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投资要点 国内IVD行业增长迅速，化学发光引领行业增长 目前国内IVD行业近600亿规模，五年CAGR接近20%，新发疾病特别是慢性病检测及健康体检需求持续扩容，叠加分级诊疗政策红利驱动行业未来持续增长。现阶段化学发光成为主流诊断技术，其中磁微粒化学发光引领行业高增长。据我们估算，目前国内磁微粒发光市场规模超过200亿元（工业口径）,未来三年有望持续25%以上增长，具备技术+产品线+渠道优势的企业还将在进口替代中持续受益。 技术、产品线、渠道全面共振，公司持续保持高速增长 持续的技术创新及合理外延下，公司自成立以来迅速构建起“生化+免疫+微生物”全面丰富的产品线，并且成为国内为数不多的拥有全自动化学发光模块化仪器注册证和流水线能力的IVD企业。公司同时重视渠道把控，目前产品已覆盖千余家经销商，进入全国4500多家二级以上医院、1381家三级医院。 磁微粒化学发光驱动短期业绩增长，流水线业务打开长期成长空间 公司核心产品磁微粒发光系统可检测疾病数量已超外资巨头、技术平台可比肩外资，自2013年上市销售后呈现快速增长，毛利率维持在80%左右。未来在试剂持续创新转化及新型模块化仪器上市投放的驱动下，有望保持50%左右的增长。上半年公司流水线已取得一类器械备案，近两年陆续并购盛世君晖、百奥泰康的高质量生化业务做流水线储备，未来流水线业务的上市推广将进一步打开公司的成长空间。 中长期看微生物质谱仪将成为公司业绩的又一爆发点 公司微生物板块在培养系列产品的带动下保持着20%增速水平。今年上半年，重磅产品微生物质谱仪获批生产，目前国内同类在售产品主要来自外资企业。安图的质谱仪拥有超过2000菌种数据的中国本土化微生物数据库，上市推广后有望成为公司业绩的又一重要驱动力。 盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020年，公司营业收入分别为18.9亿元、25.6亿元和34.5亿元，归母净利润分别为5.84亿元、7.45亿元和9.53亿元，对应EPS分别为1.39元、1.77元和2.27元。考虑到公司所处的化学发光细分行业空间大、增速快，公司技术实力雄厚、研发转化能力强、业绩确定性高。结合同行业及公司历史估值水平，我们给予公司2019年42倍估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变化风险；百奥泰康并购整合不达预期；质谱仪上市推广效果不达预期。
目 录 
1.国内IVD行业增长迅速，化学发光引领增长 1.1.我国IVD行业近600亿规模，刚性需求和政策红利驱动未来高增长 1.1.1. 国内IVD行业600亿规模，近五年CAGR达20%，未来潜力大 体外诊断(IVD, In Vitro Diagnosis）是指在人体之外通过对来自人体的样品（如血液、体液、组织等）进行检测，从而获取疾病诊断信息、指导临床治疗的过程。诊断过程由仪器和试剂配合工作，二者作为医疗器械进行管理。IVD几乎覆盖全部临床科室，根据罗氏诊断的统计，临床80%的疾病主要依靠体外诊断检出，且该诊断方式能够影响60%的临床治疗方案。因此，IVD已成为临床疾病预防、治疗、预后的重要信息来源。 IVD产业链由上游原材料、中游诊断试剂和仪器、下游诊断服务提供者共同组成。IVD行业以中游企业为主，中游汇集了国内绝大部分的体外诊断公司，进行IVD试剂和仪器的生产、销售。 
