从企业ABS计划说明书看实务中的几个重要概念

（一） 从交易主体角度

计划说明书是管理人写的，集管理人自身尽调及中介机构专业意见为一体的交易文件。我国的企业资产证券化都是融资型的。一个企业融资，有如下几种形式。第一种是间接融资，如找银行和信托贷款；第二种是直接融资，比如IPO，发债；第三种是将资产变现，比如卖出某个业务的未来现金流获取现金。比如，一个企业拥有一个可以获取稳定物业费用的写字楼，就可以将其未来现金流卖出。这种模式就是企业资产证券化。但是这个业务必须找市场上专业的中介机构去做。应该找谁呢？根据证监会发布的《证券公司和基金子公司资产证券化业务管理规定》有资产管理牌照的证券公司个基金管理子公司都可以作为管理人发行ABS。所以企业资产证券化的过程就是企业找证券公司或者基金管理子公司将未来能产生现金流的企业资产打包卖出的过程，就是企业ABS的发行过程。

管理人承接企业资产证券化的业务以后，可以把某几项专业的工作分配给更专业的机构。比如法律问题交给律师事务所，资产评级交给评级公司，现金流预测和出表的判断交给会计师事务所，涉及物业价值评估的方面会交给资产评估公司。管理人聘请上述机构服务于专项计划（ABS），相应的这些中介机构会为自己承担的工作出具专业的报告。比如，律师事务所出具法律意见书；评级公司出具评级报告；会计师事务所出具现金流预测报告和会计处理意见；资产评估公司出具资产评估报告。而管理人会根据各方的专业意见和自己的尽调写出计划说明书。这就是计划说明书的由来。因此，我们可以归纳，计划说明书是管理人写的，综合各方专业机构意见编制，能全面反映基础资产重要信息的法律文件。看了计划说明书就可以了解ABS的基本情况。

（二）交易文件角度

ABS涉及到交易文件非常的多，计划说明书是ABS交易文件中的一个。虽然文件很多，但是分类是很清晰的。可以分为反映交易过程的协议类文件和反映专项计划的法律文件。协议类文件从法律上约定了双方的权利义务关系。反映专项计划层面的文件主要是写给投资人的，用于反映专项计划信息。

反映交易过程的协议类文件

先看第一类反映交易过程的协议类文件。这类文件是交易动作的法律化表现，因此理解交易文件的含义就要先理解交易流程。这里顺便梳理一下整个ABS的交易流程。

第一步《标准条款》

管理人要发行专项计划，就要约定专项计划份额持有人会享有那些权力，承担哪些义务。具体包括基础资产是什么；有哪些增信措施；现金流怎么分配；怎么给投资人还本付息等。这个交易步骤的法律反映就是标准条款。说白了，标准条款约定的是投资人花钱买了什么样的资产，能得到什么样的回报。由于资产证券化的结构是非常复杂的，所以标准条款的篇幅长，语言严谨，一般由律师完成。

第二步《认购协议》/《风险揭示书》

专项计划需要投资人认购专项计划份额。现在企业ABS都是私募性质的。无论是交易所挂牌还是非挂牌的产品，全部都要符合200人以下和专业投资者的要求。私募产品一般是有一定风险的，因此需要管理人进行风险提示。这个部分的法律表现就是投资人要签署资产支持证券认购协议以及风险揭示书。一旦投资人签署了认购协议，就代表达成了购买专项计划的要约，就负有了缴款的责任。

第三步《基础资产买卖协议》

在投资人认购完成专项计划后，需要依照约定向原始权益人购买基础资产。这个步骤的法律表现就是原始权益人和管理人签署的《基础资产买卖协议》。原始权益人（企业）是卖方，管理人代表的专项计划是买方。专项计划向原始权益人购买资产，同时支付资产买卖价款。完成买卖合同，进而完成资产交割。

第四步《差额支付协议》、《担保协议》、《抵押协议》

如果专项计划有增信措施，可能还会涉及到增信机构和专项计划之间的增信协议。比如《差额支付协议》、《担保协议》、《抵押协议》等等。

第五步《资产服务协议》

考虑到专项计划购买的资产实际是未来现金流，未来需要由专门的人进行归集和支付。如果涉及到收益权类的基础资产，还会要求原始权益人有持续经营能力。而且回款归集和持续经营完全依靠管理人是不现实的，肯定还需要原始权益人的配合。这时，原始权益人不仅仅是作为单纯的卖方角色，而且作为资产服务商的角色，负责资产的后续变现和运营管理。这一步的法律形式就是原始权益人和管理人之间签署资产服务协议。由协议来专门规定具体的权利义务。提供服务的是资产服务机构（大多是情况是原始权益人），接受服务的是专项计划，这是由管理人代为签署的。

