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胡鲁滨：与熊市逆行 曾因保守错失良机 记者：汤鹤松 沈显昱 卢伟昊 编辑：俞倩倩 今天的投资者说，我们来看一下广州投资者胡鲁滨的故事。今年上半年，上证指数下跌14.08%,广东地区的私募基金收益率整体下跌，其中有83.3%的私募基金收益为负。在这样低迷的行情里，胡鲁滨的多只产品却都实现了正收益，他是如何做到的呢? 今年上半年，A股指数持续下跌，全国私募基金平均收益率为-4.51%，实现正收益比例仅占24.7%，其中就包括胡鲁滨执掌的几支产品。胡鲁滨告诉记者,他关注的不是大盘涨跌,而是集中精力研究个股的基本面。 广州投资者 胡鲁滨 70%可能用在阅读上面，这个阅读包括年报，包括一些新闻媒体的一些报道，包括一些研究报告，另外的20%的时间我认为应该用在电话的沟通上面，这个沟通包括跟实业界的一些，包括基层的一些管理人员的沟通，包括跟他们上游下游，竞争对手的一个沟通。剩下的就是看盘面，几乎就是瞄两眼。 忽略大盘波动带来的干扰，胡鲁滨把大部分时间都放在了研究实业和公司成长性上。选股时，他很少直接参考企业的市盈率，而是用DCF现金流折现的计算方法，通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值，从而确定股票的价格选择买入。 广州投资者 胡鲁滨 PE(市盈率)它是DCF(现金流折现模型)的一个简化版，这个简化带来了非常多的问题，非常多的问题。我刚才讲了PE它首先它只关注当期利润，它不是很关注长期的利润，所以它忽略了成长性，它也忽略了稳定性。当期利润的波动，对DCF这个值影响是很小的，对PE这个值，对当期利润影响是很大的。 今年上半年，大盘指数震荡下跌，一些投资者选择了空仓降低风险，胡鲁滨却反其道而行，研究好的股票果断出手,一直满仓操作。在他看来，只要计算合理，企业够便宜，就没什么可担心的。然而在几年前，他还是一个很保守的投资者，也因此错失了几只好股票。 广州投资者 胡鲁滨 小天鹅是很遗憾地错过了。我当时不买它，是因为家电行业我当时觉得它是一个，尤其是洗衣机这行没有什么成长性，并且我当时感受，我觉得它的质量不如外资的一些品牌，这些都是非常主观的一些感受。但是我后面回头看的时候，有几点，第一点就是它的市场份额在持续提升，第二个它的网络渠道铺的越来越广，它的品质也在提升。 从关注时的100多亿市值，到如今的超过300亿，小天鹅让胡鲁滨尝到了主观臆断的苦果。而在另一只股票爱尔眼科上，他也同样犯了过于保守的错误,虽然认可了行业，但却因为觉得企业当时的市盈率偏高而没有买入。 广州投资者 胡鲁滨 爱尔眼科，失败的教训。它某种意义上像，它是眼科里面的茅台，为什么呢，某种意义上来讲，爱尔眼科的模式它摆脱了对医生的影响，它主要是依赖机器设备，所以它可以异地复制，这是第一，所以这公司具有成长性。第二条，眼睛这个东西和其它东西不一样的，其它都是你可以冒一点点风险，眼睛你可不愿意冒一点点风险，那这不就茅台，你愿意给他付高的价格。 对于市盈率的执念让胡鲁滨错过了买入的时机，这也让他在此后的投资中更少关注股票的价格和单项指标，企业成长性成为他投资的重要选股指标。 胡鲁滨：用财务指标找公司 线下验证数据模型 北京大学毕业后，胡鲁滨曾在大型券商和公募基金做了近9年的宏观策略研究，这也给他研究行业提供了很多帮助，消费类及制造业是他关注的重点。选股时，企业技术壁垒、经营稳定性都是他参考的重要指标，刚刚提到的DCF现金流折现法更是帮了大忙。 