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7月23日，国务院常务会议提出更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。针对前期争论激烈的财政政策是否“积极”问题，以及对上半年国家税收收入高增长与减税举措相悖的质疑，本文进行探讨。
主要观点 【1】财政政策到底是不是“积极”？对于财政政策是否积极需要从广义视角来观察， 2016年，广义财政赤字率已经超过了9%，2017年虽然有所回落，也超过了5%。从这个意义上讲，财政政策很难用“不积极”来概括。 【2】为何上半年税收收入大幅增长，收入端的新变化更值得关注。对于税收高增长讨论过多次，诱发本轮税收高速增长的因素主要有两个，一是税收征管力度的加强；二是价格上涨。影响赤字水平的主要因素在收入端而不在支出端。 【3】金融与财政有着千丝万缕的联系，无法割裂税收与货币的关系。金融和房地产业是货币向税收转化的媒介。资金空转并未带动GDP，却带来了大量的税收。从这个视角来观察，实体经济方面，由于制造业增值税税率下调1个百分点，短期税基难以大幅度提升，必然减少整体税额；虚拟经济方面，伴随着货币供应量增速回落，房地产限制措施，以及金融去杠杆等手段叠加，都可能对税收增速产生制约。
前期财政政策：没有不积极 未来财政政策：只有更积极 以下是对昨天国务院常务会议简要评述 【1】如何理解“积极财政政策要更加积极”。首先进行明确定调，前期财政政策是积极的。因此，财政政策的大方向不会发生转变，“更加积极”侧重体现在力度上。
【2】变的是“收入端”，不变的是“支出端”。 “本次会议”提出的财政政策发力点，集中在收入端，包括减税降费，扩大研发费用加计扣除，以及加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，并未提及支出端。因此，从2017年以来，支出结构由支持“基础设施建设”转向支持“社会事业建设”的大趋势不会发生变化，教育、医疗、卫生、养老等社会事业，仍将是财政政策发力的重点。
【3】基建的重点在于防止“烂尾”而非“稳增长”。“本次会议”明确了基建项目的资金来源，侧重于地方盘活存量资金。同时，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”等政策表述，也表明政策目的并非依赖基建“稳增长”。
【4】“稳健的货币政策要松紧适度”不在总量在流向。短期来看，“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”等提法，有望确保整体流动性。但“本次会议”的重点在于“疏通货币信贷政策传导机制”。同时，对降准资金的流向也做出了限制，用于“支持小微企业、市场化债转股”，因此，后续货币政策的重点在于引导资金支持实体经济和协助“去杠杆”，而非简单的总量扩张。
历年财政政策力度评估： 除去2014年，财政政策均“够积极”
首先还是要看财政政策目标是什么？ 如果细心观察一下近年来财政政策的相关表述，就会发现，财政政策态度始终是以“积极”来描述的。“十二五”以来，2011年强调“继续实施积极的财政政策”；2012年提出“把握好稳中求进的工作总基调”，“实施积极的财政政策”；2013年则强调“紧紧围绕主题主线，坚持稳中求进的工作总基调，继续实施积极的财政政策”；2014年进一步强调“坚持稳中求进、改革创新，继续实施积极的财政政策”；2015年提出了“坚持稳中求进、改革创新，继续实施积极的财政政策并适当加大力度”。2016年进入“十三五”之后，提出了“继续实施积极的财政政策并加大力度”，比2015年的“适当加大力度”更进一层。 比较历年财政政策的实际执行情况，发现财政政策的真正发力是从2015年开始的：2014年实际财政赤字低于预算赤字，故财政政策是名义积极，实际不积极；2015年的实际财政赤字按我们的口径计算为3.4%，超过2.4%的官方口径，可谓非常积极；2016年积极的财政政策，可以用“洪荒之力”来形容。实际财政支出如此之巨大，政府与国企和居民负债端的大幅扩张必然对应资产端的大幅膨胀，资产膨胀中的一部分是企业利润的扩张，这构成2016年企业利润回升的主要原因。 值得特别注意的是，2017年是财政政策表述发生变化的关键时点，提出了“财政政策要更加积极有效”。这个“有效”的提法，至少暗含着对前期积极财政政策的反思，特别是在财政政策传统发力的部分领域、门类、地区，存在“无效”的部分。另外，或许也暗含着，未来财政政策的重点，不在于大幅度扩充总量，而在现有水平上注重提高效益。 与之相延续的是，2018年，财政政策的表述，进一步转变为“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”，都表明财政政策在“积极”的大方向下，发力的重点已经出现了明显的变化。再下一层，财政政策的具体内容，也体现出政策支持重点从“需求侧”转向“供给侧”的意图，比如在2015年之前，财政政策的发力点更加侧重“扩大需求”、“保持一定的政策刺激力度”、“保持一定的政府投资规模”，而在2016年之前，发力点则体现出了“减税降费”、“优化供给结构”等提法。
图表1 近年财政政策相关表述
图表2 近年财政政策侧重点的转移 资料来源：相关资料整理，中泰证券研究所
