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今天，我们研究一家今年5月份登陆A股的独角兽公司——$药明康德(SH603259)$。目前（截止8.24收盘），它位居两市近300家医疗保健类（WIND行业分类）上市公司市值第6位，CRO/CMO行业市值第一位。那么，它到底是一家什么样的公司，内在成长动力在哪里呢？@今日话题 一、它是做什么的？药明康德是全球公认的具备新药研发实力的开放式、全方位、一体化的医药研发平台，面向全球小分子化药提供研发服务（CRO）。主要客户覆盖全球排名前20的大型药企及各类新药研发机构。 一句话，他主要做的就是一些创新药物的新药发现、药物分析和临床研究，以及这一产业链上的相应延伸，即CRO+CMO/CDMO，本文主要针对其最主要业务CRO进行分析。  二、CRO是个什么行业？CRO，医药研发外包，作为一个新兴行业，兴起于20世纪70~80年代的美国，在生物医药研发过程中主要扮演不同阶段研发服务供应商的角色。 其实外包不是什么新鲜概念，广泛存在于IT和生物医药领域。原因很简单，因为它们是知识密集型属性的。 医药研发是一个强监管、较封闭，且充满使命感的行业，它有几大非常明显的特点： - 技术含量高：医学、生物、化学、物理、信息科技等多学科交叉。 - 投资大：一款创新药物的全流程研发往往动辄几亿甚至十几亿美金。 - 风险大：从化合物筛选开始算起，成功的几率甚至不足万分之一。 - 虽然有专利保护，可以帮助药企取得巨额回报，但是研发周期太长，平均来算，怎么也要10年左右。 CRO行业的出现，是医药研究领域社会化、专业化分工的必然产物，具有成本和效率优势。目前，随着全球新药研发销售市场竞争激烈、新药研发时间成本及支出不断提高、当前全球药企正经历着专利悬崖的到来，大量专利面临到期，而到期后的仿制药对原研药利润的实质性冲击非常大，这导致了大型药企急于缩短研发周期、控制成本、降低研发风险，将资源集中于核心研发业务上，所以他们将后续研发的中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产及加工等环节委托给医药研发服务（CRO）企业。据统计，全球已有超过50%的药企选择聘用专业CRO机构。  国内CRO产业从2000年开始萌芽。彼时，药明康德创始人李革回国演讲，他注意到国内制药行业的奇怪现象：原研药多在外企手里、技术停留在高校和实验室，大面积的商业企业都只做仿制药，产学研存在严重脱节。 市场的空白就意味着机遇。2000年，李革放弃在美国已经取得的成就，回国创业。这一年，他与另外三个小伙伴创立了药明康德。这家最初拥有700平米实验室、4名员工的企业后来成为了中国制药史上的传奇。 2017年，CRO行业全球市场规模396亿美元，同比增长12%，预计2016~2021年，CAGR将达到12.8%。其中，中国市场规模42亿美元，未来几年预计CAGR将达到28%，增长很快。  三、公司处于产业链什么位置？首先，公司为客户提供小分子化药的发现、研发，进而为客户提供原料药/临床候选药的生产工艺改进、实验室小试/中试、商业化生产等CMO/CDMO服务。 此外，在产业链延伸方面，还提供临床研究、新药临床试验各阶段的临床服务支持、监察及数据分析服务、FDA、CFDA新药申报流程（CDS）、临床协调及现场管理服务（SMO）。  四、公司商业模式几何，能否从此发掘一些分析公司乃至整个行业的关键要点？公司CRO业务收入确认方式主要分两种：客户定制服务和全时当量服务。 客户定制服务是最主要的收费方式，客户有明确服务需求并签订合同、下订单，公司提供服务。公司一般基于单项合约、里程碑或者研发季度，在履行义务得以满足时确认收入。 全时当量服务是将实验室人员分配给客户进行合同约定的研究项目，根据记录的实际工时乘以合同约定的全时当量劳务费率确认收入。公司主要在中国区提供这种模式。 从商业模式来看，非常像软件服务行业的惯常逻辑。这类商业模式的公司，最大的经营风险就是长周期合同的执行风险。由于医药研究具有长周期、高风险、高投入等特征，在较长的新药研发过程中，存在由于药物研究未能达到预期效果、临床研究失败、客户研究方向改变等不确定因素而导致公司签署的服务合同存在较预期提前终止或延期支付的风险。所以，针对这类公司，我们更应该关注其收入质量相关指标，那么，应收账款及客户集中度相关的信息就显得比较重要了。 五、收入质量如何，是否能看出其增长的动力？首先，我们来看看它的盈利能力。做为A股CRO行业龙头，公司财务数据也是非常靓丽的，直接上数据：  2014~2017年间，公司营业收入CAGR 23.3%，归母净利润CAGR 38.5%，经营性净现金流量CAGR 36.0%。对于一个年收入达到78亿元的公司来说，这个增长速度堪称优异，足见这一行业赛道的潜力和公司的盈利动力。 其次，我们看看它的运营能力。上文也有提到过，针对这种外包服务类企业的一大运营风险或者说难度就在于它的应收账款质量，那么公司的这方面管理能力如何呢？  纵向看，近四年公司运营能力维持较高水平且呈现逐渐增强趋势，应收账款占营业收入比重维持在20%左右水平，收入质量很好。（由于行业属性，很多下游公司会在下半年付款，因此半年度数据不做考虑）  横向看，由于公司为CRO行业国内第一全球前十，因此主要对标公司为全球市场占有率排名第一的IQVIA（2016年营业收入全球第一；2017年由于其他公司的合并，排名全球第二）。从应收账款/营业收入和应收账款周转天数来看，其营运能力均与国际顶尖企业相当。这一方面反映了公司的运营能力，同时也从侧面反映出公司收入构成来自于全球性药企的占比较为合理（一般情况下，国内企业账期较长）。 最后，我们看看其销售收入集中度情况。 
从上表数据看，近两年公司前五大销售客户集中度均在20%左右，是一个非常合理的区间，而且基本都是全球十强药企，一定程度反映出公司的业务实力。
六、竞争格局如何，增长的天花板有多高？根据知名医药咨询公司IGEAHUB今年初发布的《2018年全球10大合同研究组织》报告显示，2017年，全球有超过1100家CRO公司，其中药明康德排名第9。  2017年，公司收入为全球第一大CRO企业的1/10左右，全球市场份额的获取还有相当大的空间，行业天花板还很高。 另外，纵观行业发展历史，企业发展到一定程度通过并购来获得更大市场空间的路径已经被多次验证，排名第一的LabCorp即为其中代表。2017年的排名，这家公司还位于全球第二位，第一位为IQVIA。 因此整体看，药明康德面临的竞争格局与增长动力还是比较有利的。 首先，国内医药行业创新药领域的市场需求和政策力度，奠定了药明康德未来的中国市场增量潜力。 其次，中国、印度等地的CRO企业相比欧美发达地区拥有传统的成本优势，随着全球医药研发领域竞争加剧，相信药明康德必定能够享受这一行业自然增长动力。 最后，以史为鉴，考虑到同行业上市公司的并购历史，药明上市后，必然也经过这一手段提高其自身竞争实力及市场份额。毕竟，公司距离第一名还有9倍之遥，增长空间巨大。
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