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2008年金融危机十年后，在中国资本市场，无论是房地产、股票、互金平台、资管行业发生的各种乱象，不过是历史上历次金融乱象的倒影重现。 2008年9月，雷曼兄弟倒闭，美国金融危机爆发并且迅速蔓延到全球。媒体和学界开始了“罪魁祸首”的寻找，很快发现名单上有无力偿还贷款的美国家庭，为房地产抵押贷款提供融资的传统银行和“影子银行”等各类金融机构，为基于房地产抵押贷款的金融衍生产品提供保险和授予最高评级的保险公司和信用评级公司，美国政府对家庭拥有房地产的支持性政策等等。前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）更是直接把矛头对准中国，批评是中国人的过度储蓄，把贸易顺差所得大量购买美国国债，压低了美国利率，导致了美国家庭的过度消费和房地产投资，明眼人都看得出此论倒因为果。但因为伯南克的地位，此论一度非常盛行。 大家找了一圈下来之后，开始把焦点集中到了美国金融监管层。想一想，为什么监管层不设置障碍，让那些无力承担房贷的家庭获得贷款？为什么监管层始终不去质疑金融机构节节攀升的薪酬水平，以及和短期利益挂钩的薪酬结构？为什么监管层没有质疑评级机构给予60%的基于房地产抵押贷款的衍生产品AAA评级呢？面对批评，伯南克又把金融危机解释成“完美风暴”，这么多重力量聚集到一起，危机无法避免，很难追究单个家庭和机构的责任，明眼人都可以看出这是推卸责任的说法。实际上，等到伯南克冷静下来写作《行动的勇气》时，也不得不承认金融监管层未能防止金融危机的爆发负有巨大的责任。 举两个具体的例子：第一，美国证券交易委员会（简称SEC）的内部监察报告在2006年就准确识别出了导致金融危机爆发的诸多风险因素，但SEC并没有运用监管权力引导金融机构降低风险。事实上，这样的监管疏忽在美国和其他国家金融危机史上，数不胜数。 第二，伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）通过庞式骗局，多年累积诈骗投资人的金额超过600亿美元，创下历史之最。此案的受骗者包括许多大型金融机构和社会名流，麦道夫是2008年底向儿子透露骗局之后，被儿子告发才被捕的。 事后人们发现有一个叫做哈瑞·马可波罗斯（Harry Makopolos）金融从业人员在2000、2001、2005年就三次向美国SEC提供详细的分析资料，揭发麦道夫的骗局，然而每次举报都石沉大海，没有回应。 十年后的今天，在中国资本市场，无论是房地产、股票、货币、互联网金融平台、资产管理行业发生的各种乱象，不过是历史上历次金融乱象的倒影重现，每个人都会发出一连串类似的疑问，但核心的问题依然是金融监管为什么如此不如人意，疏忽为什么如此明显，我梳理了大致六种主要的解释。限于篇幅，每个解释都是高度概括性的，展开来说都可以写成专著。 第一个解释是：监管层的金融知识不足，是导致制定的金融监管制度不合理的重要原因。 毫无疑问，金融监管层人才济济，精英聚集，但是金融行业的复杂性依然远远超出“集体智慧”。但这方面美国的教训也不少，比如在2008年金融危机爆发时，美国SEC就限制卖空金融股，目的是阻止股价进一步下跌。结果事与愿违，股市下跌更加猛烈事后SEC接受了学术界的研究，表示将来不再做这样限制卖空的傻事； 第二个解释是：“集体智慧”下的决策，往往还不如个体决策理性，在集体决策下，人们往往顺从错误的意见，导致金融监管失败。 顺从行为有两种表现形式，一种是从众（conformity），追求和众人一致的选择，一种是对权威的服从（obedience）。在资本市场上，大家热捧成长股、赢家股、回报高得不真实的P2P产品就是从众的表现，不独立思考，按照专家的推荐去买股票，就是服从的体现。 原因在于，在大多数情况下，采取“非顺从”的行为反而会给自己带来更大的困扰，产生一种心理学家称为“认知失调”的病症。相反，相互顺从，会让大家在心理感受上更加和谐。 在顺从的心理影响下，即使没有提升利润的动机，评级机构也可能相互模仿，只给简单的公司债券比例极低（通常不到1%）的AAA评级，却给与60%复杂程度极高的基于房地产抵押贷款的衍生产品AAA评级，出现这种反常现象；对于一个没有工作，收入很低的家庭，即使并不贪婪，也很可能会顺从身边和自己类似家庭都跑去买房的行为。 金融监管层，即使收到大量的警告，依然置之不理，选择顺从了私营金融机构和普通投资人的选择。在“集体智慧”下，决策结果常常是非理性的。 当这种相互顺从的行为，不断积累，从少到多的时候，一旦经济层面出现转折，就是危机产生的时刻。 第三个解释是：监管层认为市场更具有判断风险的能力，主张一切风险都交由市场的自我纠错机制解决，但虽然监管不完美，但市场监管同样很不完美。 这个观点和传统经济学在完美市场的假设下，主张“自由放任”是一脉相承的。因此监管层主张尽可能地少干预市场的运行，信奉“越少的监管就是越好的监管”。 最近香港交易所的总裁李小加的一段讲话就是这种理念的最好代表，他说：“有人说香港要好好地把坏公司看住，把坏公司打出去，我告诉大家，我们可没有这个本事。