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写在前面 房地产行业产业链条上形成的应收账款主要有两类，一类是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对开发商形成的工程款和贸易款；另一类是开发商因其下游销售房产而形成的购房尾款。 就供应链金融ABS来说，基础资产只涉及核心企业对上游供应商的应付账款，而对于下游销售房产形成的购房尾款，一般通过购房尾款证券化形式体现。 本期为房地产企业资产证券化系列第二篇——房企供应链金融证券化。（第一篇传送门） 一、市场概况 二、产品特点 三、核心企业与债权人准入 四、基础资产准入 五、交易结构 六、“披着羊皮的狼” 一、市场概况 根据沪深证券交易所和交易商协会网站不完全统计，截至2018年6月末，交易所市场和银行间市场累计获批房企供应链金融ABS金额3811亿元。 其中已发行1015亿元，占2015年以来资产证券化发行总量（不含信贷资产、两融债权和股票质押回购债权）的5%。
数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间市场交易商协会、Wind资讯 二、产品特点 对于房地产企业而言，在供应链金融资产证券化的实践中主要有以下特点： 反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司，下同）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务。 通常采取的是“1 N”模式：“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商。其本质是，供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用，从而实现较低成本融资。 相较于正向保理，反向保理的保理商可基于对核心企业的了解，选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。 供应链金融资产证券化依托于核心企业的主体级别，具有类信用债特点。 房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理。因此，应收账款多数为项目公司与供应商的往来款，即直接债务人为项目公司。 但是鉴于项目公司本身信用等级较低，核心企业往往通过债务加入作为共同债务人，或者提供差额支付承诺等方式，将其自身信用嵌入产品之中，从而使供应链金融ABS产品能够体现核心企业的信用等级。 同时，目前已获批项目中，绝大多数采用了无追索权保理的形式，进一步增加了产品对核心企业主体信用的依赖程度。 即通常不设外部信用增级方式。 房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿。 而优先/次级分层结构，对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。 对核心企业的严重依赖，也决定了保证担保、差额补足等外部措施并不会起到增信的作用。 三、核心企业与债权人准入 房企供应链金融ABS具有的类信用债特征，决定了产品依赖于核心企业的主体信用。从目前沪深交易所和交易商协会的审核标准以及2016年以来获批的项目判断，核心企业AA 是基本门槛。 1、根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第五条，基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好。 所以，房企供应链金融ABS应至少包括10家供应商。 2、同时需要注意的是，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条规定，基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。 所以核心企业下属公司入池基础资产占比若超过15%，则应对该下属公司进行披露。 四、基础资产准入 房企供应链金融ABS筛选入池资产时，一般需要考虑如下几个方面： 1、供应商与核心企业下属公司之间的交易具有真实的交易背景，双方签署的基础交易合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，供应商在向保理商转让其享有的应收账款债权前，真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。 2、供应商已经完全、适当履行基础交易合同项下的合同义务；核心企业及下属公司己通过付款确认函确认其对基础交易合同项下的应付款负有到期支付义务，并且不享有商业纠纷抗辩权以及任何减免、抵消全部或部分应付款的权利。 3、保理商为供应商提供的保理服务真实、合法、有效，双方签署的保理合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，保理商向供应商受让其享有的应收账款债权后，真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。 4、入池应收账款的债权到期日应早于专项计划到期日，但晚于专项计划设立日。 5、入池应收账款未设定抵押、质押等担保权利，亦无其他权利负担，但保理商因提供保理服务受让应收账款债权而通过动产融资统一登记系统转让登记至其名下除外。 6、入池应收账款不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序，未被采取任何查封、扣押、冻结等司法保全或强制措施。 7、基础交易合同及适用法律未对供应商转让应收账款债权作出禁止性或限制性约定；或者，在基础交易合同对债权人转让该债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就。 