PPP真的能挽救基建吗？

联讯证券董事总经理 首席宏观研究员李奇霖

联讯证券研究院宏观组 张德礼

 

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今年前两个月，基建投资增速大超预期，从去年全年的15.7%跃升至21.3%。增速的回升，一方面由于计价因素，基建投资完成额按名义值计算，PPI同比上升对基建增速有正的贡献，如果按实际值计算，还有没有这么高的增速本身也是不确定的。另一方面，由于投资资金来源的短期改善，包括预算内的财政资金和预算外的PPP。

42号文发布后，中国开始高规格、大规模推广PPP模式。2016年项目加速落地，财政部入库项目落地投资总金额从当年1月末的4100亿增加至年底的2.23万亿。市场的关注焦点在于PPP项目还能否有2016年这样规模的增量？是否如有些观点认为的那样，一季度将是落地高峰？PPP能否撑得起基建投资。本篇文章，将主要围绕上述问题展开。

先看看示范项目的情况。PPP项目期限长，涉及到融资结构设计、回报机制设计、风险分担机制等多个复杂环节，通过示范项目带动PPP推广是财政部、发改委等PPP主管机构的重要工作之一。财政部先后三次公布了示范项目名单，第一次在2014年12月，入选项目30个，总投资金额1800亿元；第二次在2015年9月，入选项目206个，总投资金额6589亿元；第三次在2016年10月，入选项目516个，总投资金额11708亿元。

按照财政部的要求，三批项目完成采购工作的截止日期分别是2016年年底、2017年3月和2017年9月，否则将从示范项目库中调出。入选财政部示范项目库的项目，通常更为优质，回报机制为政府付费和可行性缺口补助的项目，在获得财政资金时也更有保障，对社会资本而言更有吸引力，地方政府推广起来也更为积极。但根据财政部PPP中心的数据，2016年年底前两批示范项目分别调出了8个、1个，剩余的743个示范项目投资额总计1.86万亿元。

预计财政部示范项目今年将有9000余亿的增量落地。财政部PPP中心的数据显示，2016年年末，三批示范项目落地投资金额9380亿元。按照示范项目落地截止日期的要求，原则上将有9220亿元示范项目需要在今年前三季度完成采购工作进入执行阶段。

这一增量规模将超过2016年。2016年1月末前两批示范项目共计落地了2146亿元，12月末三批示范项目共落地9380亿元，11个月共有7234亿元的增量。但是由于2016年纳入了投资额共计1.17万亿的第三批示范项目，部分项目在进入示范项目库之前已经完成采购了，有些甚至早于2016年，因此2016年新落地的示范项目投资额实际上是小于7000亿的。

再来看看未入选财政部示范项目库的这部分项目。相比于示范项目，这部分项目由于保障机制相对较弱，推广进展缓慢。但从边际上看，落地率持续提高，我们预计随着PPP制度的完善，落地率还有较大的提升空间。

财政部PPP中心公布的全部入库项目落地率，从2016年1月末的19.6%提高至12月末的31.6%。但在计算这个落地率时，并没有将处于识别阶段的项目纳入分母，其计算公式为=（执行阶段+移交阶段项目数）/（准备阶段+采购阶段+执行阶段+移交阶段项目数）。

因入库项目中处于识别阶段的项目占比超过60%，将这部分项目纳入落地率计算公式的分母更能反映PPP推广工作所取得的实际成果。经过测算我们发现，即使考虑了识别阶段的项目，在入库项目数增长超过60%的情况下（加大了分母），未入选财政部示范项目库的项目落地率从2016年1月末的3.4%提高至9.4%。

我们认为，未入选财政部示范项目库的项目落地加快，是多方面因素共同的作用结果。

第一，PPP制度环境的改善，包括国务院PPP基本法的出台（基础设施和公用事业特许经营管理办法）、PPP资产证券化和示范项目的带动作用，以及各类参与主体PPP经验的丰富，缩短了落地时间。以示范项目为例，已落地的第三批项目落地周期比前两批缩短了4个月。