2016年，胡鲁滨注意到了周大福。此前公司的营收、净利润出现了一定程度的下滑，股价连续下跌，市净率和市盈率都达到几年内的低点，但现金流很好，这让他看到了投资机会。 广州投资者 胡鲁滨 1.2倍、1.3倍的PB（市净率）大概就是12%的ROE（净资产收益率），我用10倍的市盈率来买它。但是对于我来讲，周大福这个生意它的ROE肯定是长期来讲超过12%的。第二点我认为它收入、利润长期来讲还能增长，因为随着收入水平的提高，第二个我觉得它的生意不只是10年，如果这个生意能够永续，而且还有成长性，那么它给12倍的市盈率就低了。 胡鲁滨没急着出手，而是上网搜索了很多网友对珠宝品牌的评价，发现周大福的口碑不错，同行业内投诉较少。为了进一步了解公司的经营状况，胡鲁滨还先后给周大福的供应商以及另外几个珠宝品牌的工作人员都打了电话调研。 广州投资者 胡鲁滨 想了解一下是不是现在我们的加工工艺跟周大福相比还是有一定的差距。 某珠宝品牌管理人员 （周大福）它的加工产品链，还有一个它的质检，它的工艺要求会比我们公司相对来说更严格一点，我们也在尽力往这一块走。但是到现在为止，还是有一定的差距，这一点我们也是承认的。 业内人士的反馈让胡鲁滨信心倍增。除此之外，不爱逛街的他还特意到广州的几家大商场里反复转悠，以消费者的视角调研上市公司，看到周大福柜台前的购买者确实比同行多，这也让他心里增添了几分踏实，确定买入。 广州投资者 胡鲁滨 我看它单店的销售的时候，我是觉得它的单店的销售明显高于其他牌子。但是我们去终端去观察这个点的时候我们也发现，这和报表上面所体现出来的数据的情况是一样的，因为报表上面我们可以看到明显它的收入是比其他高。但是我们去终端门店看的时候，我们发现周大福的客户的数量明显会比竞争对手要多。 从2016年买入到2017年卖出，周大福的股价涨了近一倍，胡鲁滨的收益也接近翻番。也是2016年，胡鲁滨按同样的选股策略筛选出了潍柴动力，当时公司的报表并不是特别好看。潍柴动力年报显示，2015年，公司净利润21.6亿，同比减少超过70%，此前2014年净利润57.9亿，2013年净利润38.2亿，一直保持稳定增长。 广州投资者 胡鲁滨 很多人看潍柴的报表，看它合并报表时看到它负债非常高，因为它前两年它用借钱的方式收购了德国的凯傲，凯傲后面又收购了另外一个公司，然后凯傲整个是并表的，所以凯傲这个报表看起来，并到潍柴以后，潍柴就负债变得很高。凯傲这个公司，研究过叉车就知道了，它是世界上叉车数一数二的。世界上叉车第一第二就它和丰田这两家公司互相竞争，这是叉车中的宝马。可能经营业绩有波动，但是很有技术含量。 确定了公司业绩的成长性，胡鲁滨开始用DCF现金流贴现法进行计算。当时，潍柴动力的现金流已经连续几年保持较高水平，每年从几十亿至几百亿不等。按照DCF算法，公式中的两个变量，也就是现金流和折现率都很好，胡鲁滨得出企业的估值是700亿以上，然而当时潍柴动力的实际市值只有400亿多一点。 广州投资者 胡鲁滨 三四百亿买的时候觉得很开心了，就这个标的想想都高兴，世界上最好的叉车公司，中国最好的柴油发动机公司，现金流这么好，利润这么好，不需要什么资本开支，这样的标的是非常少的，放到全球都非常少这样的标的。重型柴油机它的壁垒非常高的一个行业，不是想做就能做出来，这是需要漫长的一个技术积累，并且跟下游的客户关系整体还是非常稳定的，所以我认为它壁垒非常高。 2017年，潍柴动力的市值达到近700亿，这也达到了胡鲁滨的估值线，他选择果断撤出。相较买入时，涨幅接近一倍。