|
房地产公司该怎么估值？ 这是一个地产股投资人时常热议的话题。他们总会拿出各式各样的指标：合同销售、权益销售、毛利率、净利率、已售未结、净负债率、结算利润、前瞻利润、土储货值、平均售价、平均成本等等，来给一家公司估值。 但每次到最后，一家公司到底该值3PE，还是6PE，还是9PE，总是争得面红耳赤，却谁也说服不了对方。 今天，我想提出一个全新的思路，它能帮助我们打消在用各类指标给房地产公司估值时的“抽象感”。 这个思路是：不把房地产公司看成一家制造业公司，而是把它看成一家投资公司。 房地产公司的业务，就是由一个又一个的投资项目组成的。每个项目的投资标的物，是土地，单个项目往往历时2-3年，可能是把房子建好后100%售出，得到一笔投资收益；也可能采用部分可售+部分持有的模式，即用这笔投资换来一部分的一次性回款收益+一部分的长期现金流收益。 总之，对于房地产公司而言，每一笔土地投资，都是一次精细的现金流回报测算，只有内部收益率irr和净利润率都让人满意，公司才会出手。 当每一年结束，公司会从当年结算完成的项目中，拿出一定比例的获利分红给股东（一般是25%-40%不等），剩下留存的利润，继续投入到下一块土地投资中。 因此，我们买房地产公司的股票，从某种意义上说，买的就是一支土地投资基金。 好，既然把一个地产公司想象成一支土地投资基金，那接下来给它估值的思路就简单多了。 首先要看的，当然是该基金现在拥有的净资产有多少。 但如果看财报的话就有一个Bug，由于会计制度规定，只要一幢楼还没有交付，它就只能以投入成本计价，这让房企财务报表中的净资产都低于真实值。 不难理解吧，其实这和你买房子是一个道理：假设你花300万买了一套房子，住了进去，今天早上你听说隔壁那户以500万的价格把房子卖了，这时候在你心里的“家庭资产负债表”，肯定会给这套房子标上500万的价值，而不是仍然死板地按照会计准则算它300万。 以融创为例，19年末归属股东净资产是830亿，但真实的净资产远不止这个数字，8000亿的已售未结中，就包含500多亿的归属净利润，只是要等待交楼结算后才能装入净资产。在我们心里的那张表里，完全应该提前加好。 而除了这8000亿已售未结之外，融创还拥有约2.3万亿的土储货值（其中约八九千亿的旧改），以及环球资产包中未确权的约6000亿土地货值。这2.3万亿对应的存货，在资产负债表中都是以投入成本计价的，但应该没有人真的认为这些资产只值账面上这么点钱吧。毕竟这些土储的取得成本是相对较低的，平均每一天，公司都会收到二三十亿的回款，获得1-2亿元的“前瞻利润”。这2.3万亿+6000亿货值中蕴藏的利润，在几年内都会陆陆续续地装进净资产中。 总体算下来，现有净资产+已售未结中的利润部分+土地储备中的潜在利润，三块加总，就能得到融创的调整后净资产NAV，保守估计为3000亿左右，这也和各家研报计算的NAV大体相符。 算明白了这支基金的净资产，第二步要看的，也是最重要的，当然就是这家基金公司的投资能力。 要知道，土地投资和股票投资区别可大了。在股市里，如果两个人同时买到了900元的茅台拿到现在，他们就会取得一样的投资收益。可是在土地投资市场，同样一块土地，A可能只需要花7个亿就能拿下，而B则需要10个亿，就算它们以同样的价格拿下一块土地，A也许能赚1个亿，而B只能赚5000万。 投资能力的强弱，可以说决定就是我们持有这支「土地投资基金」收益高低的最核心因素，这也是为什么，我对那些纯粹的所谓低估、却投资能力一般的地产公司没有一点点兴趣。 不过很遗憾，通过施展投资能力，在未来的3年、5年或10年，到底能为公司带来多少利润，是没办法被量化计算的，因为就连“基金经理”下一笔投资将去向何处，我们都完全一无所知。 所以我们能做的，只有像选择一支基金那样，做定性的比较：这支基金的投资眼光好不好，有没有依靠某些独家资源拿到低成本土地的能力，产品力是否过硬，成本把控得怎么样，销售去化速度快不快，资金周转能力如何，融资成本高低，持有物业的运营能力怎么样，是否实现区域深耕，并在当地建立起一定美誉度等等。 各方面能力更强的玩家，一定可以比同行活得更好，活得更久，并且给它背后的投资者创造更多的财富。 还是以融创为例，它的综合能力无疑能排进行业内的最强一档，它接下来两年的土地投资，获得8%-10%的净利润率，至少25%以上的内部收益率irr，我认为是没问题的。 按照今年的投资额约2000-2500亿，大概能买到6000-7000亿的货值，以65%的权益比例、8%-10的净利润率计算，这笔投资未来的潜在收益约为400亿左右。 到这里，我们已经知道「融创土地投资基金」中现有多少资产，也大致清楚了这支基金的投资能力好坏，可以回到那个开头的问题——该如何给这支基金估值？ 显然，用PE倍数来给一个投资基金估值，不是最合适的。这就好比你给我1000万投资，我第一年盈利200万，第二年盈利250万，第三年盈利300万，然后你会用300万乘以个5倍或10倍，说这支基金就值这么多钱吗？ 我认为，正确的估值思路应该是偏PB的，既考虑到现有的净资产规模，又充分反映各家公司投资能力的差异。这有点难，但我相信这是模糊的正确。 下面我给出一个极限悲观的估值假设： 假设房地产的投资窗口期只剩下最后两年了，2022年之后，因为看不到机会，融创不再做任何一笔土地投资。 也就是说，到2025年左右，融创的所有项目将会清盘，到时候公司拥有的全部净资产，如果中间不分红的话，会等于NAV3000亿+400亿x2=3800亿元。 （需要说明的是，到时候这3800亿净资产并不全是现金，还有1000亿左右持有物业，包含酒店、商业、会展、文旅等，但这不影响结论） 再把3800亿元以10%的折现率折现，就可以得到「融创土地投资基金」当前的价值=3800/(1.1^5)=2235亿元。 2235亿元，这就是「融创土地投资基金」的极限估值了，相比昨天融创中国的收盘市值，还高出52%。 所以你看，有多少人说，地产行业五年后就要衰退，十年内就要崩盘，但即使真的被这些聪明人说中了，现在的市值都是足够让人赚钱的。 况且，我并不认为真的像上面的极限假设那样，两年后的融创就再也发现不了地产行业的任何投资机会了，与之相反，我认为未来很多年里，在老孙眼里能看见的，irr高于20%、30%、甚至50%的投资机会将依旧大把。 很明显这完全符合巴菲特“一块钱留存利润，至少要换来一块钱市值”的原则，作为小股东，我们没有理由不支持老孙把多数利润留存下来，不断投资到一块块新的土地上，为股东们创造复利。毕竟我们最看重的，就是这位叫做名叫孙宏斌的基金经理的投资能力，所以才选了这支基金，哪有买了基金还不让人投资的道理呢？ 另外还要补充的是，我们买的这个融创中国（01918），其实里面不仅有一支「融创基金」，还有另一块不可忽视的资产——融创物业。 融创物业去年净利润2.6亿，今年净利润约5亿，3年后预计将会达到20亿。如果现在分拆上市，怎么也能值300-400亿港币（至少这个价格让我认购的话，我一定要），三年后的合理市值应该在600-800亿左右。 这样一算，现在「融创土地投资基金」的市场交易价格，就大概就只有1100亿人民币左右了。 重要说明 本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。 对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。 |
|
|