第二，社会资本方的回报更有保障。使用者付费项目个数占比，从1月末的48%降至12月末的42%，而政府付费和可行性缺口补助的项目个数占比从52%增加至58%。有了政府信用做背书，企业所承担的风险有所降低。

第三，入库项目识别加快。对地方政府而言，尤其是经济和财政实力相对落后的省份，如贵州、新疆、四川等，推广PPP工作作为政绩的同时还能缓解财政压力，因此推广的积极性较高。但不是所有入库项目都能落地，需要完成物有所值和财政承受能力论证，才能进入采购和执行阶段。2016年二季度以来，识别阶段的项目占总项目比例持续下降，一方面原因是地方政府推广PPP的经验也在丰富，新入库项目更适合以PPP的模式做，另一方面则是物有所值和财政承受能力论证的周期也在缩短。入库识别加快，使得更多项目能够进入采购和执行。

乐观情形下，预计2017年将新增2.2万亿的PPP项目落地，高于2016年。假定财政部示范项目能够落地9000亿左右（共有9220亿未落地）。新入库项目1.5万亿（2016年新入库项目4.2万亿，下半年开始放缓），非示范项目落地率提高10%，则非财政部示范项目能有1.3万亿落地（2016年落地约1.1万亿）。

按平均三年的建设周期看，将带动约7100亿的基建投资，能够提高基建投资增速4.8%。

从节奏上看，预计落地高峰将在二、三季度出现。根据财政部PPP中心的数据，前三批示范项目的平均落地周期为12.8个月。但是考虑到PPP示范项目地方政府通常更为重视，社会资本也更愿意参与，示范项目的落地周期将比整体的要短。2015年年底和2016年年初是PPP项目发起的高峰，由于落地周期要长于12.8个月，落地高峰可能将于二、三季度出现。

我们认为地方财力，尚未对推广PPP形成明显制约。根据财政部出台的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，每年政府PPP项目支出责任占一般公共预算支出的比例不超过10%。2016年是PPP落地大年，但项目多数处于前期融资和建设阶段，地方政府用于政府付费类和可行性缺口补助类的项目支出并不高。

以PPP项目落地投资额最高的贵州为例。2016年年末，贵州省累计落地项目2656亿元，假定政府付费类、可行性缺口补助类和使用者付费类项目的比例与全国入库项目的比例相同，分别为25%、41%和34%。假定政府付费类项目收益率为收益率的中枢8%，可行性缺口补助比例为25%，在不考虑项目资本金的情况下，用于支付PPP运营项目的财政支出约为79.3亿元，仅占2016年贵州省财政支出1.9%。

但我们认为，PPP模式对基建的拉动作用，远小于上述乐观估计的4.8%。

第一个原因，PPP模式具有明显的替代效应。42号文发布后大规模推广PPP模式，很多项目在建设中以PPP模式代替原先的融资模式，如2016年11月财政部发布的《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，强制各地新建的垃圾处理、污水处理项目采用PPP模式建设。

2016年年底的入库项目重，市政工程、交通运输、城镇综合开发3个行业的项目投资额占总投资的68%，而这些项目原本就是基建领域的重要板块。

2016年7月PPP项目开始加速落地，但基建投资增速持续下滑，我们认为PPP模式的替代性有助于解释这种背离。

第二个原因，资金成本的上升将抑制社会资本参与的动力。PPP项目期限长，收益率也并不高，社会资本参与时对成本变动较为敏感。

在金融去杠杆背景下，企业融资成本上升，5年期AAA级公司发行利率中枢从2016年四季度的3.55%大幅增加至今年一季度的4.90%，企业参与PPP项目的净收益率大幅收窄。

商业银行也是参与PPP的重要社会资本方之一，如中信银行、招商银行、平安银行等都股份行都积极参与。通常模式是通过理财资金对接资管计划或者参股PPP基金，但去年三季度以来理财产品预期收益率也出现了较快上升。

综上，我们预计在乐观的情形下，2017年PPP落地项目投资金额将在2.2万亿左右，略高于2016年。地方财政尚未对PPP形成有效制约，主要的风险来自于融资成本上升使得PPP对社会资本的吸引力减弱。此外，考虑到PPP项目的替代效应，其对基建投资的拉动有限。