根据《中国体外诊断蓝皮书》的统计，2016年我国IVD市场规模（工业口径）为470亿元，预计到2019年，国内IVD市场规模将有望达到772亿元，年复合增速达18%。同时可以看到，近年虽然我国IVD行业取得了较快发展，但行业整体渗透率尚小，特别在人均检测费用方面，与发达国家仍存在差距。目前我国IVD产品人均年使用金额仅为1.5美元，而发达国家人均使用额达到25-30 美元，因此我国IVD市场仍具备广阔的增长空间。 1.1.2. 需求端持续扩容+政策红利驱动我国IVD行业未来持续高增长 从需求端看，疾病发病率及就诊率的持续提高成为我国IVD行业持续扩容的基础，特别是其中的肿瘤、糖尿病、传染病等对体外检测依赖度高的疾病形成了对IVD产品的强劲需求。 
此外，随着国家及公民对“治未病”意识的快速提升，我国健康体检行业呈现蓬勃发展态势，体检产品需求的快速增长成为IVD行业需求增长的又一重要驱动力。 
另一方面，随着分级诊疗政策逐渐落地，二级及以下/县级医院将成为国产IVD特别是化学发光等高技术IVD产品放量的有效市场。现阶段化学发光等高技术检测项目由于仪器耗材成本较高、收费较贵，目前主要在二级及以上医院开展，二级以下医院多以生化检测为主。近年国家鼓励以医联体及区域检验中心的形式加强基层医疗体系建设，巩固基层医院的诊疗能力，而国产IVD产品较进口性价比优势显著，因此国产IVD特别是化学发光等高技术IVD企业将明显受益。 1.2. 技术进步引领行业发展，化学发光领域迈入高速增长期 1.2.1. 技术进步引领行业发展，化学发光为现阶段行业增长的主要带动力 按检测原理和方法分类，体外诊断可分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液学诊断等。其中，生化、免疫和分子诊断是IVD领域三大主流诊断方法。 生化、免疫、分子诊断分别代表了代谢物和酶、蛋白质、DNA三个检测层面，技术门槛顺次升高，而在国内发展的技术成熟度顺次降低。 血液学诊断主要侧重于从细胞层面和人体代谢物层面判断生命健康状况，与上述生化、免疫、分子三类诊断在技术层面既有交叉也有不同。 微生物诊断则是从病原体角度出发，鉴定致病病原体的种类、分析其对不同药物的敏感程度，从而对症下药。 我国IVD行业经过多年发展，近年免疫诊断技术已替代传统的生化诊断成为现阶段的主流诊断技术。同时，免疫诊断领域在历经放射免疫分析、酶联免疫分析等技术阶段后，于20世纪90年诞生了化学发光免疫分析技术，随后化学发光诊断凭借其较高的灵敏度和高通量快速检测的技术性能，在体外诊断临床应用方面迅速扩张，成为引领IVD行业快速发展的主要动力。 
与其他免疫诊断方法相比，化学发光免疫技术灵敏度高，线性范围宽、基本可实现定量检测，同时覆盖疾病检测项目最为全面且操作简便，综合优势非常明显。 
根据《中国体外诊断蓝皮书》的统计，截至2016年，我国体外诊断市场中免疫诊断占比接近40%，免疫诊断市场规模（工业口径）接近250亿元。其中，化学发光在国内免疫诊断市场的占比由2011年的44%迅速攀升至2016年的79%，2016年国内化学发光的市场规模达到200亿元，近5年CAGR超过35%。 
1.2.2. 磁微粒化学发光为其中增速最快之细分，预计未来三年CAGR将保持在30%左右 按抗原抗体包被方法的不同，化学发光技术分为板式（微孔板）和管式（磁微粒和非磁微粒）发光；与板式发光相比，管式发光技术灵敏度高、特异性强、临床检测效率高，已成为国际先进的主流发光技术。根据我们测算，2017年国内磁微粒化学发光市场规模（工业口径）超过200亿元，随着免疫技术对生化诊断技术的替代、磁微粒化学发光对其他免疫诊断技术的替代，预计未来三年国内磁微粒发光市场将保持30%左右的高速增长。
1.3. 体外诊断进口替代循序渐进，具备技术+产品线+渠道优势的企业将持续受益 1.3.1. IVD进口替代循序渐进，化学发光有望成为下一个替代高地 现阶段外资企业在国内高技术诊断领域仍占据主导地位，根据《中国体外诊断蓝皮书》的统计，2016年我国IVD行业整体外资占比仍高达56%左右。目前，虽然在技术较成熟的生化诊断领域我国已基本实现国产化，但是在免疫诊断及分子诊断等高技术诊断领域，特别是诊断仪器方面，国外企业以其高质量高效率的产品仍占据主导地位。以免疫诊断为例，目前国内该领域被以罗氏、雅培、贝克曼和西门子为代表的国际巨头把控，前4大外资企业在国内免疫诊断试剂市场占比超过47%，在免疫诊断仪器市场占比超过71%。
