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论述了当下中国具备培养世界级企业的条件和挖掘此类企业的方法。
本篇是系列专题的第二篇，亦在分享我们认为可能催生世界级企业的第一个行业：医药零售
在我们看来，医药板块走出独立行情，不仅仅是防御和抱团取暖，更有深层次和中长期的逻辑支撑。机会不局限在当下，更是在长远的未来。 且听为您分解“A股药不能停”的投资逻辑。 ——
吃药看病大概是每个人都要面对的，这也为我们所看好的医药零售业奠定了发展的源动力。
医药零售属于医药流通全过程中的一个环节，具体指医药零售商从药品批发商或者制药厂购入药品，再卖给老百姓。
在我国，医药零售商主要分为医疗机构和零售药店两类。
从投资角度，我们更关注后者，也就是零售药店。 药，不能停。药店，要火 市场需求大，有新增的，也有转移来的。 1、吃药的人越来越多，而且药也不光是治病用的了。 首先，药品（特别是慢性病用药）消费的核心群体——中老年人口数量和占比持续增长。2017年中国大陆65岁及以上的人口数量为1.58亿人，在总人口中占比高达11.4%。这个数据还有继续攀升的趋势。 其次，我国居民收入水平逐年提高，对医疗保健品的消费不断增长。也就是说，药增添了“滋补养生”的含义，某种程度上成了补品。
2017年全国医药商品销售总额就已达到1.61万亿元，未来仍有增长空间。 资料来源：wind、中信证券市场研究部 资料来源：wind、中信证券市场研究部 2、越来越多的人去药店照方抓药。 虽说处方是医院大夫才能开的，但照方抓药这种事，未来在你身边的药店就能越来越轻松地解决了。 2017年，国务院办公厅发布《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》，明确要进一步破除以药养医机制。意思很简单，就是“医院是治病救人的地方，不是卖药赚钱的地方”。 这样的医药分离模式，无疑将导致处方外流，而连锁药店通过DTP（Direct to Patient）药房恰恰承接了这部分刚需，让药品直达患者，同时也扩大了自身的营收空间。
参照实行 “医药分离”模式的美国，其零售药店类终端的销售占比超过50%，而该比例在我国仅有23.7%，有很大的提升空间。
3、零售药店的经营范围变宽了 一家企业想合法地赚钱，能干的事都在营业执照上写着呢。随着国家推行新政，药店的营生可不只是卖药了。
近年来，国家从供给侧改革和百姓差异化健康需求为切入点，推进“分级诊疗”+“签约家庭医生”+“预防”的组合服务链条。未来零售药房不只售卖医药保健产品，还可签约各类专业医疗人员，提供医学、药事和数据结合的综合性医疗保健服务，经营范围宽了，机会也就更多。
网上问诊、线上抓药，药店也玩互联网。 2017年国务院取消互联网药品交易资格B证、C证的审批。 2018年5月，国务院行业发展意见提出：允许在线开部分常见病、慢性病处方，支持处方信息与零售药店互联互通，打通药店与社保部门的一站式医药费用结算。具备线上业务能力的连锁药店将有条件承接线上处方用药需求，增大收入空间。 不惧上游涨价，老百姓愿意为健康买单。 连锁药店上游企业是药品批发企业和制药厂，下游是普通老百姓。 由于药品批发行业集中度略高于零售行业，（2016年4家全国药品批发龙头企业市占率37.4%。）零售药店对上游企业的话语权不强，本将面临成本压力。 但因为买药多为刚性需求（保健品等非药品占药品零售总营收份额较低，2017年为14%），受经济周期影响不大，且为健康买单，老百姓对于价格不太“较真”。 这使得零售药店将上游涨价的压力转嫁给消费者并不是什么难事，整体看来行业的经营还是比较稳健的。
单兵作战不及连锁布局，头部效应渐显。
1、连锁率：中国 50.4% VS 美国 75% 随着“两票制”、新GSP（Good Supply Practice，药品经营质量管理规范）等政策的实施，医药零售行业经营规范度提升，行业壁垒提高。
单体药店对上游议价能力偏弱，叠加人力、租金成本的不断提升，生存空间很小。相反，我国药品零售连锁企业的门店数同比增速远超全国药店总数。
