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A股IPO漫谈：A股IPO的发行条件（修订版）（作者：沈春晖） 一、A股IPO发行条件的体系
A股IPO的发行条件由三个层次组成。
(一)法律
第一个层次是法律。《证券法》第13条第1款规定了公司公开发行新股应当符合的四个条件，包括：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
IPO属于公司公开发行新股，需满足上述三个条件及《证券法》授权给证监会规定的“其他条件”。
（二）部门规章
第二个层次是中国证监会颁布的部门规章及其它规范性文件。
中国证监会根据《证券法》的上述授权性规定颁布了《首次公开发行股票并上市管理办法（2018年修订）》（简称《首发办法》）和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2018年修订）》（简称《创业板首发办法》），对“其他条件”进行了明确。在主板、中小板上市的企业须满足《首发办法》的相关规定；在创业板上市的企业须满足《创业板首发办法》的相关规定。
《首发办法》与《创业板首发办法》均有专节规定“发行条件”。除该节的规定之外，散见于这两个文件其余部分的规定也有可能在实质上体现为发行条件。例如，《创业板首发办法》与《首发办法》不同，没有在“发行条件”中规定影响持续盈利能力的情况，但在第六条要求保荐人及其保荐代表人对发行人是否具备持续盈利能力作出专业判断，在第三十三条要求披露保荐人对发行人是否具备持续盈利能力的核查结论意见。这在实质上也是发行条件的体现。
此外，中国证监会2015年曾经提出以信息披露为中心的审核工作要求，将部分原来在《首发办法》和《创业板首发办法》中规定的发行条件改为披露性要求，体现在招股书准则中，即《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书（2015年修订）。这些要求主要是“独立性”要求与对“募集资金投向”的要求。
尽管名义上是披露要求，但由于《首发办法》和《创业板首发办法》均明确规定“发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求”，两个《招股说明书准则》也明确要求“发行人应披露已达到发行监管对公司独立性的下列基本要求”，所以在实质上其仍然构成发行条件。
需要注意的是，2018年6月证监会颁布《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》，专门针对试点创新企业在境内证券市场公开发行股票或者存托凭证上市。试点创新企业（以下简称试点企业）是指按照《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》规定，经中国证监会核准公开发行股票或者存托凭证并上市的企业，包括境内注册的试点创新企业（以下简称境内企业）和注册地在境外、主要经营活动在境内的试点创新企业（以下简称红筹企业）。为此，《首发办法》和《创业板首发办法》进行了修订，豁免了试点企业某些发行条件的适用。
此外，中国证监会及其发行监管部也通过一些规范性文件对涉及发行条件的相关问题进行解释与说明，例如《证券期货法律适用意见第1号》（《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用）、《证券期货法律适用意见第3号》（《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见）》等。
（三）上市规则
第三个层次是交易所的上市规则中所规定的发行条件。这体现在《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2018年修订）》中，分别适用申请在上交所主板、深交所中小企业板、深交所创业板上市的企业。
名义上，我国实行股票发行与上市分离的制度。发行人完成首次股票公开发行后，向交易所提交上市申请和相应的申请文件。证券交易所审查通过后可安排公司发行的股票在证券交易所上市交易。但实际上，我国A股的股票发行与上市是一体联动的。上市的前提是要取得证监会核准，核准后一定会安排上市。因此要具备发行条件就必须具备上市条件。
根据上市规则，申请股票在上交所主板和深圳证券交易所中小板上市，应符合下列条件：（1）股票经中国证监会核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（4）公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（5）证券交易所要求的其他条件。
申请在深圳证券交易所创业板上市需符合下列条件：（1）股票已公开发行；（2）公司股本总额不少于3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10％以上；（4）公司股东人数不少于200人；（5）公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（6）深交所要求的其他条件。
二、A股IPO的发行条件
根据上述关于A股IPO发行条件体系的介绍，对完整的发行条件梳理如下，主要包括主体条件、财务与内控条件、公司治理与规范运作条件三个方面。
梳理完整的发行条件，主要是提醒关注发行条件时不仅要关注定量的条件，还要关注定性条件。
（一）主体条件
（二）财务与内控条件
（三）公司治理与规范运行条件
三、量化发行条件简表
在完整梳理发行条件的基础上，也列示最被关注的量化发行条件如下：
（一）财务条件
（二）非财务条件
四、部分政策性条件
1、“中概股”回归A股IPO上市的政策障碍已经消除
中国证监会新闻发言人2016年5月6日表示：证监会已经注意到相关舆情，按照相关法律法规，近三年已经有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出质疑，认为这类企业回归A股有较大的特殊性，特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注，证监会注意到市场相关反应，目前证监会正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究。
根据证监会既往实践，凡是正在分析研究的事项不会进入正常审核程序。因此，市场一般将此解读为目前“中概股”回归A股IPO上市尚不可行。
根据新闻发言人的表述，这里限制的“中概股”指是的已经在境外上市的中资企业，主要因为估值套利的因素而在境外退市转而试图在境内A股市场上市。在另一方面，中概股的“回归”也可能造成大量外汇流出等不利影响。
2017年11月3日，证监会发言人表示：自去年5月发布相关新闻口径以来，证监会对A股公司并购境外上市中资企业的有关问题一直认真分析研究。随着宏观经济稳中向好势头的不断巩固和金融市场环境的持续改善，A股市场环境的不断优化和有效性的显著提高，同期境外主要市场持续上涨、吸引力增强，企业根据需求自主选择境内或境外市场，已具备条件作一些积极的制度安排和引导，支持市场认可的优质境外上市中资企业参与境内市场并购重组。我会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。