第六步《监管协议》和《托管协议》

由于资产证券化需要把资产进行风险隔离，在目前没有明确上位法律的前提下，进行风险隔离，最重要的要在银行账户上独立核算。因此，银行在现金流回款中扮演了资金监管的角色。这就需要约定原始权益人，专项计划和银行之间的权利义务关系。为此需要签署《监管协议》和《托管协议》。《监管协议》和《托管协议》是有区别。《监管协议》约定的是银行对于监管账户进行监督，监管账户是开在原始权益人名下的，代表原始权益人的资产。如果要求基础资产的回款统一归集到监管账户，这个监管账户只能接受基础资产的回款，不能接收其他款项，仅起到归集的作用。托管账户开在管理人名下，代表专项计划的资产。

反映专项计划层面的法律文件

这部分文件的主要服务对象是投资人。管理人是整个交易的总协调人。这个层面的法律文件是以保护投资人为目的，围绕管理人展开的。具体包含以下文件：

《法律意见书》

管理人为专项计划聘请律师专门为专项计划方面的法律问题进行尽职调查，并出具法律意见。这个文件解决的是专项计划是否合规的问题。

《信用评级报告》

管理人需要为专项计划进行评级，但是一般管理人不具有评级的专业能力。所以会为专项计划聘请评级机构，专门为专项计划的各级证券出具评级意见。

《现金流预期分析咨询报告》

现金流对于专项计划非常重要。简有些现金流测算比较简单，比如，基础资产是简单的几笔信托贷款。由于每笔贷款的还本付息时间非常明确，这时候可能管理人自己充当《现金流预期分析报告》的编写主体。如果涉及比较复杂的交易结构，比如收益权类互换或者成千上万笔的小贷，需要结合历史情况对未来做出分析，这时往往聘请专业的会计师做现金流测算。

《尽职调查报告》

这个报告是管理人写的。因为管理人是专项计划尽职调查的第一责任人。虽然它聘请了其他专业机构，但不能豁免自身的尽调责任。除了自身的尽调之外，管理人还需要对中介机构出具的专业意见进行复核。管理人进行的尽调工作和复核工作就会反映在《尽职调查报告》里面。

《计划说明书》

管理人编制的，综合了各个机构的专业意见，全面反映了专项计划各个环节的各个方面。目的在于给投资人全面的信息披露。让投资人只需要通过看计划说明书就可以做出投资决策。

（三）法律性质角度

形式上，计划说明书并不是一份协议，但却是一份相对公开的法律文件。计划说明书是连接投资人和原始权益人的桥梁性文件。在计划说明书中约定的事项是具有法律效力的。计划说明书的法律性质是要约。只要在计划说明书中披露的，对于相关当事人来说具有约束力。一旦投资人认购，便代表了投资人接受了计划说明书中的约定事项。所以，如果在实际发行过程中国需要对计划说明书内容做出变更，需要向交易场所提交重大事项变更申请。这个申请的法律性质就是改变要约内容的程序性要件。若要改变计划说明书，应该履行相应程序，通知认购人，认购人可以做出是否接受改变的选择。

同时，由于计划说明书是投资人做出投资决策的重要依据，因此是重要的信息披露载体。所有可能影响投资人决策的事项均需要在计划说明书中披露。

（四）计划说明书目录的逻辑

计划说明书的格式是按照相关规则统一规定的。所以市面上所有的企业ABS的计划说明书的目录都是一样的。包括十八章。基本逻辑是从券端，介绍到资产端，再到资金流向，怎么使用资金，最后到资产支持证券的销售，转让，信息披露等等事宜。通常投资人比较关注的是一开始的主要风险提示，券端的基本情况，原始权益人的信息披露，基础资产的基本情况。这些内容可以帮助投资者迅速了解产品的概貌。

计划说明书开始的部分会约定产品特性，主要风险提示以及免责声明。在这部分中重点需要关注的是风险提示。在计划说明书中需要关注的风险提示有两个地方，一个是开头处的风险提示，第二处是第十章对风险揭示与防范措施也做出了约定。这两个的区别在于第十章要求的风险揭示事一种全面的揭示。任何风险都需要进行披露。开头的部分至披露主要风险。