8、保理合同及适用法律未对保理商受让应收账款债权后再行转让作出禁止性或限制性约定；或者，在保理合同对保理商再行转让该债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就。 9、供应商己就其向保理商转让应收账款债权并最终将由保理商出售予专项计划的事宜向核心企业及下属公司发出书面通知并己取得核心企业及下属公司出具的《买方确认函》和《付款确认书》。 10、由核心企业出具的付款确认书在适用法律下均合法、有效且可执行。 五、交易结构 房企供应链金融ABS基本交易结构、各方之间的法律关系如下： 1、供应商因向核心企业下属公司提供货物买卖或境内工程承包/分包服务等基础交易而对核心企业下属公司享有未到期应收账款债权，在核心企业下属公司向供应商出具《付款确认书》进行确认的前提下，核心企业通过出具《付款确认书》的方式[1]作出到期付款承诺并债务加入[2]与核心企业下属公司成为共同债务人。 2、保理商与供应商签订《保理合同》[3]，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务[4]，并受让该等未到期的应收账款债权[5]。经供应商同意，该等债权可由保理商转让予专项计划。 3、计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金，与保理商签订《基础资产买卖协议》并使用募集资金购买保理商从供应商处受让的前述未到期应收账款债权。 4、计划管理人与保理商签订《服务协议》，委托保理商作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产筛选、基础资产文件保管基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集等。 5、计划管理人与计划托管银行签订《托管协议》，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。 关注： [1]付款确认书出具对象选择 关于核心企业出具付款确认书的对象，目前市场上有两种操作模式： 一种是由核心企业向供应商出具《付款确认书》，对核心企业下属公司未在相应的应收账款到期日前清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务，例如“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划”。 另一种是核心企业作为共同债务人，向计划管理人出具《付款确认书》，对核心企业下属公司未在相应的应收账款到期日前清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务，例如“国信证券-逸锟保理供应链金融资产支持专项计划”。 由于计划管理人为金融机构，核心企业向计划管理人出具《付款确认书》可能会被会计师确认为负债，故在进行交易结构设计时应事前与企业会计师做好沟通，选择合适的付款确认书出具模式。 [2]债务加入 债务加入，该表述至今仅出现于江苏省高级人民法院《关于适用（中华人民共和国合同法）若干问题的讨论纪要（一）》（苏高发审委[2005]16号）第十七条，即债务加入是指： 第三人与债权人、债务人达成三方协议或第三人与债权人达成双方协议或第三人向债权人单方承诺由第三人履行债务人的债务，但同时不免除债务人履行义务的债务承担方式。 上述规定仅对江苏高院辖区具有约束力，不具有普适性。 对于房企供应链金融ABS普遍使用的核心企业单方向供应商/计划管理人出具《付款确认书》的效力问题，最高人民法院在《最高人民法院公报》2012年第5期“（2010）民提字第153号”判决书中明确： 第三人向债权人表明债务加入的意思后，即使债权人未明确表示同意，但只要其未明确表示反对或未以行为表示反对，仍应当认定为债务加入成立，债权人可以依照债务加入关系向该第三人主张权利。 所以，供应商/计划管理人可依据核心企业单方出具的《付款确认书》向核心企业主张权利。 [3]有追索权保理与无追索权保理 根据《商业保理企业管理办法（试行）》（征求意见稿）第三条，根据受让人是否保留对转让人的追索权，保理业务分为有追索权保理和无追索权保理。 参考《商业银行保理业务管理暂行办法》第十条保理业务分类的定义：
（根据《国际保理通则》第16条,“信用风险是指债务人出于争议以外的原因，在应收账款到期日后90日内，未能全额付款的风险。” 可见，无追索权保理，一般而言，在债务人出现信用风险（即无力支付或破产、清盘等情况下）时，保理商放弃追索权。 对于商务合同纠纷争议而导致应收账款不能收回时，保理商对供应商仍享有追索权。因此从这个意义上讲，无追索权保理也同样属于附条件的应收账款买卖。 国家外汇管理局《关于出口保付代理业务项下收汇核销管理有关问题的通知》（汇发[2003]第79号）持相同观点。） 因此相较于有追索权保理，无追索权保理对于保理商的风险更大。 在实践中，保理商往往作为资产服务机构为专项计划提供基础资产池监控、债权催收、资产与风险隔离管理等服务，若供应商与保理商签订的为无追索权保理合同，则对于保理商的风控制度、财务状况及资信情况需谨慎分析。 房企供应链金融ABS严重依赖于核心企业的信用，供应商往往规模较小、信用较低，采用有追索权保理的意义不大；同时，对于供应商而言，无追索权保理可以降低应收账款余额，提高应收账款的周转率，改善资产负债结构，而有追索权保理则因为无法实现出表，导致增加资产负债率。 截至目前，除“长城-世茂-尚隽保理1-24号资产支持专项计划”采用有追索权保理外，市场上其他项目均为无追索权保理。 [4]保理模式与代理模式 根据应收账款是否转让，供应链金融ABS可以分为保理模式和代理模式两类，“融元-方正证券-一方恒融碧桂园11-34期保理资产支持专项计划”和“平安-逸锟供应链金融1号资产支持专项计划”分别是保理模式和代理模式的代表。
