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开润股份(300577) 经过两年时间，公司17年B2C业务利用爆款思维，凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广，快速抢占出行领域产品市场份额，米系新零售渠道及自有销售齐放量，获得120%的增长；同时，B2B业务老客户稳定，收入实现20%的增长。开润作为为小米生态链中最大消费品公司，18年在团队综合高效能持续释放下，依托小米资源，B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下，预计今年仍有望保持翻倍式高增长，进一步快速抢占箱包市占率；而B2B代工业务老客户关系紧密，伴随名创优品、网易严选及其他新零售客户订单逐步释放，今年收入弹性有望加大。目前总市值83亿，18PE41X，尽管短期估值略高，但考虑到公司从团队实力、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手，因此，利用互联网思维和高质价比商品，更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求，公司未来几年有望保持持续快速增长，仍建议积极布局，维持“强烈推荐-A”评级。 团队高效能释放，17年业绩保持高速增长。17年公司实现收入11.62亿元，同比增长49.84%；营业利润和归母净利润分别为1.54和1.33亿元，同比分别增长85.46%和58.81%，实现每股收益1.11元。分配方案为每10股派发现金红利3.3元（含税），并以资本公积每10股转增8股。分季度测算，17Q4电商销售旺季，公司B2C业务快速放量拉动单季度实现收入3.69亿元，同比增长67.45%；单季度营业利润和归母净利润分别为0.48和0.40亿元，同比分别增长122.54%和102.44%。 17年B2C业务在团队高效能释放下，凭借稳定优质的供应链体系，成人出行极致商品的持续迭代及品类扩充，伴随多样化新零售渠道拓展及品牌裂变驱动下，收入同比增长120%，销售收入达到5.07亿元。 1）跨界融合的高素质管理团队，大众出行领域顶配：高级管理团队人员背景丰富，年轻学习能力强，具备IT、消费品及互联网行业多年从业经验，多数高管均出自世界500强企业；同时亦拥有优秀的产品开发、供应链及营销团队推动公司战略快速执行。 2）在小米赋能下，产品设计研发延展是二级部件领域，利用极致理念强化商品高质价比属性：公司选择业内优势供应商，并建立与美国铝业、德国拜耳、日本东丽、YKK、Segway等二级部件商之间的深度合作关系，提升品质的同时利用规模效应和高效运转降低成本。 3）品牌裂变：除润米的“90分”成人出行品牌外，18年硕米以“稚行”品牌重新定位婴童出行领域，并新创“悠启”品牌利用深度买手模式尝试布局泛出行消费领域。 4）品类扩充：90分箱包在材料及科技感功能性方面持续进行商品升级迭代，用跨界思维融入科技创新，快速提升市占率水平；鞋服等其他出行领域商品通过成立生态链公司形式，与业内专业团队合作，主打高质价比爆款商品，并以众筹方式销售规避存货风险；18年婴童出行及泛出行领域新品也正不断问世。 5）渠道拓展：目前线上销售渠道分布在线上小米网、有品网、天猫、京东、罗辑思维、优酷旅游等平台，线下渠道主要分布在小米之家；17年预计米系渠道贡献销售60%+，自有销售占比30%+。作为小米生态链最大的消费品公司，18年公司有望受益于小米生活品类SKU数量扩充以及线下小米之家门店数量翻倍式增长的红利；提升海外渠道、淘宝、京东、唯品会等自主渠道销售占比，并以谨慎的态度尝试布局自主新兴线下零售渠道。 17年B2B业务客户稳定，且结构持续优化，促使全年实现20%的稳定增长；18年随着新零售客户订单逐渐释放，收入弹性有望进一步加大；印度建厂也将逐步增强公司国际竞争力。 1）老客户关系紧密：17年公司成为迪卡侬全球40家战略合作伙伴之一，并成为其中第二家率先成为迪卡侬家族战略合作伙伴的供应商，订单量稳步增长。同时，联想及DELL等老客户订单稳定。 2）新增互联网大客户与线下新零售客户：目前公司已开拓网易严选及名创优品等新客户，预计订单将于18年逐步落地；同时，积极开拓淘宝心选、企鹅智选、海澜优选等其他主打品质生活的零售渠道。新客户的开发将加大公司传统业务的收入弹性。 3）海外扩产：17年公司的印度工厂建设完毕，有望在一定程度上缓解产能不足、降低劳动力成本，提升公司的国际市场竞争力。 期间费用率提升幅度不及毛利率提升幅度，政府补贴及理财收入增加非经常性损益金额，整体净利率提升1.75pct至12.20%，归母净利润同比增长58.81%至1.33亿元。 1）分项目来看，自主品牌产品依靠规模效应实现毛利率提升，带动整体毛利率提升0.86pct至29.61%。控费力度强，快速扩张阶段期间费用率仅增加0.12pct。其中管理费用率下降1.56pct至8.02%；销售费用率增长0.3pct至8.41%；财务费用率增长1.38pct至0.59%，主要因人民币升值导致汇兑损失增加。非经常损益较16年增加1840万元，其中主要为政府补贴较去年同期增加918万元，以及理财收入较去年同期增加519万元贡献。 2）分业务来看，润米17年实现净利润3033万元，净利润率达6.9%，而16年全年亏损465万元，润米净利润的增长带动整体净利润率的提升。 存货、应收账款、经营活动净现金流均有不同程度增加，处于合理健康范围内。17年底存货规模较年初增长157%至2.83亿元，主要源于B2C业务爆发式增长，安全库存备货所致，以及由于公司与小米之间采取小米买断销售后再分成的模式，因此，已被小米买断入库现金流已回流至公司但尚未进行终端利润分成的商品，根据会计准则要求计入公司报表库存；我们认为公司会计计入标准严格，库存规模的提升不存在库存风险。应收账款规模较年初增长27%至1.98亿元；经营活动净现金流净额较年初增长75%至1.54亿元。 股权结构集中，股权激励及员工持股计划顺利实施，理顺利益机制。1）董事长范劲松直接持有公司7423.65万股，占总股本的61.47%，为公司控股股东和实际控制人。高管高晓敏、张溯、钟治国均持有一定比例持股。2）2017年9月完成限制性股票激励计划首次授予，绑定核心管理团队利益。授予价格27.96元，授予数量75.67万股，占总股本0.63%，授予对象共142人，包括高端、中层管理人员、核心技术人员、核心业务人员。3）2017年11月，公司第一期员工持股计划完成二级市场股票买入，累计买入238万股，占总股本比例1.97%,规模为1.46亿元，成交均价61.6元，董事长借款并承诺兜底，彰显对公司未来发展信心，激发了员工积极性。 投资建议：公司借力小米生态链体系，在团队高效能持续释放下，经过两年时间，凭借极致单品理念及爆款思维，快速抢占了大众出行市场份额，并成为小米生态链中最大的消费品公司。未来随着公司持续进行爆款商品的创新迭代、品类扩充、品牌裂变及多样化新零售渠道扩张，预计公司B2C业务有望持续保持快速增长。同时，随着B2B传统代工业务新零售客户订单不断增加，收入弹性有望加大。预计公司2018-2020年EPS分别为1.68、2.54和3.80元，目前市值83亿，对应18PE41X,尽管短期估值略高，但考虑到公司从团队实力、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手，因此，利用互联网思维和高质价比商品，更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求，公司未来几年有望保持持续快速增长，仍建议积极布局，维持“强烈推荐-A”评级 风险提示：1、品类扩张及渠道拓展不达预期；2、开拓线下渠道费用提升。 |
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