因此，国内化学发光免疫诊断领域拥有广阔的进口替代空间。我们判断，未来随着国内企业仪器软硬件技术及试剂质量的提升，国产产品有望实现类似生化诊断领域对进口产品的循序替代。此外，据行业协会统计，目前我国拥有1000多家IVD生产企业，销售额普遍集中在1000-5000万元规模，国内IVD行业的分散格局也为实力企业开展对行业内优质标的的并购整合提供机会。 1.3.2. 具备技术+产品线+渠道优势的企业有望持续受益 IVD行业是一个典型的以技术为源动力的行业，同时因产品具有覆盖病种多样、单品种规模小、渠道资源分散的特点，因此IVD企业欲取得快速发展，除了要拥有强大的研发转化能力外，亦需具备齐全的主流产品线和完善的营销渠道，才能在IVD行业快速上升、竞争日益激烈的今天获取更大的竞争优势。
2.技术、产品线、渠道全面共振，公司持续保持高速增长 2.1. 创新技术、合理外延，公司构建起“生化+免疫+微生物”全面丰富的产品线 安图生物成立于1999年，2016年9月1日于上交所首发上市。自成立以来公司专注于体外诊断试剂及仪器的研发、生产、销售，坚持内生创新驱动、“技术+产品线+渠道”全方位发展的战略。随着公司在内生外延两方面共同发力，目前安图生物已形成“生化+免疫+微生物”IVD产品线全面发展的格局。 公司高举高打，自建立以来便确立以免疫诊断为主要方向的发展战略，持续进行诊断技术创新，产品技术持续保持在行业前列，内生增长力强劲。近两年公司加强外延布局，通过收购百奥泰康75%股权补齐生化诊断试剂；同时通过收购盛世君晖拥有的东芝全自动生化仪全线产品的国内独家总代理权，取得了优质稀缺的生化分析仪。并购优质的生化业务一方面可以搭配公司现有渠道实现协同，另一方面有助于加快公司流水线业务的发展，进而带动公司自有化学发光产品的销售。
公司在持续的技术创新驱动下，目前已成为IVD国产企业中为数不多的具备全自动化学发光模块化仪器生产能力、及流水线实力的一流企业。2017年，公司化学发光产品收入在总收入占比55%以上（估算值），且从2015年以来呈现CAGR 50%左右的高速增长态势，化学发光产品体量位于国产企业前列。
截至2018上半年，公司已拥有诊断产品注册证440项，其中免疫检测产品205项、微生物检测产品89项、生化检测产品139项，同时取得了96项欧盟CE认证。公司的205项免疫产品批文中，磁微粒化学发光检测产品达到88项，另有97项酶联免疫产品和微孔板化学发光产品证书。
截至目前，公司股本总额为4.2亿股，其中第一大股东安图实业以67.49%的持股比例达到绝对控股。公司的实控人及董事长为苗拥军先生，其通过持有安图实业38.05%股份实现控制上市公司（数据来自天眼查，2018.8.3）。
2.2. 公司在渠道和市场方面亦具备领先的竞争优势 公司采用IVD企业类似的“经销为主，直销为辅”的销售策略，现已建立了覆盖全国的经销网络。公司在除香港、澳门、台湾和西藏外的各省省会、直辖市及重要城市均派驻了营销人员，并保持对高速发展的二、三级医疗机构的销售跟进与技术服务，进一步确保产品销售的深度。“直接推广，间接销售”策略的指导下，公司在短期内实现了销售渠道的快速扩张。截止2018上半年，公司产品已进入二级医院及以上终端用户4500多家，其中三级医院1381家，占全国三级医院总量的62%左右（来自2018半年报数据）。
目前公司已在全国范围覆盖千余家经销商，经销收入占比在90%以上。其中，来自重要经销商（销售额在公司内排名前200位）的收入占比逐年提升，单位重要经销商的平均收入逐年提升。截止2016上半年，来自重要经销商的销售额已占到公司总收入的85.7%，重要经销商的平均销售额也由2013年的140.5万元/家增至2015年的258.2万元/家。