我们只管披露，我们没有权力在公司达标之后再找它聊一聊，用主观标准来衡量它到底好不好。”在这段话之后，李小加重点强调：“投资者必须买者自负”，也就是自己承担风险的意思。 这种理念的缺陷在于市场其实并不完美，我们在前面列举的，2008年全球金融危机爆发带来的一系列问题就是对这种理念最好的批评。事实上，金融危机爆发后，香港市场大量销售的雷曼迷你债券和累计期权，分别给普通投资人和高净值家庭带来巨大的损失，属于典型的监管失职。 值得一提的是，这种把监管交给市场的理念背后，还有两个不方便明说的原因，一是金融监管层的人力不足，二是监管人员的薪酬也远远低于私营金融机构从业人员的薪酬，因此找不到高质量的人才，同时执法的动力不足。 第四个解释是：在金融多头监管下会出现“监管套利”这种“道高一尺、魔高一丈”的现象，导致监管失败。 国际上最好的例子就是为了约束银行的风险承担行为，要求银行保证资产充足率而制定的《巴塞尔协议》，由于对于不同性质的资产的风险赋予不同比例的权重，导致了追求利润的银行产生强烈的规避动机。同样，华尔街在规避法规监管和利润压力下，开发出各种复杂的金融创新产品，最典型的就是基于房地产抵押贷款证券化的衍生产品，而一些金融学、统计学研究人员为这类金融创新提供理论支持，信用评级机构更是恰到好处地给与这些衍生产品很高的评级，大家的利益达成一致，在音乐停止下来之前，都只能参与其中起舞。 在中国最好的例子就是银保监会成立之前，银行、信托、网贷归银监会管，券商、基金、期货归证监会管，保险归保监会管。这样，当各种银行理财，互联网金融平台通过委外投资在券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等两个或两个以上资管计划之间层层嵌套时，就突破了监管障碍，形成监管盲区。 由于资金来源和最终去向不明、最终投资人无法识别、风险承担和资产收益错配等原因，监管部门无法实施穿透式监管，银监会、证监会、保监会等监管部门在各自的领域都查不出问题，导致风险隐患逐步积聚。一旦经济形式和监管形式发生变化时，这类金融产品就开始纷纷暴雷。 第五个解释是：为了吸引上市公司，不同的金融监管层可能会产生“逐次竞争”（Racing to the bottom），放松对公司上市的监管要求，而这可能导致负面的后果。 2008年至今十年，美国股市持续走高，即将创下史上最长牛市，再看日本、欧盟、印度等主要经济体的股市，涨幅都十分客观。可是中国股市不涨反跌，相比经济高速发展出现明显的脱节。过高的上市要求要么导致大量优秀的民企难以在国内上市，要么导致优质公司到海外上市，要么导致大量劣质公司财务造假在国内上市。对劣质公司疏于惩罚，退市制度名存实亡，更是A股长期表现不佳的顽疾。前段时间热传的山东股民的“养鸡论”其实就是这篇文章观点的最接地气版本。这些问题长期得不到解决，原因无外乎我在前面提到的第一、二种解释，与第三种解释形成对比的，对于“完美监管”的过度自信，以及错综复杂的利益纠葛。 等到监管层发现海外中概股表现喜人，特别是在香港交易所允许“同股不同权”制度，大力吸引国内新经济公司上市之后，中国证监会也展开“监管竞争”，对自己看中的一些“独角兽”公司的上市标准采取了特别照顾，并且大力推动中概股回归A股的CDR基金，结果众所周知，并不理想。 第六个解释是：监管层决策权不独立，而且面临多个难以协调的政策目标，是监管失败的重要原因。 在明尼苏达大学攻读经济学博士时，我的老师爱德华·普雷斯科特（Edward Prescott）教授凭借对宏观经济学，特别是对监管机构的独立性决策重要性的研究做出突破性贡献，获得了2004年诺贝尔经济学奖。监管政策如果不独立，会造成资本市场重大的资源错配。文章发表在1979年，此后全球各国都相继采取独立性的监管政策。 除此之外，在单一目标下监管层的政策实施容易见效。美联储的主要政策目标就是控制通胀和降低失业率，在传统的“菲利普曲线”有效，也就是通胀率和失业率负相关时，这两个目标实际是合二为一的。只是在这种负相关性消失后，美联储才遇到了施政挑战。相比之下，中国央行的目标远远多于两个，包括控通胀、稳增长、惠民生、调结构等等，显然，这是非常难以同时实现的。同样，中国证监会的政策目标理论上应该和美国SEC一样，只有一个，就是确保公开公平公正的市场秩序，但现实常常要求证券会采取政策去控制股市的点位，这自然就会引发一系列矛盾的行为和混乱的结果。 多个金融监管部门并存时，即使每个监管层费尽周折，设计出在约束条件下针对被监管对象的“最优”决策时，部门与部门之间的决策合力产生的结果可能更加糟糕。这种被称为“合成谬误”的现象在生活中无处不在，是“囚徒困境”的另外一种表达。 这六个解释综合到一起，可以解释我们观察到的绝大部分监管失败事件。但还有一个关键的问题没有回答：前面提到的麦道夫骗局，为什么美国SEC收到举报之后，选择相信麦道夫，而不是选择相信马可波罗斯呢？只有回答了这个问题，我们才会对金融监管的缺陷有更加深刻的理解，此文的下篇将提供答案。
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