一家依然在高速发展的万亿帝国（下）

8月20日，我们在《一家依然在高速发展的万亿帝国（上）》中，给大家介绍了中国平安高速增长的原因和取得的战绩。短短一周过去，平安已经涨了近10个点。

如今的中国平安，已经发展成为一家总市值破万亿、净利润（2018年）破千亿的庞大金融帝国。最难得的是，它每年还在以30%的增速高速发展，而目前的动态市盈率才11倍。

这么优质的公司，我们当然要进行深度研究。不过由于篇幅太长，我们分为上下两篇文章，本文是下篇，主要聊聊公司的竞争优势和估值。

五、公司竞争优势（护城河）

保险发展了三十多年依旧还处于成长期早期，被动消费的比重比较大，更多的消费者是被激发了需求从而消费，比较少是主动发觉自身需求然后消费的。

因此在这种形势下的保险行业，保险公司业绩因素方程中，渠道（代理人）的弹性和重要性是大于品牌的。

而平安之所以能在各个方面都明显优于行业平均，成为领跑者，背后也是因为深刻得明白了这点，并在各领域都拥有独特的竞争优势。

平安CFO姚波在平安寿险价值的ppt中，总结了平安的四大竞争优势分别是：领先的代理人队伍、庞大的集团客户群、正确的产品策略、卓越的经营管控。（可以看到，姚波先生也是把代理人放在第一位）

这四点竞争优势我们是很认同的，尤其是代理人渠道优势这块，但每个人对一家公司的理解可能有自己的看法，我们在姚总的这四点竞争优势的基础上，再记录下对平安竞争优势的理解和其背后的联系。

1国企居多的竞争环境

保险行业有个特点，大规模的企业大都是国企，比如中国人寿、中国太保、新华保险、中保、中再保险等等。（从下图可看到，规模前十中有一半以上是国企，且十年前该比例更大）

可以说在保险行业，国企该有的优势，平安基本都不缺，例如很重要的牌照。而国企该有的缺点这些企业多多少少都有，例如管理决策效率低下，激励机制缺乏（利益导向不同），过于保守等等，而这都给了平安领跑的机会，这是行业竞争环境带来的机遇。

（2017中国民营企业保险业名单排行）

平安为什么会在牌照资质这种国企才具备优势的方面早早就占据主动呢，这与平安发展历史以及马明哲脱不开关系。平安刚刚成立时，是由工商银行以及招商局共同出资的，可以说背景算很强了。

平安刚出身时就选了对好“父母”，使其有了好资源，好底子，但更重要的是这个“孩子”拥有一个聪明的大脑以及坚强的意志，那就是马明哲。

2管理层（重人才，积极性高，国际化管理层）

马明哲是平安的创始人，也是目前平安的董事长，马明哲之于平安，有点像王石之于万科，他们同样是公司创始人，同样为公司选择了一个好行业，同样为公司搭建了一帮好团队，同样为公司打造了现今的管理制度以及良好的公司文化，同样促成了公司的股权改革等等。

但不同的是，王石放手了万科并且已经被“野蛮人”踢出家门，而马明哲时至今日仍是平安的一把手。

正是因为马明哲当初的股权改革以及坚持，平安才会彻底脱离国资束缚，公司至今股权分散，并无明确实际控制人（基本上全是马总的管理层操盘），解放并最大化了管理层的发挥和表现。

也正是马明哲先进的管理理念，才让平安能搭建出国际化领导班子，并且早早就采用了国外先进的管理方法，有效提升了平安这个“巨无霸”的管理效率。

在员工激励上也从不吝啬，员工持股计划是公司向来的传统（04年员工持股计划还一度成为公司第三第四大股东），且方向明确，以业绩为导向，能者上败者下的文化，也让公司得以有效避免了传统大企业管理层的“中庸病”。

而从前招行行长马蔚华对马明哲的点评，也可以看出马明哲的爱才，以及对公司管理层的搭建的贡献：“谈到佩服中国平安的地方有两个，一个在体制创新，一个是广揽人才”，他说。

