揭开风险平价策略的面纱

作者：量化投资俱乐部

来源：公众号“QuantPlus”

1971年8月15日，时任美国总统尼克松刚宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系名存实亡。Dalio预测，第二天（16日）股市会暴跌，结果却让他大跌眼镜：道指和黄金双双飙涨。Dalio困惑不已，于是，他开始潜心研究美元贬值与股市大涨之间的关系，并逐渐悟出宏观经济的运行规律：宏观经济的运行就像一部非常精密的仪器，多种因素都会对其产生影响，布雷顿森林体系只是其中之一。

1975年，Dalio将自己对宏观经济的认知融入投资实践，创办桥水基金，为客户提供咨询和风险管理业务。两年后，桥水基金获得世行500万美元债权管理权，正式走上资产管理业务。

1996年，在对1971年那次匪夷所思的股市大涨思索四分之一世纪后，Dalio正式推出被业界誉为风险平价策略翘楚的“全天候策略”：以不变应万变，帮客户从容应对风云变幻的宏观经济，成功穿越市场周期。

“全天候策略”配置的是风险而非资产，通过平衡分配不同资产类别在组合风险中的贡献度，实现投资组合的结构优化。

——这也蕴含着风险平价策略的核心思想：

“调整各类资产的权重，实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡。风险贡献，也可以理解为组合的损失贡献，即实现各类资产的损失占组合损失部分的相对均衡。”

举个例子：

为实现分散化投资，张三将自己资产的50%购买股票，另外50%用来购买债券。那么，这种分散化投资能给张三带来实际好处吗？不能。一方面，股票风险较高，整个组合的风险可能会被股票所主导。当市场大幅波动、震荡下行时，投资组合会在股票的主导下，随行情而大幅波动、拖累收益；另一方面，债券收益稳定但偏低，会致使组合的收益因债券加入而整体降低。所以，看似张三以两个相关性较低的资产构建投资组合，成功实现风险与收益的分散化投资，结果却是两端的好处都没有讨到。

因此，我们需要利用风险平价策略的基本思想，将投资组合分成具有相同风险权重的几个部分，实现每个资产类别都对组合具有相同的风险贡献，确保投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中，在风险平衡的基础上，实现更加稳健、更理想的投资收益。

“万物皆有时，以不变应万变！”风险平价策略的目标是从风险优化中追求稳定的收益。从发轫到如今，风险平价策略已经成为全球投资界主流的资产配置理念之一。与传统的投资策略相比，风险平价策略具有风险均衡、收益稳定的特点，并且具有良好的可操作性。

一般认为，传统的投资组合是这样的：

以Dalio提供的简化版“全天候”策略为例，风险平价策略通常会这样配置投资组合：

上图显示的只是简单、可行的分配思路，现实版的策略配置非常复杂，通常会给国债和债券头寸加杠杆，以保证风险和收益敞口。

由此可见，风险平价策略的核心投资哲学就是配置风险，而非资产。传统的投资策略强调资产的市值配置比例，而不大关注组合风险，一旦单一类别资产大幅下跌，就会出现较大的收益损失。因此，如果投资者能够在股票、债券、商品和其它投资标的上平均分配风险，那么投资者就可以令投资组合多元化，也因此能够降低风险，取得更高、更稳健的收益。

风险平价策略的研究很有说服力，一些著名基金采用这种策略也取得了成功。但是，在做资产配置时，要注意克服以下不足之处：

（1）风险平价策略将资产价格的波动性当作衡量风险的手段。如果资产价格波动服从或近似服从正态分布，这种衡量手段具有不错的市场表现。但是，从历史来看，将极端事件发生的概率视为服从正态分布，进而以资产价格的波动作为衡量风险的手段，是不正确的，而这种百年一遇的“洪水”又时有发生。

（2）风险平价策略对风险的基础假设存在缺陷，会在一定程度上导致投资者对投资组合风险的衡量出现偏差，促使他以一定的价格过度投资债券等固定收益资产。

（3）风险平价策略没有准确反映投资者心理。通常来讲，投资者对遭受损失的负面感受远远强于获利的正面感受，在风险平价策略中，资产价格上涨与价格下跌有均等的风险。但是，投资者并不把价格上涨的风险与价格下跌的风险等同看待。

因此，在使用风险平价策略做资产配置时，投资者要关注资产的基础价值，并兼顾流动性和投资期限，同时，要适当超配被低估的资产、低配被高估的资产。