论2018年A股里的“当红炸子鸡”，药明康德(SH:603259)一定是忝列其中的。
对这只热门股的讨论，在各大网络论坛中层出不穷。今天，笔者尝试从一个与众不同的角度，为大家拾薪添火，聊一聊研究药明康德投资逻辑的一些关注要点。不图大而全，只求言尽其意。
不足之处，欢迎各位投资者朋友文后指正。
CRO是一个大风口吗？
据Frost&Sullivan数据，2017年全球CRO（医药研发合同外包服务）市场规模396亿美元，预计2021年将达646亿美元，CAGR（复合年均增长率 ）12.8%。其中，亚太地区增长迅速，2021年预计将达123亿美元，CAGR 20%。
市场对全球CRO市场的预计增速如此之高（PS：CAGR12.8%，作为一个行业的全球年均增速是有多高，就不再赘述了）的原动力就在于以下几点：
【1】CRO企业深度介入创新药产业链，节省药企研发时间和研发支出，提升制药企业的研发效率，明显降低药企研发风险。统计数据显示，企业选择CRO服务，研发时间可以节省约30%。目前全球已有超过50%的药企选择专业CRO企业协助新药研发服务。
【2】全球CRO市场的增长动力主要来自于制药企业研发难度加大，药企在新药开发上将研发项目选择外包的比例增多。
【3】亚太地区增速明显，中国作为主力，行业发展逐步成熟，叠加近年来中国在发展创新药方面的市场环境和政策力度，以及中国发展CRO行业的固有优势，将很有可能成就一个巨大的行业风口。
中国发展CRO行业的先天优势
就如同过去20年，软件外包、OEM、ODM等行业的出现以及发展一样，CRO行业（广义的去理解，包括CMO）的出现，也同样伴随人类劳动力分工的必然趋势。
过去20年，欧美跨国药企研发回报率持续走低，原有治疗心脑血管等大病种的创新药已过专利保护期，而新的大病种如癌症、阿尔兹海默症等还未被完全攻克，研发难度颇高。因此，当前大部分在研新药只能针对市场空间相对较小的小病种或罕见病。
与此同时，药物研发成本、人工成本、临床成本还在持续上涨，导致药物研发回报率在2000年后持续走低。创新药失败率持续上升，每次新药研发失败都面临着裁员压力，但无论是否裁员都将大幅增加企业经营成本。
在这个大背景下，CRO模式的出现提高了整个药品研发行业的经营效率。对于CRO企业来说，即使来自A公司的研发项目失败，可以继续承做B公司的项目，长期保持较高的产能利用率。
另一方面，药企也减少了很大一块成本，将精力集中于候选创新药项目的选择上。基于此，CRO模式占全球药品开发支出比重逐年提高，从2010年的17%上升到了2016年的24%。
2017年，国内CRO市场规模约42亿美元，预计到2022年，国内整个CRO市场规模将近150亿美元，CAGR 28%。
CRO行业于上世纪90年代开始在中国萌芽，随着20多年的发展，2015年以来进入整合期。2015年药监局启动“722”核查，大量临床数据质量受到质疑核查，不少CRO企业被通报，行业迅速洗牌，部分同质化、低水平CRO企业被淘汰。
同时，行业需求仍然旺盛，本土领先CRO企业如药明康德、泰格医药、康龙化成等借助资本实力、业务规模和项目经验形成竞争优势，占据市场规模，并通过外延扩张继续做大做强。
中国发展CRO行业拥有得天独厚的优势：
1）过去20年，我国高等教育理工科招生数量，决定了化学、生物人才在我国的相对过剩，而从全球来看，这类人才又相对稀缺。
这就导致国内医药研发相关的人力成本拥有较大比较优势，而CRO又是智力密集性行业，行业内公司的主营业务成本主要就是研发人员开支。
2）由于印度缺乏药品专利保护制度，使得欧美药企不敢将研发外包给印度，中国CRO企业在国际上的竞争对手都在欧美，而他们在成本上无法与中国比拟。全球研发产能从欧美向中国转移的趋势势不可挡。
全球前十的CRO企业，8家为美国公司，1家为爱尔兰公司，另外一家即为中国的药明康德。足见中国企业在该行业与印度的比较优势。
药明康德业务管线透视