马蔚华还说，“平安在全球全国吸收了一大批人才，没有人干不了事，所以这是平安成功非常重要的原因。平安走国际化，一开始就用国际模式，就用麦肯锡，中国人都不知道麦肯锡是谁的时候，他就用麦肯锡，用老外，平安一下子国际化，这是我非常受触动的。”

3交叉销售（综合金融）

除此之外，马明哲的战略眼光以及对金融敏锐的嗅觉，使得其在93年就明确了公司综合金融的道路，并且在其坚持不懈下，成功拿到各种资质牌照，成就了今日平安多领域发展的综合金融模式。

综合金融有几大作用，首先是交叉销售。平安发展综合金融使得其在各金融领域都有相应的产品提供，一名平安代理人进来平安后，不仅仅可以卖保险，还有更多类型产品可以选择。

挖掘一位客户之后，可以持续为这位客户提供多种金融服务，形成多次成交，这不仅能明显提升代理人的收入提成，还能提升代理人及公司与客户之间的黏性和联系。

久而久之，随着客户拥有越来越多平安产品时，且各产品之间的联系越来越大，其客户潜在的转移成本就不断提高，这有望成为平安未来的核心竞争力！

此外，综合金融使得平安能有效地提高了公司各领域产品的附加值，各领域之间发挥了较好的协同效应。比如说在一款保险产品上，附加理财属性，健康医疗的服务等；或者说一款银行理财产品上，附加一份保险等等。

虽然理论上其他保险企业也可通过与其他企业合作的方式做到这一点，但肯定是没有自家业务合作这么划算和轻松的。产品的附加值提高了，其实也是在一定程度上帮助代理人销售产品，使得他们的销售业绩更出色，这也会对代理人形成吸引，形成正向反馈。

从平安最新的中报中可以看到，公司的交叉销售渗透率还在不断提升，有30.8%的客户购买了平安多家子公司的合同（也就是多领域交叉消费），且各险种的交叉销售渠道占比也在持续提升。

因此，可以看到平安的代理人队伍无论增速还是总量上，始终保持领先，质量（人均产能）更是遥遥领先同行，公司销售业绩自然而然优于同行，最终成为行业龙头。

4品牌优势（规模效应）

成为龙头之后的平安，便更加顺风顺水，开始发挥其规模效应。企业的规模大使得其投入科技研发和产品研发的边际成本更低，边际效益也更高，于是可以看到平安的产品体验上会明显优于其他保险。

无论是其各金融领域的app便捷性，还是理赔的高效性，都是前期的不断投入的成果。（但其实平安这类金融企业的规模效应并没有制造业的明显）

除了传统的边际效益和边际成本这种维度的规模效应之外，客户基数的规模效应也是很重要的一点，平安各个金融板块积累的庞大的客户群成为了其不断巩固龙头地位的重要利器。

平安综合金融的布局使其在各金融领域都积累了庞大的客户群，而这些客户群的价值首先体现在对代理人的吸引上，代理人加入一家保险的核心就是考虑自我利益最大化，公司的基础客源越多，越好获取，代理人就越喜欢。（这跟交叉销售带给代理人更多销售选择是一样的道理）

其次，客户群的价值体现在品牌效应上，保险作为一种相对复杂的虚拟产品，大部分客户很难对产品完全了解，也缺乏足够的渠道去对比分析，所以更多的接触点是来自于代理人和身边人介绍。

口碑的“传染”是一种强度很高的宣传，尤其是在消费者无法自我判断的产品上更是如此（人类对于未知的东西更倾向于用归纳法去理解，也即是羊群效应），而平安庞大的客户群就使得其在口碑感染以及品牌认知上能够获取更大的优势，从而形成良性循环，这就建立起平安的品牌优势。

虽然保险产品的属性决定了平安的品牌效应无法像贵州茅台、东阿阿胶这类偏奢饰消费品那么高，但依旧能给平安的产品带来一定的溢价以及传播优势。

下面这个表就是平安福2017与市面上其他热销的重疾险产品的对比，可能大部分人看完之后会说根本不知道怎么比，也不知道差距多大。

其实这就是目前保险行业的一大特点，产品比价性很弱，因为消费者不懂，信息不对称，且大多数保险产品都是多款保障和福利融合，是一栏子打包买卖（这就比单纯比较栏子里单个物品难得多），导致消费者根本不知道怎么比，这反而给了龙头企业溢价的空间。

