湾项目，从2017年11月18日拿地到开盘仅用了173天。 而在商业开发与运营方面，奥园的“奥园广场”和“奥园城市天地”双品牌经过多年培育，已经与万达的“万达广场”和新城的“吾悦”品牌并驾齐驱。同时，奥园商业一开始就更加注重轻资产运营，坚持“销售为主，自持为辅”的策略，做为商业配套开发的公寓、写字楼甚至商铺都是以销售为主，少量自持，最大化地提升了资金利用效率，但与其它把商业进行散售的开发商不同，商业均统一由奥园招租运营，通过品牌化的统一管理运营，增加了商铺的价值，提升了业主的投资回报，同时公司也锻炼了一只强大的商业招商运营队伍，做到了业主与公司的双赢。在商业运营建立的强大能力基础上，再通过品牌输出的方式进一步轻资产化运营，快速扩张。自2010年进军商业领域以来，2012-2016年间，奥园商管先后将4个项目推向市场，而仅在2017年内就全新开业4个项目，2018年更将再推出7-9个购物中心，同时通过品牌输出的轻资产项目布局已经达7个，真正迈入的发展的快车道。 4 财务稳健可控： 奥园在快速发展的同时，对于财务安全也极其重视。截止2017年底，我们来看看几个重要的财务安全指标： 1） 在手现金265亿，在同等规模的房企中应该是首屈一指，充沛的现金保障了公司无论是开发建设还是并购拿地都游刃有余。 2） 净负债率51%，仍然保持在低位，而公司自上市以来净负债率一直控制在65%以下，相当稳健。而且值得一提的是，由于公司在项目开发层面坚持自己操盘并表为主，目前135个项目只有1-2个项目属于非并表，基本排除了表外负债的干扰，因此从报表看非常干净，数据可信度高。 
3） 借贷综合利率从2013年的11.4%持续下降到2017年的7.2%，虽然与优秀的民营同业相比仍相对偏高，但下降趋势明显，由于公司规模的快速提升以及评级的上调，在今年整体市场融资偏紧的情况下，公司的借贷成本仍可望进一步降到7%左右。  5 分红率高： 公司历来分红慷慨，维持稳定的派息政策，每年基本将净利润的40%左右用于大比例分红，是港股市场上难得的良心股东。 6 产品及品牌提升 奥园的产品及品牌力与优秀的同业相比尚存一定的差距，但以广州奥园莲峰圣境为代表的产品也体现了其对设计及质量提升的不懈追求，公司近期与香港老牌地产商恒基集团签署战略合作协议，其目的也是希望借助恒基的品牌，让渡部分项目收益以提升品牌形象，当然通过合作亦可进一步到获取低成本的资金。有理由相信，通过一系列的举措，公司的品牌形象未来将跃上一个新的台阶。 7 管理层增持： 主席郭梓文自2014年每年都对公司股票进行大手笔增持，已经从2014年的持股48持续增加到了54%，彰显管理层对公司的信心。2018年1月、3月、4月仍然继续增持，最高增持价已经达到7.52元，而且未来预期主席还将进一步增持。 
  通过以上分析可以发现，奥园是一家拥有独特的商业模式的公司，目前正处于厚积薄发、迅速成长的黄金发展阶段，通常来讲，高成长的同时意味着高杠杆和低分红，但奥园在兼具高成长的同时却有有极低的财务风险，高土储、低地价、高分红、高管持续增持则大大增加了投资者信心，同时拥有这么多优势的公司，在所有上市房企中窃以为大约只有金茂可与之匹敌。 三 估值分析 谨循“好行业、好公司、好价格”的投资原则，行业自不必说，通过上面的分析我们已经确信奥园完全符合“好公司”的标准，那我们再看看是否符合“好价格”的标准。 评估是否有好价格当然离不开估值，房地产公司比较流行的的包括NAV、PS、PE三种估值方式，我们分别来计算。 1 NAV估值 奥园NAV主要可分解为以下几个部分： 净资产：截止2017年底奥园的净资产101.55亿 土地储备：货值2823亿，权益80%折合货值2258.4亿，简单按11%净利润算可以转化为249.5亿净利润 城市更新：已签约城市更新项目建面1053万平，保守按2017年销售均价每平1.02万，权益按70%估，净利润15%，可以转化112.8亿净利润，考虑到城市更新的开发周期相对较长，按照6年15%的现金价值折现可得到42.53亿的现金价值 以上三块合计101.55 249.5 42.53=393.58亿元的静态NAV价值。 目前市值143.05亿相当于NAV估值的0.36倍，也就是相当于打3.6折。 2 PS估值 按照当前市值保守测算未来三年PS情况：  可以看到预期2018年的权益PS仅0.24倍，2017年奥园销售规模排名全国第40，按照目前成长速度，2018年大概率将挺进top30，进入中大型房企行列，加上奥园的高成长性，市场合理估值通常在PS的0.7-1倍以上，保守按0.7倍估值相当于现价打3.4折。 3 PE估值 截止2017年底，奥园已售未结金额512亿，按当前市值保守预测未来3-5年报表PE及前瞻PE：  报表PE由于结算周期及费用错配等因素，公司可调节的余地很大，前瞻PE体现了当年的销售实际可转化为利润的情况更为直观，可以看到按照公司2018年保守销售预测的前瞻PE只有2.23倍，相当未来只需要两年时间赚取的利润就相当于现在的市值了，且还未计入公司当前的101.55亿的净资产以及512亿已售未结销售可转换的约56亿利润，而更重要的是，以上计算还没有体现奥园商管业务的价值，实在是低估得不可思议。 四 风险 当然，投资没有绝对确定性，虽然奥园极度低估，但公司仍然面临一些不确定性需要注意。 1 随着规模扩大，对人才和管理提出更高的要求，公司是否能够跨越中小房企到中大型房企转变的管理半径仍需观察。 2 品牌力与优秀的同行相比仍显不足，与恒基的合作模式尚在探索，公司品牌力的提升的效果尚有等观察。 3 房地产市场系统性风险影响，从2015年底到目前的这一轮房地产热潮已经持续了整整两年半的时间，虽然谁也无法预料盛宴何时结束，但毋庸置疑的是，风险正在一步步逼进。一旦午夜的钟声响起，水晶鞋都变回草鞋，覆巢之下焉有完卵，市场系统性风险亦不得不防。 五 总结 奥园是一家完美符合好公司好价格的优秀投资标的，高成长低估值，在所有地产股里面性价比名列前茅，市场的低迷为我们提供了的难得投资机会。但同时要考虑到整体房地产市场的情况，防范整体市场下行的系统性风险。 BTW：本人持有奥园多头仓位，难免屁股决定脑袋，请球友谨慎参考。 |
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