市场方面，目前公司国内收入占比94%，国内市场划分6个大区进行覆盖，其中中南、华东、西南三个区域分列销售收入的前三位，占比分别达到29%、25%、14%。
2017年，公司为加强对渠道的把控力，在整合渠道资源的基础上设立了河北安图久和、杭州安图久和、辽宁久和畅通、洛阳安图久和等合资流通公司。此举有望进一步提升公司的渠道拓展能力，助力公司产品销售。
2.3. 产品线、渠道全面共振，公司整体业绩持续高增长，多项财务指标位于同行前列 2017年，公司营收、净利润分别达到14.0亿、4.5亿，分别同增42.8%、27.7%；2018H，公司营收、净利润分别达到8.48亿、2.47亿，分别同增45.6%、28.8%；2013年-2017年，公司营业收入、归母净利润分别实现36.0%、37.7%的复合增长。 公司历史毛利率、净利率基本维持在70%、30%水平，2017年以来整体利润率下降的原因一方面在于IVD行业招标降价，同时公司收购生化业务开始并表导致毛利率下降，另一方面公司加大研发投入导致费用有所上升。
近三年公司运营效率持续提高，存货及应收账款的周转速度均大幅加快。其中，存货周转率由2013年的1.78次/年提升至2017年的3.18次/年水平，而应收账款周转率由2013年的6.46次/年提升至2017年的7.25次/年。
3.磁微粒化学发光驱动短期业绩增长，流水线业务打开长期成长空间 3.1.安图生物为磁微粒化学发光国产企业中的佼佼者 公司成立之初便以化学发光诊断产品为主要发展方向，由酶免和微孔板化学发光产品起家，并紧跟技术风向转型升级至磁微粒化学发光产品，同时不断推出配套的全自动化学发光仪器，持续以高效率的创新产品驱动增长。虽然安图的化学发光技术在国内企业中走在前列，但是由于国内企业普遍起步晚，目前国内磁微粒发光市场仍由国际巨头把控，以罗氏为代表的四巨头市占率合计达到81.6%，未来进口替代空间大。目前磁微粒发光国内企业中，以安图生物的销售规模最大，其产品以约6.0亿收入占到国内企业23%左右份额。
3.1.1 公司磁微粒化学发光诊断试剂可检测疾病数量已超外资巨头
截至目前，公司化学发光可检测疾病项目达到88个，项目数量已超过IVD国际四巨头（罗氏、贝克曼、雅培、西门子），仅次于新产业的121项，且已实现对传染病、肿瘤、内分泌、优生优育等疾病领域的全面覆盖。
3.1.2. 公司磁微粒发光仪器平台可比肩外资品牌 公司始终坚持仪器与试剂并重的战略方针，持续加强对化学发光检测仪器的研发投入。经过十余年技术积累，公司已形成前处理、后处理、全自动化学发光免疫分析仪全面覆盖的仪器品类，同时随着近期模块化化学发光仪、流水线的获批，公司已形成了可比肩外资的化学发光平台。
历经多年开发，公司于2013年推出了基于单个检测管理下达200测试/小时的全自动化学发光测定仪，可实现检测样本位100个。随后2016年，旗下重磅产品——可实现模块化检测的化学发光仪AutolumoA2000 PLUS获批生产，其可实现4台联机检测，技术参数跻身国内市场上游水平，预计上市后可大大拉动公司试剂产品的销售和市场份额的提升。
3.1.3. 磁微粒发光系列呈现高速增长趋势，单台仪器带动试剂量显著高于国内同行 公司磁微粒化学发光产品自2013年上市销售，2013-2016收入呈逐年翻倍增长，我们预计2017年磁微粒系列产品增速仍在50%水平；在公司试剂收入占比也由2013年的2%迅速提升至50%以上水平；同时产品毛利率保持在80%左右水平。