紧接着的是释义。这部分很多人容易忽略，但是也是很重要的。尤其是有些专业用语的约定。下面是按章节书写的说明书内容。

第一章是当事人权利义务的约定

第二章是资产支持证券基本情况，主要约定的是券端的事项。包括品种，发行规模，期限，面值，登记托管交易等等

第三章会简单罗列交易主体，以及交易主体的相关介绍。

第四章会介绍增信方式。一般是优先劣后的分层，基础资产的超额覆盖，差额支付，担保，抵质押及相关的触发机制。

第五章披露主要的交易主体，包括原始权益人，管理人等。这里的披露比第三章更加详细。包括三年期的财务报表，资信情况，财务状况等。

第六章开始进入资产端的分析介绍。会介绍基础资产的性质，业务情况，未来现金流预测。

第七章开始介绍账户设置，现金流归集，投资。简单来说就是怎么样花钱和怎么样回款。

第八章会披露专项计划涉及的费用，如何处分资产，对项目人员的激励约束办法等等。

第九章，原始权益人风险自留的相关情况。风险自留简单来说就是原始权益人是否参与次级认购以防范其道德风险。会在本章介绍。

第十章只要起到风险提示作用。

第十一章，主要介绍销售、设立和终止方面的事项。

第十二章披露专项计划登记和转让安排

第十三章信息披露的安排包括信息披露的形式、内容和时间。

第十四章是持有人会议的相关安排。包括有控制权的资产支持证券召集，议事规则等。

第十五章罗列主要交易文件概要。

第十六章披露重大利益关系，并说明管理人变更的相关安排。

第十七章这里违约责任和争议解决机制。

第十八章罗列备查文件。

二原始权益人

（一）原始权益人和特定原始权益人

所谓原始权益人就是一开始持有资产的一方。这一方要把资产卖给ABS，也就是资产的卖方。通常来说原始权益人是金融机构或者大型的工商企业。特定原始权益人是原始权益人的一部分，是指业务运营可能会对专项计划及资产支持证券投资人的利益产生重大影响的原始权益人。

接下来的问题就是如何认定业务运营对资产支持证券投资人利益产生“重大影响“。一般的规则是：看基础资产的现金流产生是否需要原始权益人持续的履行义务。如果需要就是特定原始权益人。因为一旦原始权益人的业务运营出现了问题，就会影响到原始权益人持续的履行合同，使得专项计划的现金流面临中断的风险。比如：对于收益权类的ABS，像水，电，气，热的收益权，其回款主要是依赖原始权益人正常经营前提下持续不断的提供水，电，气，热。同样的道理，影院的收入，学校的学费收入，物业费收入等都是需要原始权益人持续履行合同才能兑付ABS现金流。这种情况下的原始权益人就是特定原始权益人。

为什么要区分二者呢？这是因为特定原始权益人过于重要。特定原始权益人不仅仅出售自己的资产，同时出售自己的信用。对于特定原始权益人而言，它发行ABS和发行信用债是很像的。与其说投资人是在买原始权益人的未来现金流，还不如说是在买原始权益人的主体信用。所以，当原始权益人被认定为特定原始权益人，监管一般会要求更多的强制披露义务。比如要强制披露近三年一期的财务报表，内控制度，违约违法情况等。对于主体信息披露和过往信用状况，主体资质要求也会更高。

（二）原始权益人的需求

本质上原始权益人发ABS就是缺钱。比如保理公司，小额贷款公司缺少资本金；或者房地产公司拿地需要巨额资金；开展事业的地方政府融资平台，比如公交公司，污水处理厂也会由于地方财政的需要具有融资需求。这也企业在融资方面遇到一定困难。要么由于资质原因被银行拒之门外，要么因为银行贷款的授信额度紧张，要么是难以拿到长期限，低融资成本的资金。总之是传统的融资方式无法满足其融资需求，所以诉诸资产证券化的方式，成本也相对较低。

除了融资这个非常显而易见的原因，少数企业还有其他做ABS的动机。那就是实现资产的出表。比如，应收账款ABS能够实现出表，资产负债表左端应收账款就会变成现金，而有段的负债和所有者权益不会发生变化。因此ABS的出表只会影响资产负债表的左端，使得资产的形势发生变化，从应收账款变成了现金。如果企业没有做ABS出表，而是接了一笔钱，则体现在资产负债表右端。因此通过ABS出表对于一些企业能起到美化财务报表的作用。这对一些央企就很重要。