2017年，我国药品零售企业连锁率达到50.4%，比上年提高1个百分点。与连锁率超75%的美国相比，我国仍有较大的提升空间。 资料来源：wind、中信证券市场研究部 资料来源：商务部、中信证券市场研究部 2、市场集中度：中国12.3% VS 美国66% 据商务部数据，2017年6家全国龙头零售企业的市场份额之和仅为12.3%。30家区域零售连锁企业的市场份额为13%。 与美国前三大连锁药店66%的市场份额相比，我国药品零售市场集中度还有极大的增长空间。 资料来源：商务部、中信证券市场研究部 潜在世界级连锁药店的突围路径 靠三点征服消费者的心。 1、“便宜”，要么真便宜，要么想办法让人觉得便宜。 前者，有点价格战的意思，当然不是指恶意的那种，是通过整合上游资源，降低成本价，提高毛利率；或者提高管理效率，降低管理费用，提高净利率，从而以价低胜出。
后者，有点心理战的意思，比如压低消费频次高产品的利润率，让消费者形成“便宜的认知”，提高消费频次低、单价高产品的利润率。
2、“便利”，就是让消费者更容易找到你。 这与连锁药店铺设网点的模式有关，目前比较成熟的模式是“舰群式”和“五角星式”。
“舰群式”是指在商圈等人流量大的地方开设大型药品超市，以低价获得客流量，建立品牌认知度。同时在社区开设小型药品店，提高店铺密度。代表企业有老百姓。
“五角星式”是只在各个社区密集开设小型药品店，实现消费者便捷消费。 代表企业有一心堂。
3、“差异化”，就是让消费者记住你的独一无二的理由。 这是连锁药店独特的竞争策略，例如，“大参林”的差异化策略是提供“参茸滋补药材”，两广地区消费者对大参林的认知度较高，部分原因是“参茸滋补药材”的成功营销。 资本助推，定位升级，做大做强。 这方面我们可以看看美国和日本是怎么做的。
模式一：横向外延式并购，迅速占领市场。 国际经验表明，零售药店的竞争力与企业规模密切相关。例如，美国最大的零售药店和保健事业提供商CVS公司，通过多次大型外延式并购整合，迅速打开市场，提高市占率，在消费者心智中占据有利地位。
CVS外延式并购路径 模式二：垂直类并购，纵向产业链提效。 在医药零售行业竞争格局较为明朗的发展阶段，若企业能够进一步整合上下游资源，提高整体竞争力，将更有可能脱颖而出。CVS在占据稳定的市场份额后，开始进行垂直类并购，整合上下游资源。 CVS垂直类并购路径 模式三：定位升级，主打“泛健康“主题。 美国零售药店售卖药品、食品饮料和生活用品，提供专业医疗人员咨询、看病、接种疫苗等服务。CVS慢病管理和一分钟诊所的轻诊疗服务为其带来差异化竞争优势。日本的零售药店也结合本国“药妆文化”，售卖药品、化妆品和个人护理用品。 而我国连锁药店也有类似的发展趋势：2016年，我国零售药店主要以销售药品为主（≈80%），也销售食品、医疗器械、药妆品、日用品等，“老百姓”药房还提供慢性病健康服务。这些新业务既是公司新的收入来源，也是建立差异化的一种方法。 A股四大连锁药店企业对比分析 上文我们说过，A股上市且主营业务集中于医药零售的股份制民营企业有： 老百姓、益丰药房、一心堂、大参林
这里，我们从核心财务指标、竞争优势、发展潜力等方面综合比较上述四家公司，看看谁更具备世界级企业的基因。
首先，对比一下四大上市连锁药店企业的核心指标。
1、四大上市连锁药企目前各项核心驱动指标向好 四大上市连锁药企2017年末各项指标对比 2、A股四大民营医药零售企业各有优势，但仍有提升空间。 老百姓 老百姓“便利”和“差异化”的核心优势明显，经营效率有进一步提升的空间。 首先，在便利上，老百姓的直营店数接近2500家，医保门店占比超过83%，且旗舰店选址多靠近当地有名医院，承接医院外流处方有较强优势。 其次，老百姓还提供差异化的服务。企业已在多区域建立慢病服务馆，为高血压、糖尿病、风湿骨病等患者提供专业化的药学服务。企业还成立中医馆连锁“百杏堂”，利用中医坐诊进行顾客导流。 最后，也正因为老百姓的选址和服务特色，企业的应收账款较多，应收账款周转率低，经营风险略大。 益丰药房 益丰药房的竞争优势体现为“便宜”，精细化管理能力帮助提高市场份额。 偏低的毛利率，最低的管理费率、最高的净利率都证明了这点。 作为第一家平价药店，益丰药房将行业内过去“高毛利低周转”的方式转变为“低毛利高周转”。根据中康咨询和《第一药店》的数据，公司获得2015-2017年度中国药品零售企业竞争力排行榜运营力冠军，奠定公司在规模扩张上的优势。 早期，益丰药房在三四线城市密集布局，快速复制“旗舰店+便利店”的模式，占领当地市场。 现在，公司开始横向并购连锁及单体药店，扩大市场份额，并运用自身较强的运营能力，提升并购标的的盈利能力。 大参林 大参林是两广地区绝对龙头，根基强大，其差异化服务推广效果需待进一步检验。 