如果说上述表述，只是在一定程度上代表了政策目标和意图的话，那么财政政策的实际情况到底是否积极呢？最近的争论是从赤字率没有大幅提升来定性财政政策是否积极，但官方赤字率并非唯一标准。 中国的财政赤字历来有狭义赤字率和广义赤字率之分，狭义的赤字率是在一般公共预算收入的基础上，考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本运营预算调入基金、动用结转结余资金等因素，2016年和2017年基本都达到了3%的水平。 如果加上城投债融资支出、政策性银行金融债融资支出、抵押补充贷款融资支出（PSL）、铁路建设债融资支出和专项建设债券融资支出后，计算广义财政赤字率，其实已经远远超过了狭义的赤字率。按照广义财政赤字来计算，2016年，广义财政赤字率已经超过了9%，2017年虽然有所回落，也超过了5%。从这个意义上讲，财政政策确实很难用“不积极”来概括。
图表3 狭义与广义财政赤字率 资料来源：WIND，中泰证券研究所吴嘉璐供图
不能以“收入端”的变化来作为 ——财政政策积极与否的依据 按照“赤字=支出-收入”公式，决定赤字水平的要么是支出端，要么是收入端。个人理解，这次对财政政策讨论，的确需要考虑支出力度问题，但收入端不应被忽视。特别是本轮财政收入出现了较高增长。那为什么会出现财政收入的较高增长？占财政收入比重超过80%的税收收入发生了一些新变化，值得关注。
图表4 税收收入在财政收入中的比重 资料来源：WIND，中泰证券研究所
其实，对于税收超高速增长，已经讨论过很多轮了，早在20多年前，1994年以来，伴随着税收收入持续提速，出现“高速”增长、“超常”增长、“超速”增长、“超高速”增长等一系列名词。 本世纪头十年，也出现了一轮税收高速增长。按传统观念来说，经济决定税收、税收来源于经济，或者说，经济才是税收的源泉。但从实际情况来看，中国税收增长与GDP代表的经济增速之间，产生了一定的背离，这个背离问题以往也多次讨论过，影响税收增速的因素，除了经济因素之外，还有很多非经济的因素，或许非经济因素是影响税收高增长的主因。 以下就来说说税收高增长之谜： 如果把影响本轮税收增长分解成三个部分的组成，即“增长因素”、“管理因素”和“价格因素”。“增长因素”看作是GDP增长带来的结果，增长因素在税收增长的诸多因素中应该占据主导地位；“管理因素”则主要与加强征管存在比较大的关系；“价格因素”则是由于总体物价水平的上涨，进而引发税收的增长。 首先来看“管理因素”，在现行税制的基础上，加强税收征管的力度，都会减少税收的“跑冒滴漏”，提升税收的征收率，最终会导致税收收入的增加。特别是近年开始推行“金税三期”（税收管理信息系统工程的总称），加强税收征管水平的力度是趋于不断提升的。 如果我们把税收增速与现价GDP增速（涵盖了价格因素）的差值，看作是税收征管力度的话，可以发现，从2017年4月以来，整个税收征管力度是不断提升的。而只要税收征管水平不断提升，税收增速跑在GDP增速前面的可能性，仍然是比较大的。
图表5 税收增速与现价GDP增速的差值、GDP平减指数
资料来源：WIND，中泰证券研究所
再来看价格因素，由于对外发布的GDP增速，往往按不变价格计算，而税收增速按现价计算，为了两者具有可比性，需要把GDP平减指数加入，计算下现价GDP的增速。上图也可以发现，从2016年开始，GDP平减指数见底回升，由于GDP平减指数可以被看作是总物价水平一般性的衡量指标，而当前的税收制度是“从价征收”，价格上涨必然会带动税收的提速。如果再进一步观察PPI当月同比增速后，就会发现，税收与价格增速之间的同步性更为明显。
图表6 税收增速与PPI当月同比增速 资料来源：WIND，中泰证券研究所
价格上涨对税收增速的带动，还同步体现在了区域分化上。由于PPI的涨价呈现出“采掘-原材料-加工”逐级递减的态势，采掘的明显涨价，也带动了以资源品输出为主、产业结构单一的西部省份的明显增长，2017年一般公共预算收入较2016年提速省份的前三名为山西、陕西、新疆，这都是传统的资源输出大省。
图表7 各省市2017年一般公共预算收入增速较2016年的差值 资料来源：各省市财政决算报告，中泰证券研究所
由此可以发现，诱发本轮税收高速增长的因素主要有两个，一是税收征管力度的加强，未来一段时间，税收征管力度可能持续保持在高位，仍将对税收增速形成支撑；二是价格上涨带来总收入在政府与企业部门之间的重新划分，这将取决于“环保限产”的力度，后续若有松动，在导致价格回落的同时，也将对税收增速形成负面的拉动。而伴随着支出相对刚性，或许影响赤字水平的主要因素在收入端而不在支出端。
税收高增长：货币政策也是同谋
通过比较税收、GDP、货币供应量三者关系，可以发现，税收收入与GDP的比值，在较长时间呈现出持续上升的态势，表明税收增速都要高于GDP的增速。而再观察税收增速与M2的比值，则会发现呈现出窄幅波动的态势。金融和房地产业则是货币供应量向税收转化的重要媒介。
图表8 税收、GDP、M2之间的关系 资料来源：WIND，中泰证券研究所
2015-2016年多次降息、降准之后，流动性并未流入实体经济，反而聚集在金融和房地产体系内空转；金融业和房地产业的繁荣，并未带动GDP的增长，却带来了大量的税收。通过观察2010年到2016年，税收与GDP的比值，就可以发现，金融业和房地产业在产生单位GDP的过程中，产生税收的比例，要远远高于以制造业为代表的实体经济。
图表9 分行业税收与GDP的比值 资料来源：中国税务年鉴（2010-2016），WIND，中泰证券研究所 |
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