那么怎么判定是否可以出表呢？这是一个较为复杂的问题，具体可以参考法询下面的线上课：

（三）原始权益人：真正的卖方/过桥方

原始权益人真正的角色，有的时候可能是真正的卖方，而有些时候可能只是过桥方。当资产形成于原始权益人手上，由原始权益人直接转让给ABS，这种情况下原始权益人就是真正的卖方。交易结构非常清晰。

如果资产并不是原始权益人产生，而是通过受让前手资产的方式持有，这种情况下，原始权益人只是一个过桥方。原始权益人作为过桥方发行企业ABS是非常谨慎的。因为其还承担着不合格基础资产赎回，资产保证义务。如果仅仅是一个过桥方，可能对于其承担义务有不利影响。

原始权益人作为过桥方主要发生在以下几种情况：

1，原始权益人是归集方。这时候原始权益人的存在起到归集资产的作用。比如一个贸易类的集团公司要把旗下多个子公司的应收账款打包发成ABS。如果直接把几个子公司作为原始权益人，可能涉及若干个监管账户和多个资产服务机构。这不便于统一管理。因此通常先由子公司转让给集团公司，再由母公司作为统一的原始权益人转让给ABS。再比如，多笔信托贷款打包发行ABS的情况。在这种情况下，如果每笔信托贷款的委托人都作为原始权益人，就会出现很多原始权益人，也不便于管理。通常采用一个财产权信托的方式归集多笔信托的收益权，再由这个财产权信托作为原始权益人同意将若干个信托受益权转让给ABS。这时候原始权益人的作用就是资产的归集方。

2，原始权益人充当过桥贷款的贷款方。这种模式常见于基础资产产生的现金流不稳定的情况。比如，学费收入，物业费收入打包发ABS。因为未来几年的学生数量，能收取的物业费数量具有不确定性。但是ABS内在由现金流稳定的要求。为了构造稳定的收入，通常会构造一个关联方贷款。所谓关联方贷款就是先由母公司给子公司放一笔贷款，贷款的还款来源是底层的学费，物业费收入。这时候，以关联贷款债券作为基础资产，以底层学费和物业费收入作为还款来源。这时候原始权益人就是母公司，而不是真是经营，收取学费，物业费的项目公司。这里母公司的作用仅仅是发放过桥贷款，待ABS募集完毕以后，原始权益人因为发放贷款所使用的资金就会回笼，资金占用就会解除。

3，原始权益人充当资产服务机构。这种情况常见于核心企业应付款的模式。核心企业应付款主要是万科首创的。以万科作为核心企业，作为上由若干供应方的应收账款债务人，将其所欠的应付账款打包转让给ABS。从法律上讲，这个交易结构的债权人是若干个上游供应商。供应商将债权先转让给一个保理公司，再由这个保理公司转让给ABS。选择一个保理公司的原因是，保理公司的应收账款管理能力强。比如有较为完善的管理系统，能为ABS提供较好的催收服务。这个保理公司的本质也是过桥方。

（四）原始权益人的主体要求

原始权益人对于整个资产专项计划十分重要，因此对于原始权益人的主体由明确的要求。这些要求根据原始权益人承担的责任又有所不同。比如，基础资产现金流来源于原始权益人经营性收入的，原始权益人应当具备持续经营能力，因此要关注其盈利能力，业务经营前景，偿债能力等。比如收益权ABS，需要原始权益人持续经营产生回款。因此通常需要原始权益人进行一个缺口测试。缺口测试的基本逻辑是，假设原始权益人将应转让给ABS的现金流还清后，剩下的资产还能不能持续经营。

原始权益人承担差额补足，资产回购增新义务的会对其又评级要求，经验上不会低于AA。

原始权益人作为资产服务机构的，应该具备相应的管理能力。

三基础资产

（一）大类基础资产

ABS基础资产是一个永恒的话题。因为企业所经营的行业多种多样，能拿出的资产也千差万别。这里给大家介绍一个理解基础资产的大类框架，以帮助日后大家给不同的基础资产对号入座。