2016、2017年公司新投放仪器数量分别在600台、800台左右，目前公司仪器的市场存量预计在2500台左右，2018年上半年投放数量约400台，全年预计可达900台左右，仪器投放数量呈现快速增长。单台仪器带动试剂产值方面，目前安图以平均30万元试剂收入/单台仪器的水平，走在国内公司前列。但是可以看到，国内IVD企业普遍对大三甲医院的仪器投放数量及试剂销售体量低于外资巨头，因此无论从仪器投放数量还是单台仪器产值方面，未来存在较大进口替代空间。 3.2. 持续加强研发转化、模块化仪器上市投放，驱动公司磁微粒化学发光板块高速增长 3.2.1. 持续加大研发投入，提升检测性价比 公司秉持产品创新驱动发展战略，投入大量资源持续开发新的检测项目、升级已有检测系统，检测产品性价比稳步提升。截至2018上半年，公司已拥有205项免疫产品批文，其中磁微粒化学发光检测产品达到88项，另有97项酶联免疫产品和微孔板化学发光产品批文，全面覆盖肿瘤、传染病、内分泌等领域。未来，随着模块化仪器的投放、叠加检测项目的增加，将带动公司业绩保持快速增长。
2017年，公司投入研发费用1.48亿元，占营收的比重为10.5%；除2015年外，公司历年研发费用率均在10%以上，研发投入处于同行业较高水平。同时，去年公司研发人员达到649人，占公司员工总数的28.31%，其中本科及以上学历的占比超过87%。
3.2.2. 模块化仪器的上市投放带动磁微粒试剂快速放量 国内IVD企业普遍采用仪器试剂配套销售、以仪器带动试剂的销售方式，即IVD生产企业免费/微利润/租赁的方式为客户提供诊断仪器，并约定一定时期内客户向公司采购试剂的金额。仪器试剂配套销售的方式培养了终端医疗机构对公司产品使用的积极性和粘性，对试剂销售的带动作用明显。安图将仪器提供至经销商，在合同期内收取一定的维保费或者保证金，并约定经销商5-8年的试剂采购金额。
模块化仪器上市有望促进仪器投放量的快速增长。经过数年研发注册，公司模块化化学发光仪安图A2000 Plus于2016年获得注册证书，A2000 Plus在继承A2000技术优势的同时，实现了可4台联机操作检测，同时在产品灵敏度及精确度方面亦有所提升，预计上市销售后将于3-5年内实现对传统A2000的替代。目前具备模块化能力的国内企业仅安图、迈克、新产业和迈瑞4家，我们认为公司是其中试剂品类、先发优势、渠道优势兼具的企业，综合实力强劲。模块化仪器的上市使安图得以进一步满足大三甲医院的诊断需求，快速提高公司的仪器投放数量。
3.3. 并购盛世君晖、百奥泰康打造流水线业务，进一步打开成长空间 3.3.1. 公司为目前国内唯一具备全自动流水线实力的企业 全自动生化免疫流水线（以下简称“流水线”）是整合生化诊断与免疫诊断，以量身定制的设计与服务为特色，可为医疗机构提供全方位自动化整体解决方案的打包产品。不同于目前大多数仪器带动试剂的销售模式，流水线业务在此基础上实现了多台生化+免疫的自由组合式操作。一方面，流水线可在最大程度上满足大型医疗机构的个性化检测需求，另一方面能够整合公司的不同类别诊断资源、实现打包式输出，有助于生产者和使用者实现双赢。 2018年5月，公司推出了第五代磁悬浮全自动流水线Autolas A-1 Series，为代理日本IDS公司产品。Autolas A-1兼顾多项国际创新技术，为临床提供200余项品质优良、项目齐全的生化免疫检测项目，它的成功开发使得安图成为本土第一家提供实验室全自动流水线全套产品服务的企业。安图的全自动流水线具备以下主要技术特点与优势： 1）全球首家磁悬浮轨道；2）循环多轨道技术；3）倾倒式进样技术；急诊优先装载技术；4）全电机驱动技术；5）完善的IT信息化解决方案；6）不分杯情况下生化免疫一管血方案；7）生化免疫仪器连接方式灵活多样；8）品质优良、项目齐全的生化免疫检测试剂菜单；9）强大的扩展能力。 目前全球仅有少数厂家可以提供实验室全自动流水线产品，国内流水线市场存量预计为1200条左右，主要集中在大型医疗机构，基本由外资企业垄断，安图产品上市推广后有望增强公司在大型医疗机构的拓展力和与外资厂商的竞争力，进一步拉动现有产品的销售。