两种模式的不同之处在于： 一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受让而享有应收账款债权，即为原始权益人，而在代理模式下原始权益人仍为供应商，保理商充当原始权益人之代理人的角色。 另一方面，向供应商支付价款时间不同，保理模式下保理商受让应收账款债权时应向供应商支付价款，而代理模式下需在ABS发行之后将募集资金转付给供应商，供应商或因ABS发行时间不确定且折价率波动存在一定的风险。 目前，保理模式为主流模式。 [5]根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答》（2017年3月）第5.8条，专项计划可以设置多个原始权益人，也可以将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。 保理模式即是由保理公司从债权人受让应收账款债权作为基础资产。 但是，保理商向计划管理人转让其受让的应收账款债权前，需根据保理合同的约定自行或委托第三方向债权入支付应收账款转让对价。而保理公司的体量与项目规模差距较大，通常由其他第三方机构或者核心企业提供过桥资金以支付应收账款转让价款。 目前实践中基本上是由第三方机构（城商行和农商行居多）提供过桥资金。 根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十二条，基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户，难以直接回款至专项计划账户的，应当直接回款至专项监管账户。 基础资产现金流未直接回款至专项计划账户的，应当由资产服务机构或管理人指定的机构负责基础资产现金流归集，且自专项计划设立之日起，基础资产回款归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月，最长不得超过3个月。 在房企供应链金融ABS项目中，基础资产现金流一般是在优先级资产支持证券到期前几日一次性回款，中间并不会产生现金流，因此可以不执行沪深交易所上述规定。 供应链金融ABS期限较短，据笔者不完全统计，除“上海逸锟商业保理有限公司2018年度第一期资产支持票据”产品期限为不超过18个月外，其他产品期限均为1年或1年以下。 因为项目期限短，通常采用到期一次还本付息的本息兑付方式，资金划转流程也较为简洁，一般仅设置专项计划账户，由核心企业下属公司直接还款至专项计划账户。不再采用先归集至保理商收款账户和监管账户，再划转到专项计划账户的方式。 以“融元-方正证券-一方恒融碧桂园39期保理资产支持专项计划”为例，现金流的归集流程如下： 1、到期付款通知日： 资产服务机构在应收账款债权到期日前一个月、10 天、5 天分别向碧桂园下属公司提示各笔应收账款债权的到期付款时间，通知应不迟于应收账款债权到期日前1个工作日将相应的债权回收款项直接付至专项计划账户。 2、应收账款到期日前1工作日： 碧桂园下属公司向专项计划账户支付等额于入池应收账款债权本金的资金。 3、应收账款到期日前1工作日—应收账款到期日： 如碧桂园下属公司未在应收账款到期日前1个工作日足额向专项计划账户偿付应收账款债权本金的，则计划管理人或资产服务机构将向作为共同债务人的碧桂园控股、碧桂园地产及碧桂园供应链公司提示付款，要求三家主体对碧桂园下属公司未能偿还的应收账款差额部分承担共同付款义务，并在应收账款到期前清偿完毕。 需要注意的是，因为房企供应链金融ABS多数采用平层交易结构，自然没有由原始权益人自留次级资产支持证券的安排。 因此，在到期分配时，如果专项计划资金在按照期间分配顺序分配完成后仍有剩余，一般会作为资产服务机构的浮动服务费，分配给资产服务机构。 房企供应链金融ABS的基础资产普遍具有期限短、单笔金额小、笔数多、同质化高的特点，故市场上已发行的多采用了储架发行模式和“黑红池”机制。
黑红池的存在，解决了资产池内资产期限短、但审批备案时间不确定，且有可能很漫长的问题。 六、“披着羊皮的狼” 在房地产行业中，开发商多数是根据上个月的工程进度情况支付工程款和贸易款。一般情况下，供应商对开发商的应收账款账期为3-6个月。 但是，根据房企供应链金融ABS的计划说明书，资产支持证券的产品期限一般为1年，加权平均应收账款剩余期限也是在1年左右（1年期项目）。 这种改变，产生于核心企业及下属公司在向供应商出具《付款确认书》时，将原本约定的付款时间推后，进行了账期延长，并且供应商在回执文件中也确认了这一改变。根据合同意思自治原则，上述改变不违反双方的意思表示，具有法律效力。 由此一来，整个过程现金流的确没有流向开发商，但开发商却将账期延长了几个月甚至一年的时间，资金流锁定在开发商体内，缓解了其流动性压力，相当于实现了变相融资。 对于供应商而言，虽然账期拉长了几个月甚至1年，但随即又将该部分应收账款折价转让给了保理商，收回了大部分资金，只不过是付款方和付款名义不同了而已。 需要说明的是，开发商为了提高供应商的参与度，在保理商与供应商签订《保理合同》，受让其未到期的应收账款债权时损失的折价部分，最终仍由开发商以其他方式，后续补偿给供应商。 例如，核心企业在其他项目中对该供应商“虚增”工程款/贸易款对折扣损失进行补偿，“虚增”的工程款/贸易款又可以作为核心企业下属公司土地增值税的扣除项予以扣除，减少了土地增值税的开支。 事实上，笔者认为，很多时候，房企供应链金融ABS并非宣传的那样，实现了开发商变相融资和中小企业融资“双赢”的效果。 对开发商而言，账期的延长时间自然是越多越有利，最佳的入池资产为剩余账期为零的应收账款，即马上到期的应收账款和“新鲜出锅”的零账期应收账款。 若资产支持证券期限为1年，上述两种应收账款的账期均可以延长1年的时间，从而实现开发商利益的最大化；在剩余账期为零的应收账款和零账期应收账款不足的情况下，或者出于适当照顾中小供应商融资需求的考量，开放商往往也会选择剩余账期较短的应收账款入池，对于该类基础资产，开发商能够延长的账期时间为：延长账期=1年-剩余账期。 ------------------------- 参考资料：供应链金融之反向保理ABS实操宝典，读懂ABS，天弘基金 |
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