平安半年报出炉，是超预期还是合理？

平安半年报引起机构一片叫好，亮眼的数字给低迷的市场一剂强心剂：

利润增长。对于6600亿流通股的盘子，总资产约6.85万亿元，实现营运利润593.39亿元，同比增长23.3% ；净利润647.70亿元，同比增长31.9% ；归属于母公司股东的净利润580.95亿元，同比增长33.8%。如果按保险子公司执行修订前的《金融工具会计准则》的法定财务报表利润数据计算，本公司实现归属于母公司股东的净利润为624.05亿元，同比增长43.7%；

新业务利润增长超预期主要是谁贡献的？金融科技利润从3.14亿增长到46.07亿元，增幅高达1367.2%，主要是陆金所贡献，其他资产管理利润和37.49亿元增长到67.26亿元，增长达79.4%，主要由平安不动产，平安融资租赁，平安海外控股贡献。这两个利润增长点是本次利润增速大超预期的一个重要原因；

保单结构优化。长期保障产品占比不断提高，带动新业务价值率同比提升4.1个百分点。2018年上半年，寿险及健康险业务的新业务价值为387.57亿元，同比增长0.2%（这里注意一季度是负增长，这里只是实现了正增长）。代理人渠道新业务价值率48.1%，同比提升6.5个百分点。代理人从132.5477万人增长到139.8827万人，增长5.5%（从寿险本身的业务来说，我只能说这些增长是正常的，并未见什么惊艳）。

如果你详细的看这份半年报，出来的亮点还很多，不一一列举。我只说一个核心问题，就是每股内含价值（EVPS）。用每股内含价值来估算合理股价只限于保险公司，因为内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估计的一家保险公司寿险业务的经济价值。内含价值是不含新业务增长带来的新增“价值”。而对于寿险公司，新业务增长的计算节点是年末。

平安的EVPS菠菜手工算是酱紫的：内含价值（EV）9273亿，内含价值跟总市值1.1万亿相差不到2000个亿。总股本182.8亿，流通股108.3亿，每股内含价值（EVPS）50.72元，每年新增业务大概700多亿（再次强调时间节点是年末），对应每股3.82元。市值中内含的新业务价值倍数大概2.5倍。由于新增业务的计算时间节点是在每年年末，那么合理股价差不多是50.72+3.82*2.5=60.27。昨天8月22日中国平安（601813）收盘价是60.93.估值还算正常吧。那么我们看到昨天一天的资金整体是流出的，如下图：

关于内含价值，再补充一个观点，内含价值的计算假设贴现率是11%。也就是说，你按每股内含价值等同的价格买入，如果不计算新业务，那么你的回报率也就是11%。不过在大熊市市场低迷的情况下，能有11%的回报已经算是价值投资了。平安最大的风险是政策风险，即使他们有神一般的董事，有些事依旧存在不确定性，XJH就是很好的一个例子。

说明市场对于平安的半年报已经有了反映。我不是专门研究平安的（毕竟菠菜自己没参与过审计平安，没有话语权），我问了一位审计行业的大师，他主要研究银行和保险公司财务报表。这位大哥三缄其口和我说了一句，平安2017年平安计提了保险准备金。这个数据我查了一下去年年报是提取各项保险准备金 234,157 161,243元，半年报长期寿险及长期健康险责任准备金人民币增加了200万元我个人认为是产品结构变化导致的必然结果。另外，A股上市公司的半年报不需要外审，只有年报才需要，所以你懂的。

其实，保险业和银行业特别类似，都是十分受央行货币政策影响的行业，或者说赚经济周期的钱。寿险就更为明显，毕竟保费的投资渠道70%必须是大额银行存款和企业债等固收类投资，虽然权益类投资增加是行业内一直以来提倡的，然而出了宝能举牌这事以后万能险这种规模保费的产品业务在收缩。现阶段的口号是回归保障型业务。平安和国寿又是完全不同风格，国寿是寿险上市，而平安是集团上市。这里就涉及很多子公司合并报表的问题。干过审计的都知道，一旦涉及合并报表，就会出现很多财务报表可以做文章的地方。

银监会和保监会合并其背后有一层原因，就是因为这两个行业有太多的相似性。保险行业排名前几位的公司在5-10之前都在干一件事，就是收牌照做全牌照金控集团。金控集团的盈利模式主要是内部加杠杆，险资牌照沦为通道。因此在去杠杆的大前提下这种模式注定是玩不转的。目前也许只有A股的股民喜欢拿估值做文章，看这种寿险公司，我只看其主营业务增长是否持续？整个行业来说代理人渠道是收缩的，长期靠增员拉动的模式即使今天能维持，未来也会被互联网和人工智能替代。不得不说平安依旧是行业内的头部公司，在转型之路上动作很快。2018年员工持股计划买入的价格61.29，现在看股价也不贵，算是合理。

我总结一下：

平安是否是家赚钱的公司，目前但从主营业务上看是修复，难言成长性高；

在现在所处的经济大环境下，老百姓对于商业寿险的需求是有空间的，但需要政策引导。政策真正放开的时候，寿险业的大繁荣才能到来；

金控集团少看利润，多看业务。保险最大的优势是长期交费，锁住的资金时间长，他们要是能坚持以长期交费的寿险保单为主那么这家公司会得到资本市场青睐（比如，你突然想玩起地产了，我不会买你）。

各行各业的头部公司都是有价值的，问题是，中国经济的下个增长点不在金融业。平安这种公司是求稳不求快。

PS： 昨天我们星空工作群讨论平安的时候，@股市郑道老师说了一个观点，但从财报上去解读公司本来就比较局限。天下苦秦久矣，国家队想找个突破口，中国平安又是上证50成分股，权重很大，拉平安对于指数有提振效果。因此，仅是找了一个资金进场的理由罢了。

基于一个不完整逻辑，你永远看不懂上市公司是否值钱。财务报表恰好是这个不完整逻辑的一个重要部分。另外我A从来是信息不对称，此处有偷笑。昨天又地量了，没啥好说的，我加仓了。