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许久不见，甚是想念！是的，爱说闲话的朝阳ABSer们又回来了！联合评级结构融资团队再次推出“闲话ABS”第二季，从信用评级的角度解答投资人和参与机构遇到的各式各样的问题。活动期间，我们将通过联合评级公众号持续发布研究成果。各位看官如果有新颖的问题要记得及时给小编留言，点击文章最下方二维码添加关注可第一时间获得研究成果哦~ 本期小编团队 孙文秀 周亚运 郭 燕 韩易洋
在上一季的闲话ABS中，淘气的小编曾埋下一个包袱，“获得相同等级的证券的违约风险基本相同”（闲话ABS | 看脸的时代，ABS资产包也要拼颜值？），为什么是“基本”相同？聊了这么多期关于ABS的闲话，小编还没有回答这个问题。嘿嘿，您可别怪小编，实在是小编要说的的故事忒多，今儿个才翻了它的牌子。 一般呢，基于资产池现金流入情况以及销售的考虑，同一级别的证券可以划分为不同的分档，各档证券的预期到期日也会有差异。比如同样是AAA级别的证券，根据预期到期日的不同，可以分成优先A1~A5档。但是，优先A1~A5档的违约风险一定是相同的吗？如果违约风险不同，那为什么信用等级一样？优先A1~A5档获评同样的信用等级，投资者又该如何选择？呃……莫慌莫慌，千言万语汇成一句话：朋友，您听说过“保护距离”吗？
保护距离：那些压力测试告诉我的，我要告诉全世界 咦？保护距离？那是啥？您可能正一头雾水，但是残忍的小编还要继续抛出一个式子：保护距离=临界违约率-目标评级违约比率。 这些名词可都是小编们的得力干将，与小编们做评级的法宝“组合信用风险模型”和“现金流压力测试”密切相关。 鉴于我们的闲话ABS之前也多次提到这两个模型，小编这里就不再念课本说概念了。简单来说，组合信用风险模型是通过模拟资产池中每笔资产的违约行为来模拟整个资产池的违约行为，最终确定资产池在每个目标信用等级上的目标评级违约比率。具体咱们看图说话： 图中整个曲线与横轴所围成的面积之和为100%，对于某一违约比率来说，其右侧曲线下的面积对应了一定的违约概率。假设一个三年期信用等级为A的资产支持证券发生违约的概率为1.80%，根据上图，10%的违约比率右侧曲线下阴影面积为1.80%，那么10%就是该证券达到目标信用等级A时的目标违约比率。 现金流压力测试模型输出的结果就是临界违约率，表示在既定现金流设计下和目标信用等级的压力情况下，能够使该级别证券本息不受损失时所能承受的最大基础资产违约比率。优先级证券若要在“四大压力天王”的埋伏下突围成功，飞升AA 上仙，甚至AAA上神，首先必须要满足的是：临界违约率不小于目标评级违约比率，这也是信用评级的核心标准。而对于临界违约率超出目标评级违约比率的部分，我们会将其称为保护距离。保护距离反映了基础资产抵抗超过预期可承受违约风险的能力。保护距离不小于0，证券才能获得相应评级，保护距离越大，资产池能承受的临界违约率就越大。对于一只证券，信用等级越高，证券的违约风险就越低、安全系数就越高。那，在相同的级别下，风险还会有差别吗？ 不要问我风险有多高，我会告诉你保护距离有多大 小编们写评级报告时，不仅会介绍各优先级证券所能达到的信用等级上限，还会详细披露每一种压力情景下的保护距离，不同级别、不同到期日的证券在各压力情景下的保护距离都可能不同。正因为有保护距离的存在，证券的实际风险才被完整体现出来。话不多说，上栗子： 某公司贷款类项目，资产池如下，这样的颜值您给几分？
颜值还算能打对不对？这不，分层情况也挺乐观，优先A1~A5都通过了AAA认证。 投资者大大们可能开始犯难了：AAA不少，可我银子配置不多，该选哪个好呢？没关系，就让小编带您看一看保护距离，找到属于您的优先级。 在不同的交易结构设计下，各档优先级证券可以获得的保护是不同的，因而风险也不同，其中最主要的影响因素是现金流分配顺序。下面，小编就结合现金流分配顺序，看看保护距离能玩出哪些花样。先看下面的两种顺序：
基于上面的分配顺序，我们得到两种方式下的压力测试结果。对了，小编这里要敲黑板了，下面的临界违约率都是最严苛压力情景下的临界违约率。 方式1：我就是我，是颜色不一样的烟火
方式1中的结果说明优先A1~A5可承受风险的能力逐渐降低。违约比率分布概率曲线告诉我们，同样期限的证券，能承受的违约比率越大，其发生违约的概率就会越小，即风险越小。优先A5保护距离最小，刚刚达到AAA的要求，其抗风险能力基本上与AAA级别的证券相同，而优先A1~A4的保护距离从60.16%到11.11%不等，代表它们承受风险的能力全都高于AAA评级的最低要求。如果说信用等级是划分证券风险的标尺的话，那，对于有更精细投资需求的投资者们，保护距离则是进一步披露证券承受风险能力的不二指标。 但，保护距离为什么会不同呢？上例中，由于优先A1的预期到期日最早，且违约事件发生前优先A1~A5是按顺序支付本金的，而违约事件很可能不会被触发，这就使得优先A1的兑付是最先被保证的，优先A1获得的信用支持最大，因而风险最低。那是不是所有的同级别的优先A1~优先A5证券都具有这样相似的特征呢？让我们看接下来的例子： 方式2：我和你一样，一样的坚强
这种情况下，优先A1~A5的本金支付始终处于同一顺序，他们所获得的信用支持是相同的，所以保护距离均为1.36%，信用等级只能维持在AAA。 您以为这就是保护距离的全部花样吗？too young~请看方式3：
方式3：因为有你而变的不同
有心的读者应该已经发现，方式3中各档优先级证券的保护距离出现了断档式变化。由于加速清偿事件触发后即同顺序按比例分配本金，所以这里加速清偿事件的触发条件——“资产池累计违约率达到10%”起到了关键作用。优先A1和A2预期到期日较早，随着时间推移，资产池违约增多，二者在整个资产池违约比率达到10%之前偿付完毕的可能性更大，因而这两档证券可承受更大的临界违约率。同理，优先A3~A5兑付完毕之前资产池的违约比率已经达到了10%，启动了按比例分配本金的分配机制，因此这三档的临界违约率相同。方式3中，加速清偿事件的设置使得优先A1和A2的偿付更能得到保障，因而保护距离更大，承受风险的能力也都高于AAA评级的最低要求。
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