3.3.2. 并购盛世君晖&百奥泰康为公司获得一流生化仪销售权&优质生化试剂，助力打造流水线业务 并购生化业务弥补公司在传统生化检测领域的短板，助力流水线的打造。2016年12月，公司公告以自筹资金1.695亿元收购盛世君晖代理的日本东芝全自动生化分析仪全线产品业务，获得佳能生化仪的中国区十年总代理权。盛世君晖中国区生化业务全部人员转入公司，同时公司将成立生化仪器事业部，单独核算该业务收入、成本及利润，盛世君晖每年还享有安图生物生化仪器事业部净利润25%的收益权。佳能全自动生化检验仪器是目前IVD 市场上具有较高品牌力和终端覆盖率的生化产品之一，型号包括TBA-FX8、TBA-2000FR、TBA-120FR，可配套公司生化检测试剂，对公司现有免疫产品具备一定的协同作用。 盛世君晖2015年、2016年1-11月生化业务实现收入分别为1260万美元、1773万美元；净利润分别达到193万美元、293万美元。盛世君晖在收购时与公司达成了高业绩承诺：2017年、2018年安图生物生化仪器事业部的净利润分别不低于2200万元、2400万元，2017年-2019年三年累计不低于7686万元，否则将按完成差额对公司给予业绩补偿。2017年，公司生化事业部实际完成净利润金额为2,607.76万元，远超业绩承诺。
2017年5月，公司公告以不超过20250万元收购国内生化诊断领域优质标的百奥泰康75%股权，收购的PE上限为15倍。百奥泰康生化品种资源丰富，产品竞争力强劲，其虽然成立时间较短、收入规模相对较低（2016年营业收入仅2299.87万元），但该公司已经取得生化12大门类共计119个试剂批文，生化试剂品种资源丰富，已经成为了行业内品种最全的公司之一，产品线具备强大的竞争力。 百奥泰康2016年已实现净利润459.11万元，并与公司达成了较高业绩承诺：出让方承诺百奥泰康2017年、2018年、2019年的净利润分别不低于1050万元、1600万元、2350万元，三年总计不低于5000万元（净利润的完成率需在92%以上）。百奥泰康于2017年6月30日并表，2017年实现净利润1,257.19万元，达到业绩承诺。
盛世君晖代理的东芝全自动生化仪具备优质稀缺特性，而百奥泰康于去年收购、目前体量较小，我们判断在公司充分整合的基础上，未来利润存在进一步释放空间。长期而言，收购盛世君晖&百奥泰康具备助力打造一流流水线业务的战略意义，公司有望借助二者优质的生化仪&丰富的生化试剂，对自身优秀的化学发光产品形成强烈带动，充分打开成长空间。
4.中长期看微生物质谱仪将成为公司业绩的又一爆发点 4.1. 微生物板块：培养基系列产品优势显著，板块整体保持高速增长 微生物诊断产品迎来限抗发展机遇，近年来市场规模呈较快增长势头。微生物检测的主要原理是，通过对感染性疾病的病原体或其代谢产物进行分析检测，来对抗菌治疗过程中适用药物及治疗方法的选择上提供临床治疗依据和指导。微生物检测产品分为细菌培养、细菌鉴定和药敏分析三大类。自我国2012年起正式实施限制抗生素滥用政策以来，微生物检测在临床应用获得迅速发展，我们预计未来其增速要高于IVD行业整体。 公司的微生物检测产品涵盖泌尿生殖道疾病、呼吸系统疾病以及细菌分离培养、鉴定和药敏分析等多个检测方向，拥有自动化血培养系统、微生物质谱仪等仪器产品。公司是国内在微生物检测领域品种丰富、成长较快的企业之一，其中培养基平板系列产品在我国市场份额较高，自动化血培养系统及配套培养瓶的上市进一步奠定了在国内细菌培养领域的市场地位。同时，公司于2017 年11 月购买了澳大利亚LBT 公司微生物培养基自动化接种仪知识产权，为其后续开发和商业化提供支撑。
2012年-2017年，公司微生物类检测产品收入实现20%以上的复合增长（估算值），毛利率维持在53%以上水平。