看不出上表各产品的区别不要紧，我们直接拿今年平安福与寿险中两大代表对比——国寿（国企龙头代表）、泰康（民企龙头代表）。

通过相类似的产品比较后发现，平安福比国寿福溢价了近10个点，比泰康产品溢价了50个点！充分体现了平安在产品端的溢价能力（而这都有劳于其品牌，渠道力以及消费者的“无知”）

六、估值分析

1国际对比

1）英国

2）日本

日本市场也早就进入成熟期，21世纪以来都没怎么明显增长，处在成熟期的中后期，有衰退迹象。

其中，两大龙头第一生命以及T&D都呈现出类似的业绩走势，在2011年出现了回暖。相应的，PEV估值也差不多在11年出现见底，开始回升（2010年以来，估值水平在0.25倍-0.7倍PEV之间）。

3）美国

美国保险市场是全球第一大市场，份额达到20%以上，其保费收入在1980-2000年期间都保持着较为稳定的增长，增速大致区间在5%-15%左右。

但进入到21世纪后增速发生了明显的降档，经济不好的几个年份也出现了负增长，标志着美国保险市场也处在成熟期了。

美国市场我们找到的是MetLife和Prudential这两家龙头，通过国泰统计的图表可以看到，这两家企业大多数时候表现是优于行业平均的，但增速都不高，大多数时候都低于20%。

至于估值指标美国同样没公布内含价值，因此主要参考PB。由于进入21世纪之后，美国保险市场整体增速就比较平稳了，没发生换挡，因此保险公司的估值也基本稳定在1-1.5倍PB左右。

但两次经济小坑还是传导至保险市场以及保险股估值了，08年金融危机以及12年保险业绩放缓，都让PB估值出现明显回落，整体看近十年美国保险龙头的PB估值区间稳定在0.5-1倍之间左右。

2国内对比

1）台湾

台湾其实是最具可比性的地区，因为都是中国人，文化教育习性都差不多。台湾保险市场比我国成熟，深度密度都达到较高水平，这是由于过去几十年台湾保险发展也是比较好的。

不过进入21世纪以来，台湾保费收入开始下滑，从20% 的增速逐步下滑至如今的个位数增速，因此台湾保险公司的估值也出现了一轮下调。

这里选取了台湾两大龙头国泰金控与富邦金控作为参考，由于这两家公司没披露内含价值，于是我参考了PB估值。

可以看到，这两家台湾保险企业在进入21世纪之后都出现了一次估值下降，之后又在08年金融危机之后继续走弱。国泰金控的PB估值平台从4倍降到2-3倍，再降到1-2倍。

2）大陆

我国保险市场相比前面提到的几个市场来说，尚处于快速成长期，从近三十年的保费收入可以看到，我国保费收入大多数年份都是保持着两位数的增长，增速明显优于上述的那些国家。

从渗透率的角度上看，我国也是远不及这些发达国家的市场那么成熟，换言之，我国保险市场尚处于成长期，未来成长空间还很大，理应给予更高的预期和估值水平。

实际情况来看，我国四大保险公司近几年的PEV估值区间大致在1-2倍之间波动（友邦不算在内），并没体现出我国保险市场未来的前景。

我们并不能很确定的说，2倍PEV的中国保险股估值肯定被低估了，但我们可以很确定的说，1倍左右的PEV就大概率算低估了（英国的保诚在90年代尚处成长期的时候，PEV估值大致在2.5倍）！

3中国平安相对估值

1）PEV估值

PEV估值近几年大多数时候处在1-1.5倍PEV，同国际对比的角度去看，是属于低估的。其中，平安曾在13、14、17年多次跌破1倍PEV，都是属于市场基于极度悲观预期的表现（相当于市场认为平安的未来就像现在日本保险市场的未来一样暗淡）。