根据新闻发言人的表述，境外上市中资企业参与境内市场并购重组已获得认可。
从审核实践来看，申请IPO也开始获得放行。2018年3月，中国规模最大的小分子医药研发服务企业药明康德通过发审委审核并于4月份启动IPO发行。药明康德成立于2000年12月，2007年在纽交所上市，2015年4月从纽交所“私有化”退市。
需要说明的是，如果中概股以通常程序在A股申请IPO上市，需要从境外交易所退市并且拆除红筹架构，变成一个在中国境内注册的股份有限公司方可。
2018年6月证监会颁布《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》之后，符合创新试点企业条件的中概股企业也可以考虑直接申请发行存托凭证的方式在A股实现上市。
2、A股上市公司不能分拆至A股IPO上市
（1）A股上市公司不允许分拆子公司或业务在境内上市
根据当前审核实践，已在A股上市的公司不能将其控股子公司或者将其部分业务分拆至A股上市。
历史上，证监会曾经征求意见考虑允许符合条件的上市公司可以分拆上市（条件包括：上市公司公开募集资金未投向于拟分拆上市的发行人业务；上市公司最近3年连续盈利，业务经营正常；发行人与上市公司之间不存在同业竞争，发行人业务、资产、人员、财务和机构独立；上市公司最近一个会计年度合并报表按权益享有的发行人的净利润不超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近一个会计年度合并报表按权益享有的发行人的净资产不超过上市公司合并报表净资产的50%），但未予以实施。
（2）A股上市公司分拆上市的变通做法
A股上市公司如果要分拆子公司上市，可以采取的办法包括：
第一，出让控股地位。A股上市公司的参股公司在A股上市也有先例。但需要注意的是，拟上市主体凡是产权上与A股上市公司有所关联，在审核时都会被特别关注。主要审核要点是其与A股上市公司在资产、业务等方面的关系，是否存在同业竞争，是否影响对独立性具有影响，上市公司转出发行人股份的过程程序是否合法、是否存在违法违规行为，是否损害上市公司股东及公众投资者利益等。
被发审委于2017年6月23日否决的河南润弘制药股份有限公司，在聆讯时曾经被关注发行人的前身与上市公司的关系及是否属于分拆上市或者变相分拆上市。
问题为：2010年1月，河南羚锐制药股份有限公司（注：羚锐制药 600285.SH）将其子公司郑州羚锐（发行人前身）49%的股份一次性转让给中青港联（北京）投资公司(以下简称中青港联)的原因及其商业合理性；河南羚锐制药出售上述股权履行的决策程序、审批程序及信息披露情况；是否符合法律法规规章和交易所规则及公司章程的规定；确定郑州羚锐转让价格为1.80元/股的依据和程序，转让定价是否合理、公允；河南羚锐制药将郑州羚锐股份转让给中青港联时，未聘请评估机构对拟转让股份进行评估、独立董事未针对上述股份转让价格是否公允发表独立意见、上述股份转让事项未提交河南羚锐制药股东大会审议的具体原因及其合理性、合规性；上述股权转让是否存在纠纷、潜在纠纷和法律风险；河南羚锐制药的控股股东、实际控制人、董事、监事、高管与发行人是否存在关联关系或者其他利益安排，是否通过委托持股、信托持股等方式在发行人中拥有权益；发行人原系上市公司河南羚锐制药子公司，发行人总经理、财务总监、董事会秘书等主要高管曾在河南羚锐制药任职，发行人本次发行上市是否属于分拆上市或者变相分拆上市；是否损害了河南羚锐制药及其投资者尤其是公众投资者的合法权益。
第二，分拆至境外上市。
证监会《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67 号）规定了境内上市公司所属企业到境外上市的条件：(一)上市公司在最近三年连续盈利。(二)上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。(三)上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。(四)上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。(五)上市公司与所属企业不存在同业竞争,且资产,财务独立,经理人员不存在交叉任职。(六)上市公司及所属企业董事,高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份,不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。(七)上市公司不存在资金,资产被具有实际控制权的个人,法人或其他组织及其关联人占用的情形,或其他损害公司利益的重大关联交易。(八)上市公司最近三年无重大违法违规行为。
上交所主板上市的同仁堂（600085）2000年分拆同仁堂科技（01666.hk）到香港上市是A股历史上比较早的分拆上市案例。有意思的是，2013年，同仁堂科技（01666.hk）再次分拆同仁堂国药（08138.hk）在香港创业板上市。
（3）发行人存在部分资产来自上市公司的情况在审核中会受到关注
根据当前的审核实践，如果发行人部分资产来自于上市公司，在审核中会重点关注以下方面：
其一，上市公司资产进入发行人时的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、公司章程以及证监会和证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求；发行人受让相关资产时履行的决策程序是否符合法律法规、公司章程的有关规定，是否存在争议或潜在纠纷。
其二，实际控制人、发行人及关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其控制公司的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形；上述资产转让时，受让方的董事、监事和高级管理人员在上市公司的任职情况，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在关联关系。如存在关联关系，在相关决策程序履行过程中，上述关联人员是否回避表决或采取保护非关联股东利益的有效措施。
其三，资产转让完成后，发行人及其关联方与上市公司之间是否就上述转让资产存在纠纷或诉讼。
其四，发行人及其关联方的董事、监事、高级管理人员以及上市公司在转让上述资产时是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。
其五，发行人绝大部分资产均来自于上市公司的，应从资产置出的时间、该等资产的作用等多方面考察，原则上不支持一次资产重复上市。
在审核中，除了要求保荐机构和发行人律师对上述事项进行核查并发表意见外，证监会发行部还将征求资产置出的上市公司所在地派出机构的意见。
作者沈春晖，红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理，我国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”网站创办人。 “春晖投行在线”公众号精彩文章：
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