4.2. 质谱仪有望驱动公司中长期业绩增长 公司坚持以免疫诊断产品为主、微生物检测产品特色发展，持续进行微生物检测产品的研发创制。2018年5月，公司公告子公司安图仪器收到河南省食药监局下发的全自动微生物质谱检测系统的产品注册证。该质谱仪用于利用基质辅助激光解吸电离飞行时间（MALDI-TOF）质谱方法对分离后的细菌及真菌进行鉴定试验，目前国内已有一家企业获得注册证书，另有迪安诊断等多家企业在研，而国际市场同类产品有两家公司取得医疗器械注册证。 微生物质谱仪属于微生物鉴定产品，在临床上通常用于辅助诊断，判断疾病感染类型、指导临床用药，并且鉴定环节越准确，诊断结果和治疗方案选择越恰当。目前常用的鉴定产品为微生物鉴定仪，以生化原理检测，流程较复杂，随着感染微生物的复杂程度不同，传统生物检测时间长可到几天，且能鉴定出来的的种类有限、准确度不高。而微生物质谱有效克服了普通微生物鉴定仪的不足，实现了微生物鉴定方法的全面升级。 安图的微生物质谱仪今年上半年拿到产品批文，具有快速、准确、高通量等特点，拥有超过2000菌种数据的中国本土化微生物数据库，产品上市推广有望带动微生物板块未来中长期的快速增长。目前，国内微生物质谱检测临床需求尚处于导入期，市场存量仅约400台.
5.代理试剂持续贡献稳定的利润来源 除自有产品的研发、生产、销售外，公司还利用其多年累积的经销商资源积极代理市场空间大的特色产品。目前公司主要代理西班牙Vircell SL公司生产的九项呼吸道感染病原体IgM抗体检测试剂盒（简称“九联检试剂”），为中国区独家总代，代理合约至2023年到期。 九联检试剂采用间接免疫荧光法（IFA），同时检测人血清中呼吸道感染主要病原体的IgM抗体，无需使用专用仪器，在临床检验中通常只用显微镜观察检测结果即可。在国内呼吸道感染检测领域具备较强的竞争力，市场需求旺盛。 西班牙公司的九联检产品进入中国并取得较高市占率很大程度上得益于安图在产品注册及市场推广等方面的有力支持。该产品在国内的注册从2006年开始启动，到2010年才获得注册证书，注册过程相对复杂, 安图利用其专业的技术能力帮助Vircell完成临床研究等，最终获得国内注册证。在产品推广初期，市场无同类产品，公司投入大量人力和物力开展市场推广活动，2013年便取得了单品销售过亿的好成绩。并且随着近两年流感爆发趋势，产品销售取得快速增长。
代理九联检试剂产品上市后增长迅速，2017年销售额约为1.4亿元，2012-2017年复合增速在18%以上，毛利率近年略有提高，维持在75%左右水平。西班牙Vircell公司对安图的产品销售额有最低要求，如未能达到则将由独家代理转为非独家代理。合同有效期内双方每两年将对最低销售量进行一次确定。公司九联检代理试剂销售收入市场占有率相对较高，预计未来将保持10%左右的稳健增长。
6.盈利预测与投资建议 6.1. 盈利预测 公司处于化学发光免疫诊断这一IVD主流发展赛道上，预计未来3-5年行业仍能保持较高增速。同时，公司产品门类齐全、渠道把控力持续增强，产品+渠道全面共振，近年业绩保持35%以上的复合增长。其中，公司的明星产品磁微粒化学发光检测系统，其检测疾病项目在国内处于领先水平，而且检测仪器性能和系统质量不输外资品牌。未来伴随化学发光产品的持续创新转化、模块化仪器上市投放将带动公司业绩继续快速增长，同时流水线上市后将进一步打开公司成长空间。中长期内，微生物质谱仪上市推广后将成为公司业绩的又一增长点。 核心假设： 1、磁微粒化学发光产品未来3年保持45%左右复合增长，毛利率小幅下降； 2、代理产品未来3年保持8-10%的稳健增长，毛利率基本稳定； 3、微生物检测试剂未来3年保持25%的增长水平，毛利率波动上升； 4、微孔板发光、酶免试剂收入呈个位数下滑，毛利率稳中略降； 基于上述假设，我们预计2018-2020年，公司营业收入分别为18.9亿元、25.6亿元和34.5亿元，归母净利润分别为5.84亿元、7.45亿元和9.53亿元，对应EPS分别为1.39元、1.77元和2.27元。
