 政策调整与国内资产市场整体图景 作者：吸引子咨询董事长 石磊 发布日期：2018-08-21 刊号：XYZ-R02-20180821 系列：风险配置；代表字母：R 系列文章第二篇，序号：02 资料来源：The Attractor Adviser 国内市场在8月份进入了新阶段。 汇率政策导向从贬值转为稳汇率、短端资金利率显著回升、政策集中在宽信用上下功夫，这些重大变化之间是否有什么联系？整体图景如何？对资产价格的表现会有什么影响？风险分布是否已经发生变化。 短端利率已经受到多种因素羁绊，处于局部底部 我们先从短期利率来看，Shibor3M已经在8月中旬触底小幅回升，这一底部和上个周期底部在同一水平，流动性溢价更是一度跌至2个标准差以下的极低水平，可以说短端利率和流动性溢价自二季度以来的表现像瀑布一样，货币政策中流动性管理的放松非常迅猛。 资料来源：The Attractor Adviser 短端利率趋势主要受到央行影响，货币政策的重要锚是物价环境，综合衡量企业、居民和购房者。当前实际利率属于中性偏低，且最近两个月有所下降，故从实际利率的角度看，央行全面压低利率水平的动力不强。 资料来源：The Attractor Adviser 近期物价环境略有回升，我们的物价指标反弹上升概率增加，但还未进入到扩张阈值内。 资料来源：The Attractor Adviser 当前已有新闻报道，央行开始干预离岸市场人民币汇率，并在境内使用货币互换来吸收人民币，提供美元。同时，在岸离岸利差已经从正挂20-50bp转为倒挂20-50bp，这意味着汇率政策及市场开始给短期利率施加推力。 资料来源：The Attractor Adviser，Bloomberg 从短期利率和流动性溢价的估值水平与边际因素变化来看，短期利率已经到了局部底部，若想再下一程，需要物价等重大环境改变的支持。 让我们再前进一步，看看债券期限风险溢价。前期国开债10-1利差已经上升到130bp，这已经属于非常陡峭的程度，这种情况一般发生在央行大力度放松流动性的后期，当流动性刚刚开始宽松时，长端利率下降的一般比短端利率快，这是预期拐点效应，而一旦多次降准后，利率下降预期已经完全实现，则短期利率的底部也就到来了，但此时未必意味着短期利率一定回升。 资料来源：The Attractor Adviser 而利率债曲线增陡一般都伴随着信用条件的放松，特别是信用价格条件的改善。下图可见，历史上的曲线增陡时期无不伴随着我们的信用价格条件回升，但是信用数量条件却不一定马上回升，除了2009这次强刺激外，2012年、2015年的信用价格条件放松拐点出现后3-6个季度信用数量条件才开始由下降转为扩张。  资料来源：The Attractor Adviser 近期宏观调控政策的重点是宽信用，几乎每周都有相关政策出台，但我们目前处于金融去杠杆过程中，信用数量条件扩张更属不易，但信用价格条件可能先行宽松，不过我们目前还没有观察到信用价格条件趋于宽松，未来一个季度或许能看到。 这里可能性就出现了一个分岔。如果信用价格条件改善、而数量条件依然紧缩，则会压低信用风险溢价，慢慢会传导至压缩权益风险溢价，但对总需求的拉动作用不大。一旦工业品价格回归至需求侧基本面，债券市场会出现牛市变平的环境，长债利率将回落。这种情景的可能性更大。 而如果信用数量和价格双宽松，配合上财政政策转向积极，则会拉动总需求。这也会压低信用风险溢价，对压低权益风险溢价的传导也会快一些，但也会推动物价水平的上升，短端利率此时可能会开始上升趋势，债券市场出现熊平。此种情景的可能性较小。 这个可能性分岔对于利率风险敞口的影响是不确定的，既可能是牛平（可能性更大），也可能是熊平（可能性较小）。需要观察的是信用数量条件是否会扩张，对于权益风险敞口的影响方向是积极的，但是传导速度不通，而对于信用风险敞口的影响是确定积极的，特别是对于评级利差而言。 从当前的相对估值水平来看，评级信用利差处于历史高位附近，权益风险溢价处于历史偏高水平（历史均值以上1个标准差附近），还不到2014年的较高水平（历史均值以上1.5个标准差附近），债券风险溢价处于中性水平（历史均值以上0.6个标准差附近）。 结合上文的赢率分析，我们很容易看出信用敞口的风险分布最为有利（信用风险溢价下行表明市场对承担同等信用风险的收益率补偿要求将会下降，这并不表明个券信用风险降低了）。其次，收益率曲线变平具有较好的风险分布。权益市场需要的是时间，同时全球市场的风险偏好也具有负面影响，全球信用紧缩周期刚刚开始，这对新兴市场风险资产而言不是好的时机，相对较好的是，我们的估值不贵了，风险已经释放的较多，但赢率空间尚未打开。 资料来源：The Attractor Adviser |
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