首先，大参林结合两广地区文化，在中药饮片尤其是“参茸滋补药材”产品上具有经营特色。此类产品的高毛利直接提升了公司的整体毛利率。从扩展河南和广西市场的经验看，公司的确具备外延扩展、复制商业模式的能力。 其次，公司立足于经济水平较高的广东地区，医保资金充足，应收账款周转率较高，经营风险更小。 第三，非两广地区对“参茸滋补药材”的需求量是否足够大，企业在全国扩张中能否保持高毛利仍存一定的不确定性。 一心堂 一心堂在区域布局上具备密度优势，且单店产出高，但在战略规划上略显发散。 首先，一心堂的门店布局和单点产出具有明显优势。公司门店布局策略为“少区域高密度网点”，在部分三四线城市、县、乡镇具备密度优势。公司的直营店超过5000家，公司单店产出是行业平均水平的两倍。 其次，公司在医药电商方面布局广阔，但发展方向也略显散乱。公司推出一心堂App、一心堂团购、一心堂跨境等一系列跨界B2C业务。 2016年公司分别收购美国瑞福祥和美国瑞富进80%股权。但两公司都是美国进出口贸易的批发和分销公司，与主营业务关系不太大。公司还曾跨行业切入生鲜B2C业务。公司在主营业务的发展规划上需进一步明确聚焦。 3、四大上市连锁药企在世界赛道内具备竞争优势，未来五年或有跨越式发展。 美国连锁药店三巨头各指标对比 对标海外龙头企业，我国连锁药企营收和市值还有很大的成长空间。 美国医药零售龙头CVS公司2017年营业收入为1848亿美元，市值超过650亿美元。 日本医药零售龙头Welcia拥有1693家门店，2017年营业收入为6953亿日元（约63.65亿美元），国内市占率第一，达8.1%。 我国四大连锁民营药企收入最高的一心堂2017年收入仅77.51亿人民币，市占率不足4%，总市值190亿人民币（约28.41亿美元）。
资料来源：中国报告网、中信证券市场研究部
资料来源：商务部、中信证券市场研究部
资料来源：彭博、中信证券市场研究部
资料来源：彭博、中信证券市场研究部 以美国三巨头历史营收增速为基础，叠加我国“处方外流”带来的营收增长，中国千亿市值的医药零售公司或将在未来五年诞生。 首先，从连锁化率来看，当前我国医药零售行业发展较贴合美国在上世纪末期的情况。2012年至2017年，我国药店连锁化率由34.6%提升至50.4%。对应美国1990年至1997年，连锁化率由36.9%增长至47.8%。 其次，从竞争格局来看，未来五年我国四大连锁药企将大概率复制美国三巨头第一阶段的发展路径。美国三巨头的历史发展可分为两段：齐头并进和业绩分化。未来五年，我国龙头企业大概率还将处于“齐头并进”阶段，美国三巨头1989-1999的营收年复合增速可作预测的主要参考。 再次，我国加速推进“处方外流”增大企业营收增速。2016年我国公立医院总收入为2.33万亿元，其中药品收入占比约34.2%。按照“药品加成不超过30%”的政策计算处方外流的潜在规模，为医药零售企业带来3.97%左右的营收增速。 最后，综合考虑美国三巨头1989-1999的营收年复合增速与处方外流带来的营收增速，测算未来五年A股四大连锁药店年复合增速的乐观预期（21%），中性预期（17.44%），悲观预期（14.28%）。 若公司营收维持高速增长，资本市场对公司的估值倍数（PS市销率）也将提高，中国千亿市值的医药零售公司或将诞生。 风险提示 当然，虽然我们看好医药零售行业成长出世界级企业，但此过程一定不会一帆风顺，也会有几大风险值得关注： 1、企业发展中可能遇到的风险 第一，线上药店带来的冲击。目前，我国网上医药消费占比仅0.35%，远低于美国30%的占比。 网上医药消费发展空间较大，大概率会挤占线下药店的市场份额。但医药零售服务具有一定专业性，消费者更偏好线下场景进行消费，预计线上药店对线下连锁药房的冲击相对有限。 而且，连锁药店也可与互联网平台建立合作，打造网上药品消费的“O2O”模式，承接线上处方用药需求，借助“互联网+医疗“的行业发展趋势提高市场占有率。 第二，政策风险。 首先，由于药品涉及民生，不排除国家有政策倾斜以扶持国有控股企业的考虑。其次，连锁药店的扩张离不开外延并购，并购过程也可能遭遇政策风险。 2、股票投资风险 需警惕短期股价上涨过大、过快带来的回调风险，可等待合适时机布局。
—完—
本期作者：商景超 |
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