这里需要说明一下这种分类方式背后的逻辑。

首先看房地产类。从法律性质上看，貌似这个大类下的子类有着巨大的差异。有的是未来债权，比如物业费；有的是实现债权，但是债权人部分义务还没有履行，比如购房尾款债权和物业租金债权；有的是现式债权，而且债权人的全部义务履行完毕，只剩下回款的权利，比如CMBS；还有的基础资产是私募基金的份额，比如Reits。这些形态各异的基础资产能分到同一个类别里的原因是这些基础资产的原始权益人都是房地产公司和房地产公司的上下游关联方。从更大的方面说，发行ABS的目的是给房地产企业输血。从房地产企业的角度就会比较好理解了。如果一家房地产公司需要融资，会拿什么样的资产出来？如果有自有物业就可以用物业未来的租金收入打包作为基础资产融资，发出来的就是物业租金ABS。如果把一座楼拿去抵押，发出来的就是CMBS。同样是这座楼，如果把它的价值在未来卖出去，发出来的就是Reits。

再看企业应收账款类，这类资产的共同特点是都产生于供应链上下游企业间的贸易关系。一方已经发货，另一方还没有付款。这时候发货方享有了应收账款债权。如果把躲避应收账款债权打包来发ABS就是企业应收账款类ABS。

剩下的大类资产就不再详述。具体可以参考法讯微课堂

从今年的发行情况来看，房地产类和企业应收账款类是比较多的。以后大家可以在这个框架范围内继续完善自己的知识体系。

（二）合格基础资产

这里首先要帮大家分清楚不合格基础资产、违约基础资产的概念。

原始权益人卖出基础资产，基础资产合不合格由合格标准确定。只有满足了合格便准才是专项计划要买的。但是合格标准有时间点的要求。通常的专项计划需要在两个时间点保证合格标准。第一个时间点是基准日，第二个时间点是专项计划设立日。基准日是资产包封包的时间。从封包日开始，现金流回款不再属于原始权益人，而属于专项计划，原始权益人受到回款只是为专项计划代为保管。专项计划设立日是投资人认购专项计划的时间。基础资产必须在这两个时间点同时复合合格标准。如果不符合就是不合格基础资产。ABS在任何时点发现不合格基础资产，原始权益人都需要无条件赎回。

如果在基础资产的运行过程中，底层债务人发生违约影响到基础资产回款，这是就是违约基础资产。基础资产在运行中违约，如果没有特别约定，ABS是风险自担的，原始权益人有权不履行赎回义务。当然，原始权益人也可以约定在出现违约基础资产时进行赎回，这属于原始权益人给专项计划做的增信。

（三）循环购买

循环购买是ABS中非常重要的设计。循环购买，简单来讲就是在专项计划存续期间，管理人有权利用ABS账户内的回款再次购买其他基础资产。引入循环购买的概念主要是为了解决基础资产期限错配的问题。比如，应收账款类基础资产回款期限很短，假设是3个月，但是专项计划的期限一般在一年以上。为了解决产品期限长，基础资产期限短的问题，所以引入了循环购买这样的交易安排，赋予了管理人在专项计划存续期间，循环购买期内，用沉淀的资金继续购买基础资产。

由于涉及到再次购买的问题，因此在循环购买的过程中，合格标准的设定显得非常重要。为了防止原始权益人的道德风险，管理人会在专项计划成立之前约定合格标准，用以保证后续入池的资产质量不会显著低于初始入池的基础资产。为了提高管理人对于循环购买基础资产筛选个掌控能力，一般会要求循环购买会在专项计划层面进行，需要在专项计划账户内进行，而且管理人需要有对于基础资产挑选和放弃的权力。基础资产是否能够作为再次购买的标的不能仅仅由原始权益人决定。管理人有权拒绝不符合合格标准的基础资产。

从期限的设置上看，循环购买期一般设在整个专项计划存续期中间，并且根据专项计划的剩余期限设定摊还期。比如，一个基础资产一般6个月能够全部回款，就会设定最后6个月不再进行循环购买，进入摊还期，用来逐渐收回资金。一般来说专项计划会在摊还期之前只还专项计划优先级的利息，每次专项计划账户只留够下次兑付的利息，剩下的全部资金都会用于循环购买基础资产，用以加强资金的使用效率。反复多次，直至循环购买期结束。从经验上看，循环购买的频率比较固定。一般是按每个季度一期的频率，最后进入摊还期。在摊还期内开始逐渐偿还本金。通常会采用过手摊还的方式，每收到一笔回款都会在下一个对付日全部归还给投资人，直至全部还清投资人的本息。

（全文完）