CRO行业按照业务领域可划分为4大类：药物警戒、数据管理和生物分析、中心试验室、分析测试。CRO各项业务分散，企业很难完全依靠内生发展做强做大，通过外延收购补充自身业务短板是目前全球领先大型CRO企业普遍采取的方式。
下图所示，为创新药物研发过程中各个环节中，CRO公司提供的服务。
【1】药明康德主业划分
药明康德主营业务横跨研发外包（CRO）和生产代工（CMO）两个领域。A股上市部分为小分子CRO、CMO业务，药明生物承接大分子生物药业务在H股独立上市。公司最开始从研发CRO服务切入，逐步延展至CMO代工业务，从而一定程度上变相参与了药品上市后收入的分成。
药品研发外包CRO业务具有智力密集特点，可类比软件外包公司；而药物代工CMO业务需要Know-how技术工艺积累、具有固定资产密集的特点，可类比晶圆代工企业。
【2】药明康德的CRO业务
CRO业务还可以进一步分成临床前CRO与临床CRO业务。
临床前CRO业务主要涉及先导化合物的筛选与合成、毒理试验、动物试验。其中对研发人员能力、数量要求较高的是先导化合物的筛选与合成。临床前CRO的员工多为化学科学家、实验人员等，实验过程需要高效液相、核磁、质谱仪等精简设备，是药明康德的核心。该领域国内第一为药明康德。
临床CRO业务主要涉及临床试验指导、数据整理、最终申报等工作。该部分对流程规范化要求较高，可以与券商的投行业务类比。收集整理创新药临床数据并将其申报给监管机构审核。对员工协调能力要求较高，不需要大型仪器设备，体现在报表上的固定资产很小，该领域国内市场份额第一为泰格医药。
【3】药明康德的CMO业务
CMO业务即代药企进行药物生产，生物药CMO固定资产投入更大。
CMO业绩以商业化项目数量为驱动，商业化项目则需要早起CRO业务转化。化学药CMO门槛较低，固定资产投入要求不高，可与精细化工、药物中间体生产类比，而大分子药物生产门槛更高，对工艺要求也更高。
此外，生物药的生产过程不存在中间体，从发酵到纯化均由单一厂家完成，所以生物药CMO议价能力更高，未来行业发展前景更好。
药明康德旗下化学药CMO业务（合全药业）归属A股药明康德体内并表约87%，生物药CMO业务归属药明生物于港股独立上市。
从行业的发展规律来看，上游逐步向下游推进更容易：
昆泰并购IMS，从临床数据向下游市场销售数据拓展（相当于泰格医药并购医药魔方，提供从市场咨询到临床研发辅导的全流程服务）；药明康德从分子筛选、合成工艺研发外包起家，后成立合全药业向下游的CMO业务拓展，目前通过康德弘毅继续向下游的临床CRO拓展，是国内、国外企业中唯一能提供从分子筛选、合成，到临床试验，到上市生产代工全流程服务的公司。
投资药明康德需要关注的核心要点
从商业模式来看，创新药企与CRO（广义的看，包括CMO）公司的关系非常类似软件外包行业。因此，CRO从业公司也面临着软件外包商们类似的问题：
1）下游客户议价能力强，客户均为辉瑞、罗氏、诺华等跨国药企巨头。
2）行业进入壁垒低，我国现有CRO企业500家以上，以规模200人以下的小微企业居多；据Business Insights统计，全球药品CRO企业数量超过1100家。
3）较难产生规模效应，这类公司的性质决定其智力密集性的特点，公司成长到一定大小，人力、沟通成本将变得非常高，容易产生“大企业病”。
3）这类公司，最大的经营风险就是长周期合同的执行风险。且医药研究具有长周期、高风险、高投入等特征，在较长的新药研发过程中，存在由于药物研究未能达到预期效果、临床研究失败、客户研究方向改变等不确定因素而导致公司签署的服务合同存在较预期提前终止或延期支付的风险。
所以，针对这类公司，我们更应该关注其收入质量相关指标，那么，应收账款及客户集中度相关的信息就显得比较重要了。
从上面这几个问题来看，CRO与软件外包公司类似，行业天花板较为明显，极限市值将会小于一流下游药企市值。但目前中国CRO企业还不至于面对这一问题，原因在于中国顶尖CRO企业接到的是全球订单，而中国最大市值的创新药企面对的是中国市场。国内CRO企业的风口还正在吹着，有很大的增长空间。（作者：小柴研究）
