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天士力(600535) 公司发布 17 年年报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 160.94 亿、13.77亿和 13.16 亿元，分别同比+15.41%、 +17.01%和+13.91%。同时公司公布 17年利润分配预案： 每 10 股派现 4 元，并以公积金转增 4 股。我们看好公司丰富的研发管线，期待普佑克短期成长为 10 亿大品种， 维持“强烈推荐-A”评级。 17Q4 工业收入稳健增长，商业收入持续快速增长。 17Q4 公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+13.78%、 +37.32%和+18.24%，略超预期。其中 17Q4 工业收入同比+6.06%；商业收入同比+22.81%。我们估计 17Q4商业业务在两票制的推动下持续扩张，工业受中成药增速波动影响增速环比趋缓。 17 年化药和生物药高增长。 17 年公司工业收入 68.14 亿元，同比+10.29%；商业收入 92.06 亿元，同比+19.82%。 工业业务中化药和生物药呈现快速增长的态势， 17 年化药收入 13.09 亿元，同比+24.30%， 我们估计其中大品种替莫唑胺和水飞蓟宾分别保持了 24%和 28%左右的增速。17 年普佑克销售额为9915 万元，同比+161.54%。普佑克由于 17 年 7 月才通过谈判进入国家医保，且各省对新版医保目录的执行有延迟，所以我们判断 17 年普佑克的销售主要还是来自之前开发的河北和河南两地。普佑克作为新一代溶栓药品，出血率较现有药物优势明显，进入国家医保后，有望没有 PCI 条件的县级及以下医院放量，我们估计该品种 18 年能实现 3-4 亿的销售额。17 年中成药收入 53.69亿元，同比+6.24%。核心品种丹滴销量同比+8%左右，处于稳健增长的态势。 研发投入推动管理费用快速增长。 17 年公司研发投入 6.19 亿元，其中 5.06亿元费用化，带动管理费用同比+16.56%。 17 年销售费用同比+7.30%，费用控制得当。 17 年财务费用 3.18 亿元，同比+39.44%，主要系公司为节省财务费用，以短期借款替换票据贴现带来利息费用增加所致。 17 年公司经营性净现金流为-8.22 亿元，我们估计主要是账期较长的医院纯销业务增加导致。 研发管线丰富， 18 年部分产品有望获批。 公司总体研发管线和创新药布局丰富，共拥有超过 70 款产品，包括化学 1.1 类新药和生物 1 类新药 20 项。其中止动颗粒、他达拉非、吉非替尼、复方丹参滴丸增加急性高原反应适应症已经报产。 18、 19 年进度靠前、会有进展的重磅产品有： 目前处于III 期临床的丹滴糖网适应症；处于 II 期临床的普佑克脑卒中和肺栓塞适应症；处于国际多中心 III 期临床、治疗腓骨肌萎缩症的 PXT3003。 维持“强烈推荐-A”评级。 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润增速分别为 12%/12%/15%，对应 EPS 分别为 1.42/1.59/1.83 元，当前股价对应 18 年 pe 估值 31X 左右。 公司短期内研发投入大，可能出现收入增速大于利润增速的情况，但随着普佑克的放量和在研产品的上市， 我们相信公司业绩将重回快速增长的轨道，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示： 产品销售不达预期，研发进度不达预期。 |
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