2）PB、PE估值

PB、PE估值目前都处在历史相对底部。（PB估值区间：1.5-2.5；PE估值区间：10-20倍）

4中国平安绝对估值

前面这部分都是讨论相对估值，这里讲讲我们对中国平安绝对估值的看法。

对平安估值前，先要清楚其商业模式，保险作为合同业务，其公司价值很大部分是来自于其已签单合同，这些合同的价值大致可以用内含价值表现（此前的文章有详细解释）。

但平安由于是家综合金额集团，除了长期的寿险业务还有短期的产险业务以及证券、银行、信托、陆金所、好医生等互联网金融及科技公司业务。

因此对平安要采取分部估值法，非寿险部分还是采取pb或者pe估值，而寿险业务则进行另一种逻辑的绝对估值方法，综合起来就是平安的估值了。至于寿险业务的估值逻辑，下面通过一个案例先大致解释下。

案例

就比如说一家保险公司A的固定资产只有100元，负债50元，净资产50元，但它此前经营过程中签过1单保险合同，但还有十年才到期，总价值10元（有效业务价值10元，而不是指保费收入10元），那实际上这家保险公司的静态价值就是50 10=60元。

或者你给这个保单打个折，毕竟你买的时候并不想要接这张保单的，可以讨价还价打个八折，公司价值就变为：50 10*0.8=58元。

不过需要注意，这只是A公司的静态价值，我们并没有考虑其经营价值和未来价值等等，毕竟A目前经营良好，如果让其继续经营，A还能持续带来盈利，每年大约是能赚2元净利润（考虑折现后的平均值），大致能持续经营并以该盈利水平赚个10年，那此时A公司的价值就变成了50 10*0.8 2*10=78元。

因此对平安寿险业务的绝对估值，大致逻辑也是如此。我在此估值逻辑背景下，对平安进行了估值，具体情况如下表（虽比较粗糙，但大致估值就可看出平安当前的低估）。

七、股价因素

影响保险股估值的两大因素分别是大盘以及十年期国债收益率。首先肯定是受到大盘的影响是最大的，不过这里就不展开了，直接讨论十年期国债收益率。

为什么保险股与国债收益率相关性这么高呢？逻辑主要有两方面：

一是因为保险企业的准备金折现率是依据十年期国债收益率去定的，国债收益率提升——折现率提升——准备金提取减少——当前利润增加。

第二是因为保险收了保费之后是要投资的，这样才有利差收益，而保险企业的投资大多是投向债券端，这类资产基本上是于国债走势一样的，所以国债收益率提升——投资端收益率提升。

八、风险因素

风险点我们目前总结的是下图的这三点，但不是说只有这三点，只不过这是我们认为这是保险企业特有的几点风险，且影响是长期的而不仅仅引起短期利润波动这么简单。

其中渠道模式的变化属于对未来风险的假设、预判，其他两点都属于已存在但尚未爆发（或者说是潜移默化影响的）。

1渠道模式

海外成熟的保险市场基本都是保险经纪人模式为主（也就是专业中介），这可能是保险这个商业模式最终最优的一种渠道模式，因为中介模式是以投保人利益出发的，而目前中国的代理人还是以保险公司利益出发，从市场规律上来讲，最终形态大概率会转变成中介或者两者共存。

美国市场从20世纪80年代以来，中介渠道占比就不断提升，如今已经接近6成占比了。

而对比中美以及其他成熟市场的中介渠道占比之后可以发现，中国的中介占比非常低，仅大约占了6.5%，差距非常大，可以说中介市场还处在萌芽阶段。

这是由于我国目前保险市场本身就还处在成长期，保险消费者更多是属于被动消费，也就是被营销后再购买的，主动消费占比不大。

而中介作为一种主动消费对比的消费场所（方式），本身就还不适合当前我国保险市场，但未来随着我国保险市场的逐渐成熟，消费者认知的不断改变，中介有望成为保险消费渠道的一股主力军。

届时各大保险产品都将清晰的成列在中介平台上，产品对比性得到提高，保险产品溢价能力自然变弱，龙头保险公司的盈利能力也会受到影响。不过到那时候，也许平安的竞争力早已不是现在能比的了，当前并不比对此风险做太多悲观假设。

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