而在此之前，他还买入了当时市值仅在1400亿左右的格力电器。除了现金流等指标，对于消费类产品，他认为线下的考察必不可少，除了关心销量和库存，产品的价格体系也是他重点比较的指标，消费品品牌溢价的能力格外重要。 广州投资者 胡鲁滨 在终端有的时候来看一看，股票下跌的时候你来看一看就觉得很舒服，为什么？再怎么样股票再跌，它空调始终在卖，当你看到很多投资者有的时候很热情地在买空调的时候，这每一台空调卖出去，像格力，15个点以上的净利率，内销的空调，每一台空调卖出去3000块钱，那就是500块钱的利润，是不是？所以你这时候心情就很舒服了，股票再怎么跌，现金流是源源不断地进来了。 胡鲁滨：高风险是毒药 三大行业坚决不碰 高确定性和高成长性是胡鲁滨选择投资标的最重要指标之一，为此，他也明确提出了几大行业坚决不碰的原则。 影视类公司是胡鲁滨明确规避的第一个行业。在他看来，影视公司投资风险很大。且不说投资亏本的影片，一些影片即使成功，主要收益也会被分配给导演及演员，影视公司在产业链中并没有处于强势地位。 广州投资者 胡鲁滨 它几乎没有在什么方面有很大的定价权，它在发行上面它没有定价权，它在跟导演的合作上面它也没有很大的定价权，它在跟演员的合作上面也没有什么很大的定价权。因为真正的大牌演员，其实你跟他谈判的时候，基本上对他也不一定有很大的谈判能力。 最重要的是，在胡鲁滨的投资理念中，长期高收益，持续且稳定的公司才是好公司，而影视类公司对单片依赖程度很高，利润波动很大。 广州投资者 胡鲁滨 如果一部片它拍好了，它今年分成，打个比方，很极端很极端，他挣了十个亿好了，这是非常大的一个数字了，可是它不能保证以后每年都能挣到十个亿，有可能明年后年它不挣钱了。如果一个公司长期来看，它只挣了十个亿的利润，或者说十年下来它累积算下来可能就挣了三五十亿的利润，这样的电影公司并不算很失败的一个电影公司。可是十年下来总共就赚了三五十亿利润的公司，它的价值最多也不能超过三五十亿。但我们当然不应该用10倍的市盈率，或者20倍的市盈率，甚至30倍的市盈率，就是花100亿、200亿、300亿去买一个当年赚了十个亿利润的公司，这就是我的逻辑。 除此之外，胡鲁滨也不太看好普通工程类企业。行业属性决定多数工程类公司都要先垫资再施工，这不仅给上市公司留下了财务操作的空间，让投资者难以辨别哪些是人为操作，哪些是真实垫资，还有可能因为出现坏账极大影响公司现金流，甚至危及整个公司的运营。 广州投资者 胡鲁滨 这类公司它们的应收账款非常大，所以我们没有办法算清楚它的利润到底是不是将来真实的可以完全拿到现金的。因为它应收账款如果占它利润非常大的话，如果有一笔应收出了坏账，或者出了什么一些其他的情况，那么这样的公司从长期来看，它其实没有给它的持有人，或者说他的股东创造很大的现金流。 互联网金融也是胡鲁滨绝不触碰的三大行业之一，胡鲁滨认为，目前来看互联网金融还没能找到真正的风险控制利器。 广州投资者 胡鲁滨 这种类型的公司在大多数情况下，他们掌握的数据信息还不如传统的金融机构。而且他们在风险定价的专业性上也不如传统的金融机构，那如果说它们本身又没有特别好的场景，又没有特别好的分析手段，就不容易做出更高的利率。所以在这种情况下，很多时候他们去转型做这样的业务，或者说专门成立公司，或者说创业、创立这样的一个公司，去做这样的一些业务，我认为是非常不容易做成功的。 （稿件来源：央视财经频道《交易时间》 本期制作：孙雁） |
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