6.2. 投资建议 以下是我们对公司的估值思考： 1、根据我们预测的公司2018-2020年EPS，当前股价对应三年PE分别为47X、37X、29X。 2、目前，国内大部分IVD上市公司以生化和基础免疫（酶免）产品为主，或以IVD渠道、服务业务为主，像公司这样专注于高端免疫（化学发光）领域、试剂与仪器发展并重的生产企业非常稀缺。因此，我们认为安图的估值水平应在国内大部分IVD上市公司水平之上。 3、参考公司的历史估值水平，近三年公司TTM估值均在42倍以上。 考虑到公司所处的化学发光细分行业国内空间大、增速快，公司技术实力雄厚、研发转化能力强、业绩确定性高。结合同行业及公司历史估值水平，我们给予公司2019年42倍估值，首次覆盖给予公司“增持”评级。
风险提示 1）行业政策变化风险： 由于近几年两票制和营改增等对于渠道的管控加强，目前耗材两票制、配送商资质遴选配套政策已在部分省份实施，短期内IVD经销商有可能面临经营合规性及税票处理方面的问题，会在一定程度上影响到公司产品的销售。同时，部分地区采用新的医疗器械采购办法、集中采购、按病种收费等，将会在一定程度影响产品进医院的价格，进而影响到公司整体的盈利水平。 2）百奥泰康并购整合不达预期： 根据2017年报，并购百奥泰康在当年产生了1.6亿商誉，虽然百奥泰康生化试剂品种资源丰富、搭配公司销售渠道将实现更好地销售，但是目前国内生化产品市场竞争较为激烈，若百奥泰康未来经营业绩未达到预期，一方面将导致公司投资无法取得预期回报，另一方面可能造成出现公司商誉减值的风险。 3）质谱仪上市推广效果不达预期： 全自动微生物质谱检测系统上市后实际销售情况取决于未来市场推广效果，目前国内临床质谱仪使用规模尚小、同类产品仅有一家公司取得医疗器械注册证，虽然目前国内有多家公司在开发该类产品，但是若质谱仪上市推广后无法在临床达到理想的认可度和接受度，将减小质谱仪对公司业绩增长的带动作用。
团队介绍 东吴医药团队具备一二级投资经验，擅长把握成长股投资机会，立足产业、深入研究，旨在为投资者提供专业的投资建议！
团队荣获2017年水晶球最佳分析师医药行业排名第二，公募排名第一。2014-2016年多次荣获新财富最佳分析师、水晶球最佳行业分析师上榜或入围等荣誉。 东吴医药团队介绍：
全铭13601100341：北京大学药事管理学硕士、经济学药学双学士，2016年8月入职东吴证券，历任民生证券医药行业分析师、中国银河证券医药行业分析师。
焦德智13611720212：剑桥高分子材料博士，2016年8月至今就职于东吴证券医药团队。具备一级市场并购与二级市场投资方面的经验，对前沿医疗技术的应用和投资理念理解深刻。
许汪洋15216711061：上海交通大学生物医学硕士、物理学学士，2017年2月就职于东吴证券医药团队。
李颖睿13810960386：伊利诺伊理工大学生物学硕士，中国农业科学院农学硕士，2017年2月就职于东吴证券医药团队。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 免责声明：本公众订阅号（微信号：东吴医药研究团队）由东吴证券研究所医药团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所医药团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。凡对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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